點通財眼：探析新週期下集團融資風險與搭建管控體系

李海鷗-《點通財眼：探析新週期下集團融資風險與搭建管控體系》

DOI:10.19699/j.cnki.issn2096-0298.2019.24.046

點通財眼：探析新週期下集團融資風險與搭建管控體系

李海鷗（創維集團有限公司 深圳 518057)

《中國商論》2019年12月刊第24期（總第799期）46-49頁

【摘 要】：新經濟週期下，國家金融政策從“去槓桿”到“穩槓桿”，加上新技術引發的產業轉型升級、行業結構調整供給側改革大背景下，在市場的優勝劣汰中，不可避免地出現了諸多因流動性危機導致的“債務爆雷”融資風險事件。“融資是一把雙刃劍”，作為融資信用主體如何正確地樹立融資觀、風險觀？如何在發展擴張中合理地發揮信用槓桿的助推作用？如何看待可獲得融資機會、把控好融資盤子？如何規避融資風險-或已成當下企業擴張中確保實現可持續發展的一個緊迫且關鍵的熱點問題。本文通過深入反思企業融資風險實案，剖析風險特點與成因，總結經驗啟示，進而提出系統搭建以“以資產負債率為核心指標”的融資風險防範管控體系，對樹立正確融資觀、合理使用信用槓桿，從而真正地起到促進公司可持續發展的作用具有積極借鑑意義。

關鍵詞：新經濟週期 融資風險 資產負債率 管控體系

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298(2019)12(b)-046-04

高槓杆推倒多米諾骨牌，上市公司債務違約連續爆雷竟正成為A股的一道慘烈的股市“風景線”。數據顯示，長久以來，A股上市公司整體債務率超過60%，高槓杆運行成慣性；2018年以來，已接連有神霧環保等至少超過20家上市公司發生實質債務違約；就是號稱“500強企業”的許多巨頭亦不能獨善其身。

上市公司資金鍊出現問題，債務違約頻發，“骨牌效應”已經影響到整個債券融資市場對上市公司主體信用的信心。公司一隻債券違約，就表明其資金鍊已經出現了問題，隨後到期的債券也將會違約，近期其銀行、信託、民間等渠道融資也基本會違約，彷彿一張多米諾骨牌倒下引起的連鎖反應，往往又會引發公司其他只債券估值大跌，進而再將銀行、證券、基金甚至個人投資者等多方拖入泥潭。

一、新經濟週期下，“債務爆雷”融資風險典型事件

在新經濟週期下，企業經營現金流情況的收縮或惡化，債務陸續到期造成的流動性困難是諸多企業面臨的巨大危機。

【案例1】2019年7月16日，某500億巨頭A集團在上清所發佈一則關於未能清償到期重大債務的公告，其債務規模高達21億元。何以連年報都出不來？何以債務違約“爆雷”？

據悉，該集團旗下坐擁3大上市公司、總市值最高曾近500億元，2016年位列全國工商聯“2016中國民營企業500強”之第166位,董事長更是在2018年11月還獲“功勳浙商”的榮譽。然:2019後7月19日，浙江證監局官網公佈一則《行政監管處罰決定書》顯示，截至目前，公司尚未披露2018年年度報告；發現未按照非公開發行公司債券掛牌轉讓等規則在4月底前披露2018年年度報告；將5.57億元募集資金轉給他人使用1。這張監管罰單背後展現的正是當下公司深陷債務危機、資金鍊崩斷的真實局面。隨後二天裡，大公評級二次宣佈下調評級，將其主體信用評級、債項信用評級調整為“AA-”、隔日再降為“C”級。大公認為公司“流動性緊張，主要子公司股權由於債務糾紛被法院凍結及輪候凍結，存在失去對子公司控制權的風險，同時本部已發生多筆欠息、關注類貸款及墊款，償債能力大幅下降”，此前AA+級別債券也淪為垃圾債。

多家中國著名企業，曾經激進盲目擴張，如今債券違約，A集團並非孤例，就像B集團持續性的業務擴張和上市等行為給集團帶來巨大的資金鍊壓力，似曾相識？

【案例2】2018年1月30日，一家500強巨頭B集團企業突然面臨破產，又是何故?

