文/滄海一土狗
ps:2400字
引子
7月30日晚間,政治局會議公報發佈,影響下半年資本市場的重磅文件終於出爐。
一般來說,越高級別的會議,用語用詞越凝練,如果解讀的方式不當,容易誤讀。
為了避免歧義,我們需要把握兩個基本原則:
1、要從整體關係中找局部要素的意義。局部不能自己解釋自己,只有把它放到整體中,才能得到正確的解讀。單獨給一把酒起子,缺乏經驗的孩子不知道它是做什麼用的(意義),但是,如果把酒起子和一瓶酒放在一起,他就有可能推斷出酒起子的意義。
2、執行者視角的原則。這個會議是佈置任務的,確立了一系列下半年的目標和要求,它的最主要對象是執行部門。只有站在執行部門的角度,才能理解清楚目標如何轉化為現實。執行部門需要找具體的抓手,制定可執行路徑,並跟蹤實施進度,最後完成交辦的任務。
下面我們就按照這個兩個視角解讀本次公報的財政和貨幣政策。
三類政策空間的關係
一直以來,市場上有一個根深蒂固的教條:經濟越差,無風險利率會越低。事實上,並非如此,要看具體的宏觀條件,
1、貨幣政策空間;
2、財政政策空間;
3、匯率政策空間;
在前文《淺談貨幣政策的約束》中,我們曾經討論過貨幣政策空間的問題,它以金融風險為界,也就是說,央行無法長期壓低利率,否則,商業銀行的淨息差長期無法覆蓋不良和營運成本,最終會導致金融風險。
貨幣政策走過頭的結果就是,商業銀行業務大量萎縮,央行不得不自己下場充當商業銀行的角色。央行會盡量避免這種窘境。
因此,只有在貨幣政策有空間的情況下,經濟越差,無風險利率才會越低。
當貨幣政策空間沒了,政府就需要運用財政政策,提高自身的槓桿率。這時候債券市場會出現相反的情況:經濟越差,無風險利率越高。
事實上,這也不是什麼新情況,在過去商業銀行體系不發達的時代,一旦碰到戰爭、天災,政府就要發債解決問題,債券利率就要飆升。現代商業銀行體系下的生活讓我們有點忘記了那段歷史。
當財政政策空間也沒了,又會發生什麼情況呢?匯率會崩盤,因為在這種情況下,政府只剩下一條路,瘋狂地印錢,開徵鑄幣稅。實際上,這就是耍賴。所以,當一國政府債務達到某一個水平,國際投資者就會蠢蠢欲動,準備出逃。一旦國際資本出逃,就會發生國際層面的去槓桿,匯率大幅度貶值,本國的地產、股市、房市和實業遭受重創。最近的案例有土耳其和阿根廷,稍微遠一點的案例有泰國。
三種政策空間,既是分層的,也是環環相扣的。也就是說,一國政府不會傻到貨幣空間沒有了再去動用財政空間,更不會傻到啥貨幣和財政空間都沒了,才去貶值。
一般來說,政策制定者的打法都會很立體,都會留有餘力。事實上,央行從5月開始就在抬高銀行間利率了,當時投資者並不理解,但是,從貨幣、財政和匯率政策空間相配合的角度來看,央行的做法很有前瞻性,經濟恢復個七七八八,就開始留空間,
既留足了政策空間儲備,以備不時之需,又防止了貨幣政策搞過頭,催生過多的泡沫。
貨幣政策和財政政策的配合
只有看到整體,我們才能知道局部的意義。所以,單獨看貨幣政策或者財政政策容易被誤導,得放到一起看——同時看貨幣、財政和匯率。
疫情剛開始爆發的時候,財政和貨幣政策一起上,把量打足,是很標準的救市做法。
2020年3月27政治局會議,
穩健的貨幣政策要更加靈活適度,引導貸款市場利率下行,保持流動性合理充裕。要充分發揮再貸款再貼現、貸款延期還本付息等金融政策的牽引帶動作用,疏通傳導機制,緩解融資難融資貴,為疫情防控、復工復產和實體經濟發展提供精準金融服務。
積極的財政政策要更加積極有為,適當提高財政赤字率,發行特別國債,增加地方政府專項債券規模,要落實好各項減稅降費政策,加快地方政府專項債發行和使用,加緊做好重點項目前期準備和建設工作。
雙管齊下的效果很好:社融增速連續6個月逐月增加,經濟在二季度顯著好轉。
現在高層對經濟的判斷是,
今年以來,統籌疫情防控和經濟社會發展工作取得重大成果。經濟穩步恢復,復工復產逐月好轉,二季度經濟增長明顯好於預期
於是,財政政策和貨幣政策也都有了相應的變化,
要確保宏觀政策落地見效。宏觀經濟政策要加強協調配合,促進財政、貨幣政策同就業、產業、區域等政策形成集成效應。
財政政策要更加積極有為、注重實效。要保障重大項目建設資金,注重質量和效益。
貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長,推動綜合融資成本明顯下降。要確保新增融資重點流向製造業、中小微企業。
貨幣政策既強調貨幣供應量和社會融資規模合理增長,又強調精準導向。所以,貨幣政策的具體目標可以分解成:
1、保持社會融資規模增速和名義GDP增速相適應;
2、要確保新增融資重點流向製造業、中小微企業;
但是,下半年年還是要做好“六保”和“六穩”工作的,數量上的支撐如何保證呢?靠財政政策。
這次會議特別強調了,“注重實效”和“注重質量和效益”,什麼意思呢?一些重大項目要儘快落地,落地要儘快產生效果——拉動經濟。
於是,財政政策的具體目標可以分解為,
1、儘快地發債,讓資金到位;
2、儘快地把資金使用出去,讓它產生實際效果;
所以,貨幣+財政政策的組合已經轉向,從更偏向貨幣政策轉向更偏重財政政策,利率的表現也會從“花錢的地方越多,利率越低”切換成“花錢的地方越多,越急,利率越高”。
對資本市場的影響
如果更加積極有為的財政政策產生實效,那麼,下半年的經濟不會差;如果貨幣政策注重精準導向,保持貨幣供應量合理增長,那麼,下半年的流動性將有所收緊。這會導致產業資本、成長股、價值股和債券的性價比重新洗牌,使得產業資本>價值股>成長股>債券。
當一國運用了大量的貨幣政策和財政政策,經濟卻沒什麼起色,該國的貨幣面臨很大的貶值壓力;相反,經濟反彈強勁,該國的貨幣會升值。
目前,國內經濟反彈的勢頭強勁,下半年的經濟值得期待,我們不放對經濟樂觀一點。
ps:數據來自wind,圖片來自網絡
ps:其他的部分可以參照兩個原則自行解讀,這裡就不一一贅述了
End
本號唯一的知識星球號
分享每一篇文章背後的想法和思路
進行每天市場點評和熱點事件點評
發表一些最新想法的小短文
解答讀者提問,歡迎參與討論