文/滄海一土狗
ps：4200字
脫離基本面的股市
春節期間，新冠疫情爆發，節後開市的第一天，大家都很悲觀，創業板指大跌6.85%。讓人沒想到的是，該指數在隨後的16個交易日竟然漲了27.37%。
我相信，大多數人是不怎麼看好這一波上漲的，我也是其中的一員。這波上漲太詭異了：
經濟都幾乎停滯了，股票卻創新高。
2月26日，創業板迎來第二次大跌，跌了4.66%，一切終於要回歸常識，大家長長地出了一口氣。
若干年後，如果我們覆盤得不夠仔細，會想當然地以為這波下跌的主因是海外疫情的爆發。
事實並非如此，納斯達克在2月21日就開啟了暴跌之旅，當時還有不少人覺得A股會是外資的避風港：
國內疫情控制住了，海外疫情剛剛開始。
但現實再次無情地打臉，不看什麼基本面。3月11日之後，A股終於摟不住了，跟著外股隨波逐流。
暴跌的起點是兩個標誌性事件：
1、3月10日開始，美元指數暴漲至19日，漲了近10%；
2、3月10日開始，COMEX黃金開始大跌，跌到19日，跌了12.1%；
全球發生流動性危機，美元極度稀缺，這才砸了一個深坑。
3月19日的時候，我發了一篇文章《為什麼市場難以自我修復？——兼論宏微觀視角的衝突》討論了為什麼資本市場難以修復以及為什麼央行要出手投放流動性救市。
但我沒想到的是，那一天也是流動性第二個拐點：
3月19日，美聯儲宣佈與更多央行建立美元互換安排
之後，美元指數慢慢回落，股票價格一步步漲回來了。
創業板指是在3月23日見底的，之後一路爬升，截止6月19日，上漲到了2319點，再次創了新高。
現實走得很魔幻。
在這一波下跌中，我也被市場的悲觀情緒所吸附：
1、經濟基本面差；2、流動性雖然恢復，但比較脆弱。
3月23日之後，我依然是看空市場的。在那段時間，不少人過來和我交流，我都勸人家迴避風險資產。結果被市場無情地打臉。
所有的負面情緒都在我4月1日寫的那篇《最重要的是經濟的不確定性》裡爆發了出來，裡面的模型沒啥問題，但我把基準情形看錯了，我寫了這麼一段話：
疫情太不確定了，我們不知道它到底會持續多久，只要它持續著，經濟就會失血——因為我們的經濟是網狀的，停滯的傷害是非線性累積的——所以，最後經濟週期的長度和深度都可能遠超過預期。這會導致一個十分自然的結果：看信貸週期的策略失效，看財政政策的策略失效，任何均值迴歸的策略失效。
我太悲觀了，把持續1年多的經濟不行當成長期經濟下行：
1年多的經濟下行遠遠不夠長期，股市沒有那麼膚淺。
還記得，在那個節點投資界的一個前輩過來跟我交流，他說，社融增速那麼高，大家會不會拿著錢去炒股啊。我說不會，這一次信貸週期策略會失效。
但現實告訴我們社融增速高，還是會有不少資金流入股市的。
基本面vs流動性
如果一個人看著基本面做股票投資，他一定踏空了上半年這兩波上漲；如果他看著流動性投資，他一定抓住了這兩波上漲。如果他只投價值股，他還將錯過第三波。
如果單純地看社融，2018-2020年的股市很好解釋：
1、2018年大熊市因為資金收緊，以至於大股東找錢很難紛紛爆倉；
2、2019年上半年的反彈是因為社融出拐點了；
3、2019年5-8月的調整是因為開會之後社融踩剎車了；
4、2020年上半年社融增速真的很猛。
所以，單純看創業板的話，指數下來是因為錢少，指數上去是因為錢多。好多人會覺得那是因為貿易摩擦帶來的risk-off，其實不是，
risk-off是很蹩腳的理由，如果錢足夠多，不會有人關心的。
