本文作者：王科棟律師
民營企業是否應該引入風投？究竟是“引狼入室”還是“美好明天”？
風投又是否應該投資企業？投資究竟是“只贏不輸”還是作了“接盤俠”?
今天就來聊一聊對賭協議。
企業家對賭失敗案例不在少數：
陳曉與摩根士丹利及鼎輝對賭輸掉永樂電器；
太子奶李途純對賭英聯、摩根士丹利、高盛輸掉太子奶；
張蘭對賭鼎輝輸掉俏江南；
冷杉投資、硅谷天堂等27家PE深陷山東瀚霖上市對賭……
來談3個問題：
- 1、什麼是對賭？為何要有對賭？
- 2、對投資人來說對賭贏了就是真的“贏”了嗎？
- 3、“對賭”靠得絕不是空有一腔熱血！
1、什麼是對賭？為何要有對賭？
對賭協議賭的是企業未來的盈利能力。從根本上講，對賭是為了保護投資者的利益。
- 對投資人來說，對賭目標達成，投資人賺了錢退出，達不成則獲得相應補償。
- 而對於企業家和創業者來說，如果對賭贏了，那麼投資協議成為現實，如果輸了，那麼血本無歸。
一個簡單的對賭條款，通常有這幾個要素：投資人進入方式、對賭目標、對賭方式、對賭對象、對賭機制。
由此我們可以列出一個簡單的對賭協議框架：
投資人以增資方式進入，原股東承諾目標公司於XXXX年底上市，若對賭目標未達成，則原股東回購投資人股權。
為什麼要有對賭？
原因很簡單，投資人怕投資看走眼或被騙，而企業家創業者則是為了上市的夢想、更好的明天……
對賭目標達成，有一個雙贏的局面固然好。
但是如果對賭目標未達成，對於投資者來說未必就是“不輸”，而對於企業家而言，卻往往是“輸了個徹底”。
2、對投資人來說對賭贏了就是真的“贏”了嗎？
看似是贏，實則是輸。
對賭目標未達成，企業家輸了，投資者獲得補償，看似是贏，其實多半還是輸。
借用馮小剛的一句名言：和大家分食一塊美味的蛋糕，還是自己獨食一泡臭屎，大家的選擇很容易。
比如我之前寫過的太子奶李途純的對賭。李途純本人是輸了個徹底，而投資人最後賭贏了，又得到了什麼呢？
2006年，太子奶創始人李途純與英聯投資、摩根史丹利、高盛三家投行簽署對賭協議：在三家機構注資的前3年，如果太子奶業績增長超過50%，就降低注資方股權，如完不成30%的業績增長，李途純本人失去對太子奶的控制權。
2008年太子奶資金鍊斷裂，三家投行欲哭無淚，當了接盤俠。
3、“對賭”靠得絕不是空有一腔熱血！
我的一個觀點：企業家不是資本家，慎重對待“投資”這件事，對賭靠得絕不是一腔熱血。
很多企業家一腔熱血情懷，認為只要我可以為了企業付出所有甚至犧牲，就沒有解決不了問題，於是簽訂很多風險極大的，讓企業或者企業家承擔的對賭協議。
但資本（金融）真的不會在乎你的付出和犧牲，資本（金融）只會把你付出心血的企業當成賺錢的資本（金融），甚至是短期暴力賺錢。如果發現不賺錢或者短期不盈利，那麼就是毀滅模式。
接下來，就是仲裁，執行，連帶責任，瘋狂扣押查封凍結目標公司及企業家、股東本人及家人的財產。看似合法合規，按流程走，其實就是在斬盡殺絕。這就是資本可怕之處。
真格基金創始人王強也曾呼籲：
一個創業者，尤其是起步時期的創業者，千萬不要簽署對賭協議。除非，你不熱愛你所創立的事業。對賭就是泡沫，就意味著你眼下已有的資源無法達到的目標，而你將被迫必須達到。這是如此的慘烈。
目前在司法實踐中，在“對賭協議”的效力及履行上，大體分為兩種情況：
- 一是投資方與目標公司股東或者實際控制人的“對賭”；
- 二是投資方與目標公司“對賭”。
前者在協議的效力認定問題上通常不存在爭議，但是履行上，司法實踐中是存在很多關鍵性的爭議問題。比如：
- 如何認定對賭協議條款是否存在欺詐或者顯失公平？
- 如何區分協議的對賭性質？是對賭協議還是股權轉讓價款支付期限的約定？
- 對賭協議無效情形的認定？（比如“對賭協議”是否因為侵害了其他股東優先股買權而無效？）
- ……
總體來說，誰都想要雙贏的對賭局面，而創業的成功除了天時地利等諸多因素，還有人和。
因此對賭條款的設置上就要全面謹慎：
- 比如如何設置多元化的對賭機制？
- 比如對賭條款不能僅僅覆蓋投資期和退出期，還要考慮管理期的增值等等。
對於投資人如此，對於企業家創業者更是如此。
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