繼京東數科之後，京東健康也提交了招股書。在過去的幾天時間裡，輿論對此討論多集中在：其一，隨著老齡化以及醫藥體制改革等工作的穩步推進，大健康領域將迎來重大機會，在不同公司的不同研報中也都體現了該板塊的重要性，京東健康與對手有何異同？；其二，對於京東健康而言，前邊已有老對手阿里旗下的阿里健康在港股上市，背後又有平安好醫生這類瞄準線上醫療業務的企業，根據京東健康現有基本面能否在不遠的將來大概率拿下大健康板塊的紅利呢？
若用一句話概括京東健康的業務：前端藥房服務獲客和提高品牌度，再以在線醫療健康提高行業滲透率，京東健康官方稱之為“醫、藥聯動”，若用資本話術表示，即藥房服務更似零售或者電商，而後半部分則有極深的互聯網基因。
我們拆分論述。
2020上半年限額以上單位我國中西藥品銷量超過2500億元，同比增長5.8%，在受疫情影響社會零售呈現較為嚴峻的收縮情況之下，藥品的正向增速對行業乃是一大利好。
但行業收割者卻已有不同，我們整理了國內藥品零售四大連鎖店：老百姓、大參林、一心堂、益豐以及線上的京東健康今年上半年的營收情況，見下圖
疫情之下，線下商業活動受到嚴重衝擊，但同時也是對線上藥品購物的一次市場教育，在上圖中可以較為清晰看到，京東健康的自營藥品零售業務無論是總規模還是同比增長都要大幅領先行業“四大家族”，這很直觀體現了互聯網模式在藥品零售中的先進性。
我們在研讀“四大家族”財報時也明顯注意到老牌藥品零售企業在今年加大了向線上要市場的主動性，也就說明線上企業在接下來時間裡要承接線下藥房上行的市場，那麼京東健康與主要對手相比又有何優劣勢呢？
我們對比了近三年內京東健康和阿里健康的相關運營情況，見下圖，其中京東健康開放平臺收入是根據招股書披露數據的預估值
如果說在電商領域中，阿里以淘寶和天貓的先發優勢獲得市場先機，那麼在藥品零售領域，此優勢並未得到體現，無論是在自營抑或是開放平臺，阿里健康更多扮演者“追趕者”角色，尤其在2017年之後，阿里健康通過合併天貓國際的藥品部分，並用餓了麼延伸本地藥店的O2O業務，在業務上有明顯的積極進取態勢，但截至目前，其與京東健康在總規模上仍然有一定差距。
究竟是何等原因使京東健康在阿里面前保持了優勢地位呢？
由於兩家企業早期都是依託母公司的流量和平臺發展而來，我們不妨用母公司的流量轉化思路，來描述企業的自我發展動力，見下圖
如前文所言，兩家公司均依託母公司作為基礎流量，但在上圖中我們很容易看到阿里健康對阿里集團的依賴性更強：2019年，年度購買用戶佔阿里集團總規模超過20%，但GMV僅有1.3%這一低比值，京東健康同期用15.4%的集團用戶佔比，其GMV規模佔比則接近5%。
在所謂的“生態流量佈局”戰略中，各子集生態如果要實現效益最大化，顯然需要用最少的資源來撬動更大市場，也即市場槓桿能力，如此才是對母公司流量的充分運用，在上述分析中，阿里健康要略遜一籌。
如阿里健康要扭轉局面，就需要：
1.需要阿里集團更多的資源傾斜，在流量日益緊張之時，阿里能否持續對距離行業爆發期尚有時間的業務持續投入，在此之前已經將本地生活服務，跨境電商業務進行整合，但較對手仍有距離，阿里集團能否這關係到戰略的長期問題，我們尚不得而知；
2.阿里健康的運營效率問題，此部分我們可以通過履單成本進行定量分析。
我們製作了近三年來，阿里健康和京東健康的履單成本情況，見下圖
自營業務的穩定表現可一定程度上提升平臺的品牌，拉昇用戶黏性，但履單成本的優劣又說明其運營的質量和效率，藥品與日用品電商最大區別在於，相當部分藥物對物流的及時性有較高要求，此部分中京東健康依託京東物流，其成績要優於同類企業（此外也有阿里健康自營規模尚小這一事實）。
至此，我們可以對京東健康的藥品零售業務做如下總結：
其一，中長期內在總規模等因素之下，京東健康仍然將保持較快的增長速度，值得注意的是，在疫情中已經對用戶進行良好的線上購藥的市場背景下，平臺將收穫老牌藥房企業上行的紅利，也即，自營和開放平臺都將獲得新的機會；
其二，短期內，與對手的競爭仍然會存在，京東健康需要的是跑得快，用效率和速度推動發展。
那麼，如何看待京東健康以及行業內普遍採取的“醫，藥聯動”戰略呢？
無論是同樣以零售切入的阿里健康，還是以問診殺入市場，也在積極拓展藥品零售的平安好醫生，行業普遍做法均為：醫和藥兩條線的多業務佈局，完善行業生態。
從國家宏觀政策上，醫藥體制改革正在釋放巨大的市場紅利。
2019年8月新修訂的《中華人民共和國藥品管理法》通過，原文件中“不得通過藥品網絡銷售第三方平臺直接銷售處方藥”的規定被刪除，取而代之的是“網絡銷售藥品，應當遵守本法藥品經營的有關規定”的“線上線下一致”原則。
