在內地，太古拼得過九龍倉嗎？

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引言

太古、九龍倉，誰逆風了？

來源 | 商業地產頭條（ID：Dtoutiao）

作者 | 蘇珊（行業分析師）

數據支持 | 張文景 陳安琪

不約而同，九龍倉集團、太古地產在期中考的交卷臺相遇了。

今年上半年，九龍倉集團內地投資物業回報增長21%，但因內地發展物業收入下跌，總收入微升3%至80.64億港元。

“九龍倉的投資組合正面對逆境，今年前景存在不確定性。”摩根士丹利指出，九龍倉集團上半年每股基礎盈利按年下跌12%，差過預期。

而對於太古地產的業績表現，摩根士丹利則給出了“高於該行預期4%”的評價。理由是，受惠香港商廈租金收入略為轉強及利息開支減少……內地零售市場預料保持穩固。

從中期財報可看到，今年上半年，太古地產的

雖說從摩根士丹利眼中，當下太古的表現優於九龍倉。但在中國內地這個熱門商業淘金地，單線作戰的太古，真能拼過雙線並舉的九龍倉？

01

IFS對壘太古裡，站誰？

進入內地20載，九龍倉共開發了：5個時代廣場、2個奧特萊斯、5個IFS。城市的選點，從一線開始，然後拓展到二線省會，現在則是聚焦幾個新興消費型強二線城市，如成都。

時代廣場，是九龍倉第一代產品，特點之一是規模較小。“最小的項目在大連，1萬多平米；比較大的在上海淮海路，商場面積是5萬平方米。”九龍倉中國地產發展有限公司主席周安橋曾如是概括。 可媲美香港海港城的成都IFS，則屬於九龍倉內地的二代新星。“九龍倉的第二代產品，我們引以為傲。成都項目地上、地下面積超過了75萬平方米，商場面積接近20萬平方米，已經超過了九龍倉旗艦項目——中國香港海港城的規模。”

數據來源：公司公告，製圖：商業地產頭條

據財報，因長沙國金中心收入有所提高，今年上半年成都IFS在九龍倉中國內地投資物業收入中的佔比為43.9%。而2016-2018年，這項對應的數字分別為37.7%、41.3%、45.7%。

數據來源：公司公告，製圖：商業地產頭條

太古地產較九龍倉晚1年進入中國內地，無論是商業產品線，還是城市佈局，都與後者有所不同：

數據來源：公司公告，製圖：商業地產頭條

• 太古裡與太古匯交替落成開業，除了成都以外，均處於一線城市；

• 延續香港策略，主攻“地鐵上蓋”，即在主要運輸交匯點上發展綜合物業項目，並通過巧妙設計構建多個”地面層“，力求項目可達性強；

• 注重創新，一項目一特色。在太古看來，商業地產不是流水線產品，沒有統一模式可套用。

三里屯太古裡，“以酒吧藝術著稱、悠長的小衚衕、北京地下音樂的集中所在，隨意中帶些頹廢的精神藝術，處處有著神秘感”；成都遠洋太古裡，以人、自然、文化為主，保留古老街巷與歷史建築，再融入2-3層的獨棟建築，川西青瓦坡屋頂、格柵配以大面積落地玻璃幕牆。

02

九龍倉雙線並舉，太古單線作戰

作為港資商業地產代表，九龍倉、太古地產內地產品線、城市選擇有別，說到底是各家不同戰略使然。

九龍倉進入內地20年，經歷了“商業地產→‘住宅+商業’→商業地產”的過程。

數據來源：公司公告，製圖：商業地產頭條

• 1999-2001年：專注商業地產，複製時代廣場

2000年推出大上海時代廣場和北京首都時代廣場，主打以"寫字樓+商場"的物業組合，複製其在香港最具代表性的"時代廣場"品牌。

• 2002-2006年：住宅+寫字樓+商業

當時年報中的物業項目表可以印證。2000-2007年，也是內地房地產市場快速增長的階段。

• 2007-2014年：快速擴張，利潤萎縮

這一時期，九龍倉在內地快速發展，總投資超1000億，佔集團總資產的比例從5%增至2012年的40%，高峰時土儲達1220萬㎡。內地收入佔集團盈利比例從不足10%躍至近30%。

賣掉了北京首都時代廣場，新增了大連及武漢時代廣場、上海會德豐國際廣場及成都時代·奧特萊斯等商業物業後，九龍倉佈局5個IFS項目。

到了2014年，九龍倉內地租金收入19.84億港幣，增長10%，而發展物業利潤卻進一步萎縮，佔集團總盈利比例從29%驟降至13%。這迫使九龍倉開始調整內地發展策略，將原來的15個城市縮減至10個，成為首個宣佈縮減內地戰線的港資發展商。

• 2015-至今：重新將商業地產列為重點，聚焦核心一二線城市

2017年，九龍倉集團主席吳天海稱，計劃拆分香港商用物業擬包括香港商場及酒店，未來將主力發展內地物業市場。"已經建好的也好，地塊也好，只要是優質的，我們都會繼續尋求，將我們的收租物業資產組合做得更強。"