這就像海外疫情3月21日剛爆發的時候一樣，國內股市歌舞昇平，幻想A股避風港，沒有人關心什麼risk-off。
只有當老外開始贖回新興市場的基金，資金開始往外走，甚至全球出現美元荒的時候，事情才開始不可收拾。
國內的投資者猛然發現，A股根本不是什麼避風港。
等到流動性危機結束，大家又開始買買買，也不存在什麼risk-on，所有人都是天然的多頭，不會一直持有現金的，他們總要買點啥。
在這裡我要引用著名對沖基金經理科爾姆-奧謝的一句話，
在牛市持續了很多年之後，誰在管理絕大部分的資產呢？不可能是空頭，因為空頭連工作都找不到。市場上只有一小部分聰明伶俐的人，但他們卻管理著很小規模的資金。
無論是在股票市場還是債券市場，只要是現券市場，多頭永遠是絕大部分，跌多了總有人進來抄底。儘管我寫了一系列文章看空債券市場，但是，我在知識星球裡總是明確地反對做空——做空太難了。
既然大家都是天然的現券多頭，那麼，限制多頭的手段很少，都來自於他們自己：
1、有沒有更多的錢；
2、機會成本有沒有提高；
這也很好理解，
1、如果有增量資金，多頭當然會繼續買；
2、如果市場上有收益更好的固收產品——譬如年化10%，多頭會把一些錢轉投這類產品。
從這個角度來看，我們就不難理解，基於疫情反覆操心美股完全是杞人憂天：
1、美聯儲還在擴表；
2、美聯儲承諾兩年內零利率；
流動性vs機會成本
2月11日，我寫了《創業板逆勢上漲的邏輯》，在這篇文章裡，我借用研究債券的方法研究指數，並得出一個分類方法，
成長股是現金流在遙遠未來兌現的股票，相當於長久期的債券，對貼現率很敏感；價值股是現金流在近一段時間兌現的股票，相當於低久期的債券，對貼現率不敏感，對短期業績敏感。
後來創業板指一直漲到25號，我為這個解釋興奮了很久。
之後流動性危機開始，創業板指大幅度下跌，我開始對這個模型失去信心。
我是拿3年AA-債券的收益率代理貼現率的，那一段指數下跌的幅度並不是貼現率變動所能完全解釋的。
再後來央行在五一之後開始提高銀行間資金利率，貼現率快速上行，但5月份創業板指還是漲了0.83%。
於是，我有點慌亂，開始質疑這個模型的有效性。
最後思來想去，我把流動性和機會成本拆開了：用社融增速代理流動性狀況，用貼現率代理機會成本。
其實，從6月1日開始，我就在知識星球裡修改成長股的覆盤框架了，增加了寬信用政策預期，靈感來自於股市對易綱行長寬信用講話的強烈反應以及之前的那篇文章《【修訂】為什麼市場難以自我修復？》。再後來就徹底把代理變量定了下來，
1、社融增速；
2、社融增速預期；
6月11日，這套修訂後的框架迎來了一次大考——二次疫情爆發。
為了不讓自己顯得馬後炮，我又在6月12日寫了《二次疫情下的股債抉擇》，一方面公開介紹了最新的框架，另一方面立了一個flag——成長股>價值股>債券。
這個框架有驚無險地過了這一關，但後面仍將面臨更多挑戰：
1、這個框架預測，社融增速不拐頭創業板會持續不斷地創新高；
2、社融增速出拐點創業板指得掛；
3、如果7月份重要會議表現出寬信用退出的苗頭創業板指也得調整；
如果這個框架通不過這些測試，最後，我還得想辦法打補丁。
基本面重要不重要？
我本職工作是做債的，所以，有個職業病——把基本面的權重放很高。然而，事實證明，對於一些標的基本面很重要，另一些標的基本面不重要。
由於我忽視了這種細微的差別，所以，也在全球股市暴跌之後，我也如驚弓之鳥，給出了錯誤的策略建議，出盡洋相。