據悉，B集團連續16年入選“中國民營企業500強”,列浙江百強企業第27位，旗下亦有多家上市公司。報告顯示,目前其各項有息負債超過450億元,由於發債融資困難,陷入了債務危機，而撕開其高槓杆背後的巨大裂口的是“12億元債券發行失敗”導致流動性危機。實控人為補“窟窿”找上民間高利貸，近兩年間支付民間借貸利息竟達17億元之巨,更有一筆2.1億元的借款光利息就達到令人乍舌的5.9億，還上了銀行“禁貸黑名單”，最後盼用來解決燃眉之急的“合同都簽了但借款人臨時反悔的一筆1億元的借款”沒能到手、成了壓垮實控人、B集團的最後一根稻草。

【案例3】2018年5月10日，C公司發佈公告稱，截至5月9日共有15.31億元的債務到期未歸還至募集資金專戶。

2016年底開始，C公司再融資能力明顯下降，無論股市和債市都未獲得新增融資，外部現金流流入阻斷。2018年5月7日，中誠信將其主體評級、債項評級均由“AA”調整為“C”，由於其高風險收益率飆升，市場估值已經對其債券做出估值下調了30-40%左右；持有其債券的基金應聲而跌。而據報道，C公司總共面臨230億元債務，佔比分別是貸款32%、租賃17%、發債14%、信託17%、基金13%、ABS佔6%。其中發行的某支中票已實質性違約，規模接近12億。

【案例4】2018年7月， "大豆之王、中國民營企業500強”的山東某公司被裁定破產。2018年瀕臨破產和已經破產的企業遠不止這些大型民營企業集團，還有一些國資背景的企業：世界500強企業某鋼鐵正式破產，負債1920億元...。

第一張債務違約的多諾米骨牌被推倒，其他骨牌憑何站立？

二、新經濟週期加去槓桿下，融資風險的特點與成因

2.1 無知無畏，風險理念“裸奔”是根源

“退潮時，才知誰在裸泳”。“爆雷”公司最主要的風險根源就是理念偏差，沒有樹立正確的風險意識，對風險意識以及效益並沒有很好地處理它們之間的關係，更沒有很好地在具體工作中得以深入貫徹落實，如：在公司治理結構缺陷嚴重，大量存在“主導”和“內部人控制”現象，“獨立董事、監事會”更多隻是一個“花瓶”，沒有發揮應有的作用；順週期時可以“一美遮百醜”，但在主業萎縮時，鉅額債務、管理能力低和窄融資渠道會共振作用，使公司業績越來越差，債務風險雪球越滾越大，導致財務緊張，經營風險急劇增加。

2.2 心存僥倖，普通缺乏債務風險預警體系

“倒黴的，不可能是我”。“爆雷”公司普遍缺乏完善的“全員、全程、全面”債務風險預警體系，不能及時對債務風險進行恰當及時的預警，進一步加深了其債務風險。如在拓展業務時，只關注規模和效益，過度追求短期的發展，忽視了對風險的防範，經常違背風險管理制度，造成資產的質量相對較低；在組織績效評價上，更注重短期激勵，在長期激勵以及獎懲等方面並沒有一套完善的體系。

2.3 槓桿失控，易產生負債危機“骨牌”效應

高債務槓桿企業極易“觸一發而動全身”。在融資環境收緊形勢下，若經營現金流持續收縮、資產厚度偏弱時，易導致外部現金流迅速收縮，風險暴露更快，再加上某些實控人風險、連帶擔保互保風險，很容易造成流動性危機，而到期債務的償還或再融資接續問題，哪怕是一個小債務違約，可能就是企業倒閉的“臨門一腳”、壓垮企業的“最後一根稻草”，尤其是上市公司的公開信息傳染效應，就會彷彿一張多米諾骨牌倒下會引起連鎖反應，將多方拖入泥淖，一發不可收拾。