同期，國家醫保局發佈 《關於完善“互聯網+”醫療服務價格和醫保支付政策的指導意見》 ，明確了對線上線下實行平等的醫保支付政策，促進線上線下協調發展。
當制度障礙被一一破除之後，處方外流必然為醫藥流通企業騰出巨大空間，而這一切又需要平臺擁有問診，開具處方以及銷售處方藥的資質和能力，不妨用此來描述“醫，藥聯動”：藥品零售主旨為擴大用戶規模的粘性和銷售規模，醫藥問診則精耕用戶細分需求，縱深方向是不斷積累優質的醫療資源，橫向是不斷向健康管理&預防（診前）和慢病管理方向&康復護理（診後）延伸服務範圍，從而實現醫療服務能力的提升，“醫，藥聯動”本質乃是通過兩端合作，實現健康事物的平臺一體化解決。
以上我們雖然將較大篇幅給了藥品零售，但真正能提高企業市值管理和想象空間的應在此部分，這是關乎企業是否具有科技性。
以平安好醫生為例，以線上診療起家，截至目前市值已經超過千億港元，2020上半年在線醫療總收入接近7億元，MAU為6730萬，MPU（月度付費用戶）達到300萬，付費用戶轉化率為5.1%。
這是國內典型的通過對醫療資源的整合和投入，通過線上流量運營，進而迅速成長的代表企業，對於京東健康，這又何借鑑意義呢？
相較於以線上問診切入市場的平安好醫生，京東健康選擇了藥品銷售為主要路徑，這意味著若要與後端的問診業務保持協同效果，就需要短期內加大對研發的投入，在AI問診，數字化管理等方面長期投入。
2019年末，京東集團副總裁、京東健康CEO辛利軍提出：“互聯網醫療正在進入互聯網科技與醫療產業全面融合、一體發展的3.0時代。”這意味著行業開始與醫療行業進行深度融合，互聯網醫療不再僅僅是線上買藥和掛號如此簡單，也承載著：
1. 整合全國優質醫療資源，如京東已經與20餘個城市或地區簽署了“健康城市”戰略合作協議，合作內容涉及醫藥零售、互聯網醫院、線上醫保、智慧醫療等多個領域，加速醫療資源全面數字化，破除物理侷限造成的社會醫療資源分佈不均的現狀；
2. 成立某一專病專科醫院，向醫療深度邁進，如聯合胡大一教授成立包括心臟中心，聯合韓德民院士成立耳鼻喉中心，聯合林江濤教授成立呼吸中心等，目前共有16個專科中心，互聯網開始真正進入“醫院”這一賽道。
以上戰略的落地和實施的背後又需要龐大的研發支出。
在此，我們還是用研發費用投入做對比，見下圖
在過去的三年時間裡，阿里健康在研發投入起初是領先京東健康的，2019年之後，研發投入開始落後於對手，結合前文對零售業務的分析進行解讀：彼時阿里健康開始強化自營業務，由於業務發展之處履單成本較高，為平衡損益表，對研發等費用進行了一定程度的壓縮。
在此我們不妨將“醫，藥聯動”再做延伸：從財務上藥品銷售貢獻現金流和利潤，為“線上診斷”所需的持續研發投入創造條件，藥品銷售不僅為問診業務輸送用戶，亦承擔著財務的平衡工作。
這一切又決定著企業的“科技屬性“，直接影響資本市場表現。
最後，我們根據上述分析對京東健康做市值判斷，仍然以平安好醫生和阿里健康為參照，2019年阿里健康和平安好醫生總營收與分別為96億元和50.7億元，比值為1.9，截至撰稿時，兩家公司市值分別為2434億港元和1145億港元，比值為2.1。
總體來看，總營收和市值是成正相關性，作為高速成長的互聯網熱門企業，如今的資本市場給了行業以20倍上下的市銷率（剔除匯率因素阿里健康市銷率為22倍，平安好醫生為19.7倍），其中阿里健康以規模優勢獲得了較高溢價，這既有對行業未來前景的認可，此外亦要求企業在接下來加大對研發投入，突出“科技屬性”。
值得注意的是，阿里健康和平安好醫生的自營和在線醫療佔比相差較大（平安好醫生高於阿里健康），但資本市場仍然按照給了一致的市銷率，這也說明：無論當下運營情況有何差距，對於未來市場乃是一視同仁，也即，市場相信企業都會加速業務的擴張，也給予了充分的時間，這就有利於對京東健康的估值。
保守起見我們取20倍市銷率測算，2019年京東健康共取得108億元收入，那麼京東健康內在應該在2000億元上下，這與此前市場的傳言幾乎保持一致。
基於以上分析，我們認為從價值投資角度入手，京東健康總市值應該在2000億元上下，此外考慮到在全球寬鬆貨幣政策下，科技概念股連續大漲（如阿里健康從4月至今股價幾乎翻了一倍），獲得極大溢價能力，綜合資本市場對科技概念股的鐘愛（港股市場尤其如此）以及宏觀貨幣環境等因素，京東健康市值將會有一定的上揚空間。
關於京東健康能否收穫大健康紅利這一問題，我們建議：1.上市募資之後，可通過資本市場撬動更多資金，加大短期內研發投入，為真正的“醫，藥聯動”奠定基礎；2.在線零售的優勢要持續保持，跑贏對手，在同類企業已經開始加大對線下藥房投資拿下行業資源時，京東健康上市募資後也會加速資源佈局。
總之，在行業紅利爆發前上市，這無論如何都是一件好事。