截至2016年(分拆九龍倉置業前)，九龍倉在香港及內地的投資物業資產值達到港幣3193億元，佔集團核心盈利的64%，內地物業盈利（折算為港幣後）仍增加16%。

九龍倉在內地發展，走的是“商住並舉”雙線路子，相較之下，太古地產簡單多了，只靠著“純商業”單線作戰。不過，未來準備拓展商住或住宅。

自2001年進軍中國內地市場，太古步伐一直緩慢，10年期間僅開發了5個項目。對此，大福證券分析師麥德光分析稱：

• 對內地營商環境不熟悉，作風過於刻板，遲遲拿不到政府批文，讓項目開工遙遙無期；

• 內地執行力不足，工程進度屢遭拖延；

• 太古地產選取的內地合作方本身資金鍊緊張，需要太古地產扮演“救火隊”的角色。

鑑於多方因素，太古地產曾不願意冒險過多涉獵內地市場。太古前董事局主席白紀圖（Christopher D. Pratt）曾多次在公開場合強調稱，“謹慎是我們的DNA。”不過，2011年中接受媒體採訪時，其又坦言，錯過了在內地便宜拿地的黃金時期。 而在內地，太古一直未涉足住宅地產業務。對此，其表示，住宅市場需要快速拿地、設計然後賣掉，整個週期非常短，太古並不太擅長這個領域。而持有內地商業，太古亦是堅持不復制模式。 但和九龍倉一樣，太古的單線作戰計劃，亦悄悄出現了些變化苗頭。2018年報中，太古地產指出，“我們將在中國內地物色發展住宅項目的機會。該等項目可能為旗下綜合發展項目的附屬部分，但我們亦可能考慮在合適的地段及城市發展獨立住宅項目。”

做出這種改變，底氣則是“在發展高尚住宅項目方面極具競爭優勢”。

03

港資開發商內地進退，繞不開資本約束

無論是九龍倉重新押寶商業，還是太古開始有了做住宅的心，經營策略的變化，反映了港資開發商在內地市場的進退。

20世紀90年代初，港資第一輪進軍內地。恆基、九龍倉、和黃等眾多港資房地產商先後來了，但發展並不順利。遭遇宏觀調控和1997年亞洲金融風暴後，香港地產商受到很大沖擊。

到了1999年後，內地市場開始回暖，香港本土市場不景氣，港資再進內地，靠著正確定位和高端產品的開發經驗打了場翻身仗。

2002-2009年間，內地商品住宅銷售面積、銷售額年均增速分別為20% 、34%，而2009-2013年此兩項指標已降至8%和15%。

產品越來越細分，行業利潤率逐年下降，去庫存成了房企主要目標。這表明內地住宅市場競爭已進入新階段，港資房企需要調整策略。九龍倉、太古在內地的策略變化，正印證了大環境的變化。

畢竟，對於房地產開發來說，沒有一個完全固定的模式。所有的開發商都會根據不同的情況，適當地做出調整及做出他們認為當下最好的選擇。

因時而變外，來自資本市場的約束，則是影響九龍倉、太古地產內地進退的另一關鍵因素。

九龍倉集團和太古地產都是香港恆生綜合大型股指數成分股。香港上市房地產企業普遍具有經營現金流充裕、盈利能力強、派息比率高、信息披露嚴謹規範的特點。20%的資產負債比率，通常被認定是香港地產行業的一條紅線，這是來自資本市場的約束。

五合智庫鄒毅研究指出，太古同時盯住了三個目標：

• 維持20%的資產負債比率不使其擴大；

• 維持香港本地的商業地產規模不收縮；

• 擁有足夠的現金流來擴展內地商業地產。

這種財務上的三角約束在短期內不太可能解除，它能指望的是其他部門在短期內擁有高額的現金回報來覆蓋其地產部門擴張所留下的債務。鑑於開發新地產項目所需要的投資額度，這個可能性也不大。

1977年6月，太古地產香港上市，1984年被私有化，是太古集團全資子公司。而太古集團旗下的國泰航空、貨運和飲料部門，卻一直是“盈利炸彈”。有穩健租金收入的太古地產，於2010年謀求獨立分拆上市，但認購情況與預計相去甚遠，終在5月6日宣佈擱置分拆上市計劃。

最終，太古選擇放棄又一城來收縮香港規模，將資金用於更為看好的內地商業地產。並於2012年1月18日，正式在港交所掛牌上市。

數據來源：公司公告，製圖：商業地產頭條

當然，九龍倉集團同樣受香港資本市場約束，面對著財務上的不可能三角。在發展內地投資物業時，其採用了租售並舉的方式，但隨著物業銷售不如預期，策略調整迴歸到曾經的商業地產。

2017年，九龍倉集團將香港6個最重要的投資物業分拆，注入新主體九龍倉置業上市，獲得了充足流動性。

至此，內地走過二十載的九龍倉、太古，代表的商業地產作品都開始進入回報期。高速增長期，做什麼都對。但市場在分化，產品、經營、資本策略都得安排得當。沉澱的路，每一步，都算數。

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