2.4 渠道不暢，融資應急救助機制保障乏力

“爆雷”公司普遍具有自有資本不足、盈利增長緩慢、債務槓桿大等問題，融資渠道窄、資產變現能力弱的低資質企業，特別對底層信用天生偏薄的民營企業，就極易發生信用風險，當銀行等正規金融機構為“爆雷”公司提供貸款時，需要全面考察期信用等還貸能力，由於“爆雷”公司自身業務經營狀況不佳，導致還貸能力薄弱等直接影響了其外部應急性融資渠道救助能力。

2.5 結構錯配，無自主性的槓桿債務危機重重

現實中，我們不難發現很多企業對負債缺乏明晰科學合理的償還計劃，最終因債務危機破產倒閉，如長短期債務、軟硬債務(公開債務&銀行貸款&貿易融資)結構不合理；逆週期債務、大投資與還債週期逆向的經營現金流應急性差；負債轉換形成的資產結構佈局，市值管理波動性大且變現能力差等，所以立足自身負債能力、盈利能力和條件來設計負債、制定償債計劃很有必要，以維護企業良好信譽，避免爆發信任危機。

2.6 無兜底、大責任，是民企債務風險高半截的“天機”

不管你承不承認，中國市場就是存在天然的“國企無底線、民營無兜底”的天生差別，尤其是面臨債務危機時，對民企債務的“無人能兜底、決策大責任”更是懸在債權方經營決策人頭上的一把“達摩利斯之劍”。

2.7 大責任、小懲罰，實控人“變異”為公司“黑天鵝”

2019年8月1日消息，據央視交易時間視頻，大族激光實際控制人、董事長高雲峰在面對記者質疑時回應：“你是什麼角色？你有什麼資格來質問我？這個是我們自己的資金我當然有權利做任何經營決策，你管我那麼多？”這不是個例，而是現在中國民營控股上市公司的公司治理現狀和實際控制人的真實心理寫照，是實控人常年“縱慾”最終變異成上市公司“黑天鵝”的一個有代表性的實例。

所以，“沒有敬畏、盲目擴張、槓桿激進、應急力差”——這才是當下多數上市公司“債務爆雷”敗局真相。

三、忌好高騖遠，連續債務爆雷的慘痛教訓與啟示

有句俗語“事出反常必有妖”，這是風險防控工作的基本準則。從精功、盾安等諸多“500強企業”因流動性危機導致公司連續債務爆雷中，我們當要謹記這些慘痛教訓與風險啟示。

3.1 敬畏風險，底線守好

“上帝欲讓人滅亡，必先使其瘋狂”。上市公司及相關方必須謹記和堅持作為風險源的“四個敬畏”，敬畏法治、敬畏市場、敬畏專業、敬畏投資者[2]，規範經營、合規發展，尤其是大股東、實際控制人和“董、監、高”更應常懷敬畏之心，共同打造負責任、有擔當、受尊敬的上市公司。

3.2 穩健經營，持續性好

上市公司要提高企業抵禦風險的能力，就要堅持“以管資本為主”為抓手，健全財務監管體系，如：一是堅持“合理負債”指導思想。加強企業年度經營計劃審核，要求企業年度投資計劃與財務承受能力相匹配，嚴控依賴負債投資行為，資產負債率高限、紅線，並對超高、踩線的，明確降低負債率的目標和措施。二是強化“負債壓力”警示機制。如建立債務融資週報，提前落實還本付息資金來源和調度保障機制，發現缺口重點監控，啟動應急措施組織資金保障還款。三是防範資債錯配風險，注意期限等“結構匹配”平衡操作，尤其如債務與長期投資項目的現金流期限結構，忌用沒保障的現金流來源，規劃債務償還能力。四是推行管理負面清單，築牢“風險紅線”最後防線。如發佈“高風險事項”監測負面清單，並分為禁止類、監控類事項，對列入負面清單禁止類事項、一律不得實施，對列入監控類事項，設置嚴格的前置論證和審批程序、完善措施、尤其是風險應急機制後、方可實施。