我的失誤主要有兩個，
1、沒有明確地指出來成長股根本不看基本面；
2、更關注基本面的絕對水準——如投資增速或消費增速；
後來債市的投資經歷給了我新的靈感，經歷不斷地覆盤，我發現，債券價格對拐點更敏感。
於是，我在5月7日寫了《趨勢與拐點：債券定價機制的反思》，並按照趨勢和拐點的思路梳理了當時債市的基本要素：
1、投資和消費，拐點已經出現，趨勢不利於債市；
2、疫情防控，拐點已經出現（北京降低防控等級），趨勢不利於債市；
3、社融數據，拐點已經出現，趨勢不利於債市；
4、短端資金情況，拐點尚未出現，趨勢有利於債市；
5、外需，拐點尚未出現，趨勢可能有利於債市；
最後得出一個結論——債市幾乎榨乾了最後一個利好，將要轉成熊市。
至於為什麼大家還是依然樂觀，我引用了科爾姆-奧謝的一段問答：
問：你是一個宏觀策略的交易員。你看到出現了問題。你會怎麼進行交易呢？
答：我不知道。這也讓我有些心煩意亂。
問：你不知道是因為時間的不確定嗎？
答：因為沒有人關心。只要沒人關心，就沒有趨勢。1999年的時候你會賣空納斯達克指數嗎？你不會賣空是因為你覺得僅僅由於價格被高估是不夠的。
問：那你可以做什麼呢？
答：你可以等待，等到大家都開始關心這個問題。就拿納斯達克來舉例，你想在4000點的時候做空納斯達克，但你需要等到它已經達到5000點才行。因為在市場充滿泡沫的時候，沒人能告訴你市場會走多遠。即使有些點子確實是好主意，你依然需要等待並確認正確的時間。
後面越來越多的利空到來——央行提高資金利率，6月份天量的特別國債等等，於是，
所有人都開始關注利空。
由於趨勢-拐點的框架在債市的效果還不錯，我就趁熱打鐵在5月12日寫了《資產價格，看絕對水準還是變化趨勢？》，我開始嘗試把這個框架運用到股票市場的分析上。
這篇文章嘗試從更加微觀的角度——心理學的角度，來回答那個要命的問題，對於基本面數據我們到底是看絕對水準還是變化趨勢？我的答案是變化趨勢，市場定價的是二階變化，而不是一階。
在這篇文章的基礎上，我把4月1日那篇文章的錯誤也修補了，形成一個新的研究價值股變動的框架：
1、基本面的趨勢；
2、社融增速趨勢；
3、貼現率趨勢；
對價值股來說，最重要的是基本面的趨勢。
在6月初，這個框架迎來了一次考試，6月1日，財新pmi大超預期，市場開始更偏好價值股，炒作成長股切價值股，加之6月5日，美國就業數據大超預期，這種傾向就越發明顯，直到6月10日，通脹數據出爐，大幅低於預期——復甦好，怎麼會ppi通縮加深呢？價值股開始跌。再後來，爆出美國把就業數據弄錯了，並fed出來補刀——經濟不好，以及二次疫情發酵。價值股就徹底崩了。
價值股對基本面，對復甦的節奏，特別敏感。
大家這一波被傷得很慘，再後來，即便5月地產銷售數據很好，也沒人敢猛搞價值股了。
結束語
今年的市場跌宕起伏，反覆抽臉。下注的虧錢，沒下注的丟面子。
但這也並非什麼壞事，市場又教會了我們好多東西。我一直有一個信念，在這個市場裡真正的老師只有一個，那就是市場。
他才是最真實，最細膩的存在。但市場又是一個很沒耐心的老師，
他只會一遍又一遍的演示，每次演示的還是不一樣的招數，學生學不會，他也不告訴學生錯哪裡了，只是一頓拳打腳踢。
真是個暴脾氣啊。
ps：數據來自wind，圖片來自網絡
End
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