文/滄海一土狗
ps：2700字
引子
這幾天債券市場有些慘，剛藉助“二次疫情”做了一把反彈，緊接著特別國債發行計劃出爐——市場化發行，市場又開始崩潰，擔心自己接不住1萬億的量。十年國債活躍券200006從2.755%一路上行至2.88%上行了十幾個bp。
即便收益率上行那麼多，還是不妨礙一些投資者繼續看牛市，繼續抄底。他們之所以這麼有信心是因為他們在盯著疫情爆發前的點位，那時候十年國債的估值在3.1%附近。
他們的邏輯很簡單：疫情還沒徹底結束，經濟還沒徹底恢復，國債收益率也沒理由回去。
一般來說，這個邏輯沒有錯，除非金融環境發生了巨大的變動。
除了經濟強勁，什麼樣的變動會促成國債收益率突破3.1%呢？這篇文章將帶著大家探討這種可能性以及背後的邏輯。
債市的思維定式
我從業有一段時間了，發現債券市場裡有一系列根深蒂固的思維定式，其中最核心的一條就是：
經濟越差，債券收益率越低。
乍一看，這個定式根本無從挑戰，這麼多年來大家都是這麼交易過來的。
我們之所以會這麼想，是因為我們考察的時間還不夠長，如果我們看得歷史足夠長，從美國南北戰爭期間（1861-1865）開始研究，就不會有這樣的定式，會學著經濟學家的常用推辭來一句，
It depends。
在現代銀行體系建立之前，政府碰到天災人禍（尤其是戰爭）會像非銀一樣進入金融市場借錢（發國債）。災害越大，需要融錢填的窟窿就越大，於是，國債利率就越高。
當然，為了避免槓桿率（新發債務+利息）升得太快，有的國家會直接印紙幣，填窟窿。但無限度地徵收鑄幣稅有一個後果，居民會減少鈔票的使用——形成另一種形式的脫媒。
在現代銀行體系出現之前，如果徵收鑄幣稅的手被約束住了，出了天災人禍，政府只能悶頭髮債，於是，就有了：
經濟越差，債券收益率越高。
在現代貨幣體系建立之後，我們才有了一種想當然的體驗：經濟越差，債券收益率越低。
貨幣政策和財政政策的界限
有人會說，那是老古董時代的規律，現在不適用了。事實並非如此，現代金融體系是以老古董為主幹開枝散葉的，萬變不離其宗。
根據以前的玩法，我們可以得到，財政政策和貨幣政策最為精確劃分：
1、財政政策：政府向非銀髮債；
2、貨幣政策：政府印更多鈔票；
現代銀行體系建立之後，我們開闢了新的玩法——有了央行和商業銀行，政府不必親自下場。
貨幣政策就置換成了銀行發放貸款和購買國債。前文《淺談貨幣政策的約束》討論過貨幣政策的約束，
1、銀行的淨息差不能太窄，否則會出金融風險；（這個新工具有使用條件）
2、居民的存款利率不能太低，否則會出現脫媒；（這種脫媒跟政府濫發貨幣帶來的脫媒類似）
但是，債券市場還有一種思維定式：
貨幣政策是沒有邊界的。
因此，身處其中的投資者很難發現金融環境是否已經發生重大轉折，在轉折點的前後，經濟好壞和國債利率的關係是截然相反的：
1、貨幣政策未接近邊界，經濟越差，利率越低；
2、貨幣政策接近邊界，經濟越差，利率越高。
在那篇文章裡，我們畫了兩張圖，表達了貨幣政策和財政政策相互制約的關係：
很多人會好奇，商業銀行支持實體經濟的資源是哪裡來的？它就是來自於整個經濟本身，整個經濟本身蘊含信用，跟銀行和貨幣無關。2019年8月的時候，我寫了《從熟人社會的“份子錢系統”揭示經濟增長的本質》，該文回答了一個問題，信用和貨幣誰先誰後？結論是，
信用在先，貨幣也好，銀行也罷只是調動社會信用的一種手段。
信用資源是有邊界的，通過貨幣抽取過多信用會導致貨幣脫媒，通過銀行抽取過多會導致銀行崩潰或銀行脫媒。
當然還有人想提MMT（現代貨幣理論），這個我就不展開講了，建議參照老古董。
特別國債對利率的影響
根據上面的框架，我們可以更加清楚地知曉特別國債的威力。
如果1萬億的特別國債，都是由非銀來接（搞財政政策），債券收益率會上天。如果1萬億的特別國債都由銀行體系來接（搞貨幣政策），債券收益率反而會下。
在前文《寬信用對債市的影響——兼論壓降結構性存款》，我們做了一個小模型解釋社融增速提高如何推升債券收益率，其中，提高的幅度受三個因素影響：
資金缺口為【（1-α）（1-γ-βγ）-αβ】*T
1、α越小，即貸款佔社融的比例越小，缺口越大，利率對社融增速越敏感；
2、β越小，即迴流非銀市場的資金比例越小，缺口越大，利率對社融增速越敏感；
3、γ越小，即銀行買入的債券比例越小，缺口越大，利率對社融增速越敏感。
下面，我們逐條比對特別國債對這三個參數的影響。
1、貸款佔社融的比例
隨著今年大量國債和地方債的發行，這個參數一直在往下掉，這一次一萬億會進一步拉低這個參數，從而使得利率對社融增速更加敏感。
2、迴流非銀債券市場的資金比率
這一條要看居民的機會成本，主要取決於三個：1、股市；2、房市；3、實體經濟。目前，只有實體經濟差，房市並不差，股市有點好。所以，從機會成本的角度來看，迴流非因債券市場的資金比率會較低。
3、銀行買入債券的比率
最近債券市場崩就崩在這一條上，一開始市場以為，會有配套措施——窗口指導銀行包圓一部分。結果市場發現，政府決定市場化發行。也就是說，銀行買入的比例會比原先設想的要低。
非銀們開始擔心接不住了。
此外，市場還有個誤區，央行降準或者釋放OMO配合會抑制利率的上行。
還是那句話，這是有前提條件的，
降準會使得銀行買入債券的比率高。
但這一條未必成立。
還記得，我在4月26日寫過一篇YY債市牛平的文章——《債市會走向牛平嗎？》，在這篇文章裡，我有提到一個判斷，債市走牛平需要央行控制收益率曲線，
窗口指導銀行大量買入利率債。
目前來看，這很不現實，只能是一種YY。降準或者釋放OMO只會讓收益率曲線走成熊陡。
結束語
綜上所述，我們可以得到貨幣政策和財政政策的一個明確界限：國債是由銀行解決，還是由非銀解決？
現實中，我們面臨的是某種混合，一些國債國債被銀行買了，另一些被非銀買了。
非銀購買的量越小，政策越偏向於貨幣政策；非銀購買的量越大，政策越偏向於財政政策。
完全市場化發行的特別國債就是一次很徹底地財政政策。
最後，我們可以比較清楚地回答開始的問題了——十年國債能否越過3.1%？
這取決於貨幣政策空間，而不僅僅取決於經濟基本面。如果貨幣政策空間比較逼仄，經濟基本面越差，政府就越需要藉助於財政政策，無風險利率就會越高。
此外，南方發生洪澇災害，並有些嚴重，救災又是一筆不小的支出，還要花錢。
寫到最後，還是那句老生常談的話，
財政政策也好，貨幣政策也罷，本質都是轉移支付。天底下沒有免費的午餐，總有人要默默（或明明白白的）承受代價。
ps：在這裡衷心地希望一切都好起來，迴歸正軌。
ps：數據來自wind，圖片來自網絡
ps：不代表所在機構觀點
End
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