3.3 建設機制，打造體系

上市公司應構建自己的債務風險預警體系，建立與之相匹配的財務制度、操作規範，充分保證財務管理符合企業的發展戰略目標，並：一是建立資本經營預算機制，分類實施差別化資本經營預算管理，發揮資本經營預算引導作用。二是強化債融風險考核，如設置資產負債率等指標，並納入企業經營業績考核體系，監控信用風險，守住生存發展生命線。三是推行內部審計工作。建立完善內審架構，重點聚焦權力集中、資金密集、資源富集、資產聚集等審計關鍵點，建立問題清單制度、驗收制度和銷號制度，對發現問題和風險，要求立即整改並持續跟蹤，形成從發現問題到解決問題、根除問題的閉環工作。四是加強機制評價結果執行力。引入EVA組織績效評價考核體系，綜合運用資本經營預算機制、債融風險考核、內部審計等對企業進行年度經營成果、財務狀況、預算執行等評價，形成強有力的組織績效體系。

3.4 “現金為王，應急當母”

一是“現金為王”，保持合理的流動性。這裡講的是資產的流動性、變現能力、以及逆週期下資產本身的保值增值能力。在一個企業經營過程中，我們要盡最大的努力保持一個經營淨現金流量，這是一個企業能否有自由現金流的、或者是說擁有財富自由的一個非常重要的關鍵[3]。公司要持續經營，不同變現能力的資產結構形成企業不同的償債能力，注意優化資產結構，提高資產利用率，增強企業的“限時”償債能力。二是“積健為雄”，有序做好融資工作。深度熟悉自己可控資源的“有、無”，明晰融資安全需求；其次適時獲得對稱融資信息，掌握金融政策，科學規劃融資方案與渠道；再者就是建立銀企協調聯動機制，加強溝通協商工作。三是“應急為母”，提前做好流動性能力“災備”工作，尤其要注重是有可行性的應急措施和底層救助能力，如股東輸血、債權提前回收、債務緩期、無限制條件的即時可提款的銀行授信、資產即時變現等等，這是關係企業能否順利渡過危機、成功“浴火重生”的前提。四是“居安思危”，堅決維護企業信用。這是在危機攻關情形下，良好的企業信用和可信的行業聲譽，企業能否成功獲得債務展期和戰略合作客戶關係穩定的基礎。

四、寧靜以致遠，科學搭建融資風險防範管控體系。

為建立健康機制，預防財務風險，建議：通過搭建基於資產負債率為核心的融資風險管控體系，建立負債比例引導標準，強化融資風險監測，控制槓桿，防範風險，將有助於提高公司可持續發展能力。

4.1 公司融資風險管控體系的基本原則

全面覆蓋原則。體系應體現“全產業、全過程、全渠道”，“全產業”就是對所有成員單位均納入資產負債率融資產風險約束管理機制；“全過程”下屬公司經營全過程的舉債行為都應納入管控範圍內；“全渠道”就是包括所有渠道來源的負債，如銀行貸款、信託融資、債券、ABS甚至於應付帳款無息負債等公司所有帶強制償還義務的債務。

分類管理原則。根據不同行業資產負債特徵，分行業設置資產負債約束指標標準；結合產業所處發展階段，採取適當差別化的管控機制；對戰略性新興產業，適度靈活掌握資產負債率；對戰略性收縮產業，應該嚴格控制新的舉債，從嚴控制資產負債率。

內外結合原則。即完善內部治理與強化外部約束相結合，內部從建立現代企業制度、優化企業治理結構、建立健全長效機制著力，外部通過強化考核、增強企業財務真實性和透明度等方式，加強資產負債槓桿約束力。

4.2 以資產負債率為核心的融資風險防範管控指標體系

該風險防範管控指標體系由“1+4”的主指標和監測指標兩部分組成，主要為監測負債壓力尤其是未來償債壓力、對負債保障能力趨勢參考信息，其中包括以下方面。

4.2.1 “1+4”管控指標體系的搭建

一是堅持“資產負債率”為主指標，綜合評價產業負債水平。

資產負債率，又稱舉債經營比率。該指標反映債權人發放貸款的安全程度的指標，用以衡量企業利用債權人提供資金進行經營活動的能力。通常，65%以內為合理值、70%被稱為警戒線，同時在不同行業和發展週期中有適當差異的範圍值。

二是引入“淨資產負債率”指標，穿透評價債權人利益保障水平。淨資產負債率也稱為債務股權比率，反映由債權人提供的資本與股東提供的資本的相對關係，基本財務結構是否穩定，淨資產負債過高時則說明企業負債過高。淨資產負債率高，是一種高風險、高回報的財務結構；淨資產負債率低，則是一種低風險、低迴報的財務結構。該指標衡量企業長期償債能力，反映了清算時企業所有者權益對債權人利益的保證程度。

三是輔助“有息負債權益比率”指標，透析企業融資槓桿水平和保障水平。負債中依契約不產生利息為無息負債，產生利息的為有息負債；公司若需降低負債率時，應重點減少有息負債，而不是無息負債，這對於利潤增長或扭虧為盈具有重大意義。有息負債比率這一指標要比股東權益比率更富有在揭示公司償債能力方面意義。

四是輔助“有息負債比率”指標，分析企業信用平衡和定價情況。有息負債比率，是指企業某一時點的有息負債總額與負債總額的比率。該指標反映企業負債中有息負債的比重，在一定程度上體現了企業未來償債(尤其是償還利息)的壓力。信用好，沒有利息也要和你做生意；信用不好，就會有帶息債務的信用“懲罰”機制。

五是從“現金流動負債比率”指標，看清企業真正的流動性應急能力。現金流動負債比率，是企業一定時期的經營現金淨流量同流動負債的比率。該指標反映經營活動產生的現金對流動負債保障的能力。

4.2.2 預警指標及區域指導值

一是在指標上，應根據風險管理的目標，建立合理的預警線，預警工作緊密圍繞威脅企業生存的融資風險展開，包含反映債務規模、償債風險、流動風險等能力預警指標。有助於及時自動報警、發現風險，第一時間啟動危機應急機制。

二是在區間上，應根據企業的業態分佈，參照國務院國資委《企業績效評價標準值》和銀行資信評級體系等，確定各產業融資風險預警指標區間並進行定期監測。

4.2.3 動態調整，確保管控機制的合理性

以資產負債率為基礎約束指標，分類確定下屬公司標準，對不同行業、不同週期的下屬公司實行按年分類管理並動態調整，其中包括以下方面。

一是資產負債率預警線和重點警誡值確定：如原則上以本行業上年度規模以上企業平均資產負債率為基準，基準值加10個百分點為預警線，超過基準值加10個百分點為本年度資產負債率重點警誡值。

二是若有需要，引入“有息負債權益比率、現金流動負債比率”分別衡量企業償債壓力、現金償債能力等輔助指標，以反映企業融資風險情況。

4.2.4 風險預警的機制

風險預警工作以監測公司關鍵財務指標風險為起點，通過量化的預警指標和區間，結合相應的應對程序，逐步推進引導公司建立自身基於資產負債比例的融資管理財務風險預警體系，以達到及時發現融資風險、有效化解財務風險，促進企業健康發展的目標。

一是預警的方式。為有效監測風險，本辦法設置資產負債基準值、重點警誡值2個臨界點指標，並將預警結果通過紅、黃、綠三種“顏色燈”狀態進行發佈，分別表示可能存在重大負面影響、存在一定負面影響、基本沒有負面影響。

二是預警的應對。根據發現的融資風險預警結果，提出應對措施要求，及時響應，深入分析，提出方案，確保有效實現對已經預警的融資風險的防範、控制和化解工作。

4.3 預防為主，建設多邊風險防範協同調控機制

4.3.1 健全融資風險內部管理機制，提高自身融資約束力

一是做好風險管控機制搭建工作。根據資產負債率基準值和重點警誡值，綜合考慮市場前景、資金成本、盈利能力、流動性等因素，加強資本結構規劃與管理，合理設定企業資產負債率和資產負債結構匹配性；同時，以提高發展質量和效益為中心，提高企業資產和資本回報率，增強內源性資本積累能力，保持財務穩健、有競爭力。

二是加強融資策略方案統籌工作。指導公司盤活存量資產、優化債務結構，提高資產使用效率。如：鼓勵下屬公司盤活土地、房產等資產，充分實現市場價值；支持開展以企業應收賬款、租賃債權等財產權利和基礎設施、商業物業等不動產財產或財產權益為基礎資產的資產證券化業務；積極推動開展債務尤其是應收帳款清理，減少無效佔用，加快資金週轉；鼓勵下屬公司利用債券市場提高直接融資比重，優化企業債務結構等。

三是應審慎開展債務融資、投資、支出、對外擔保等業務活動，防止有息負債和或有債務過度累積，確保資產負債率保持在合理水平內。

4.3.2 強化資產負債外部約束機制，加強產融風控協同能力

一是建設集團級信息管理平臺。如開發融資管控系統，實現對外部銀行授信、融資流程及臺帳的統一管理；在條件成熟後進一步搭建融資信息體系，定期統計、掌握各下屬公司的有息債務、對外擔保和其他隱性負債信息情況，審慎評估風險，避免過度舉債。

二是建立科學監測預警體系。建立以資產負債率為核心，對超過預警線和重點警誡值的企業，財務公司風險管理部將綜合分析下屬公司的“資產負債率、淨資產負債率、有息負債權益比率、有息負債比率、現金流動負債比率”的“1+4”融資風險指標值，結合其行業、發展階段、有息負債規模與期限結構等情況，評估其融資風險狀況，並根據風險大小程度發佈預警信息，持續做好開展融資風險監測工作。

三是建立高效降槓桿機制。對列入重點監管企業名單的下屬公司，引導其嚴格限制推高資產負債率的投資業務，嚴格管理高風險業務，嚴格把握低收益業務；同時，依據市場化原則與“提質、降本、增效”相結合，優化債務結構，開展股權融資，有效降低企業債務槓桿和風險水平。

4.3.3 完善下屬公司資本補充機制

以增加經營效益為前提，與配合發展戰略規劃佈局相結合，實現下屬公司資本有進有退動態管理，將從低效行業退出的資本用於急需發展行業和領域下屬公司的資本補充，從而在有效控制債務風險的同時，又形成高效的資本補充機制。

4.3.4 打造融資風險聯動聯防機制

將列入重點監測公司名單、風險情況報送公司資產負債管理委員會、風險管理委員會直至最高決策層；同時，對內建立部門信息共享、通報機制，及時支撐下屬公司開展融資風險預警工作。

五、結束語

我們相信：面對新經濟週期下的變數，若公司堅持“穩健型”融資管理策略，科學搭建以“資產負債率為核心指標”的融資風險管控體系，就能形成負債適度、期限匹配、成本經濟、風險較低的安全有效債務結構，不斷提高融資風險防範能力、自我約束能力，增強產業發展韌性和抗風險能力，從而提高企業的可持續發展能力。

參考文獻

[1] 關於對精功集團有限公司、金良順採取出具警示函措施的決定[EB/OL].中國證監會網站,2019-07-19.

[2] 在中國上市公司協會2019年年會的講話[EB/OL].易會滿,2019-05-11.

[3] 李海鷗.點通財眼：如何從財務報表中看透一個公司的核心競爭力[EB/OL].時代金融,2017(5).