摘要
福斯特擬發行17億元的轉債，扣除費用後全部用於滁州年產5億平方米光伏膠膜項目以及流動資金的補充。
光伏EVA膠膜寡頭。公司多年專注於光伏EVA膠膜的研發與生產、收入佔比90%，並不斷投入研發開發出與下游需求相匹配的白色EVA、POE膠膜等產品，2019年公司光伏膠膜出貨量7.49億平方米，全球市場佔有率約49.93%，公司將毛利率控制在20%壓制競爭對手的擴張能力與意願、從而維持其寡頭地位。目前公司產能飽和，仍然在穩步擴張，光伏膠膜兩個在建項目即將投產，本期轉債募集資金將主要用於“滁州年產5億平方米光伏膠膜項目”，建成後公司光伏膠膜產能將超過15億平方米，公司市佔率也將進一步提升至將近70%。此外公司現金流良好、自我造血能力強，負債率常年維持在30%以下，大股東幾乎無質押，實控人控股超75%、股權結構穩定良好。
感光幹膜完成孵化，逐步貢獻收入與利潤。公司自2013年開始，即依託自身成熟的單/多層聚合物功能薄膜材料製備技術體系，投入大量資源進行感光幹膜產品的產業化探索。到2017年感光幹膜（用於生產高分辨率的PCB）完成研發孵化、逐步投入生產，2020年上半年感光幹膜貢獻收入超過7000萬元、同比增長178%，毛利率也大幅提升至16%，生產與銷售逐步步入正軌。而當前我國PCB感光幹膜仍有較大進口替代空間，公司當前感光幹膜產品供求關係緊張，目前已進入深南電路、景旺電子等國內大型PCB廠商的供應體系，“年產2.16億平方米感光幹膜項目”處於建設中，建成投產後預計將貢獻將近10億元的收入與超1億元的淨利潤，成為新的增長極。
當前估值處於歷史高位，股價彈性好、機構關注度高。從估值來看，公司最新收盤價對應PE（TTM）為44.6X，估值處於歷史較高位置，公司A股可比公司較少，光伏玻璃龍頭福萊特PE（TTM）為67.3X、與公司相比較高。公司總市值552億，股價彈性較好，三季度有超30家機構投資者持倉，機構關注度高。
附加條款中規中矩，平價、債底保護一般。福20轉債利率低於市場平均，附加條款中規中矩。以對應公司發行公告日收盤價測算，轉債平價為97.3元，平價保護一般；在本文假設下純債價值為84.28元、YTM為1.91%，債底保護一般。
綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面，建議積極申購本期轉債。本期轉債評級AA、發行日平價97.3元，可比標的福萊最新收盤價為260.83元、對應轉股溢價率為-6.97%，林洋最新收盤價為112.21元、轉股溢價率為29.67%，預計本次轉債上市首日價格在120~125元之間；本次轉債僅設置網上，假設原股東優先配售70%，則留給公眾投資者的額度為5.1億元，進一步假設網上750萬戶申購，則中籤率在0.007%左右，建議一級市場積極申購。
風險提示：下游光伏裝機不達預期；感光幹膜業務不及預期
正文
1）T-1日（2020年11月30日）：原股東股權登記日，配售代碼“753806”，配售簡稱為“福特配債”，每股配售1.5992元面值可轉債；
2）T日（2020年12月1日）：網上申購，代碼為“754806”，申購簡稱為“福特發債”，下限為10張、1000元，上限為1萬張、100萬元；
3）簡稱為“福20轉債”，債券代碼為“113611”（上交所上市）。
一、可轉債條款分析
公司本期可轉債發行規模為17億元，發行期限6年。初始轉股價為73.69元，按初始轉股價計算，共可轉換為2306.96萬股福斯特A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為3%，對流通股（非限售）的稀釋率為3%，對流通股稀釋率尚可。轉股期從2021年06月07日起至可轉債到期日（2026年11月30日）結束。
利率條款來看，可轉債6年票面利率分別為0.25%、0.45%、0.75%、0.95%、1.45%、1.75%，低於近期發行轉債的平均票面利率水平；到期贖回價格為108元（含最後一期利息），也低於常規設置。
信用評級來看，聯合信用評級對主體與債項分別給予AA、AA的評級。增信方面，本次可轉債無擔保。
就轉債的附加條款來看，各條款中規中矩1）轉股價修正條款（15/30，85%）；2）有條件贖回條款為（15/30，130%）；3）回售條款（30，70%）。
綜合來看，公司本次發行利率低於常規設置，附加條款中規中矩。公司發行公告日收盤價為71.7元，對應平價為97.3元。本次發行的福20轉債評級為AA、期限為6年、11月27日6年期AA評級中債企業債YTM為4.8902%、中證公司債YTM為4.9014%，綜合以上本文取YTM為4.90%，測算轉債純債價值為84.28元，債底保護一般；到期收益率為1.91%，低於同期限國債收益率。
二、正股基本面
公司控股股東為福斯特集團，持有公司50.88%的股權，實際控制人為林建華先生，林建華先生直接加間接享有的公司表決權佔比為71.47%，現任福斯特董事長。
質押方面，根據披露目前大股東無質押。公司主要產品為光伏膠膜與光伏背板，現已涵蓋適用於多晶硅電池、單晶硅電池、薄膜電池、雙玻組件、雙面電池等不同技術路線的多樣化需求，2019年光伏膠膜出貨量7.49億平方米，全球市場佔有率約49.93%，作為行業龍頭，公司前瞻佈局，引領行業產品升級，相繼推出白色EVA膠膜和POE膠膜系列新產品，並完成下游客戶的導入。
另一方面公司依託關鍵共性技術平臺，近年隨著公司對新材料產品體系的擴展，已經拓展出感光幹膜、鋁塑複合膜、FCCL等新材料產品，已陸續完成產業化開發和種子客戶的導入。其中，電子材料感光幹膜系PCB產業最核心的工藝材料之一，系公司重點推出的新材料產品，目前已進入深南電路、景旺電子等國內大型PCB廠商的供應體系。
2019年公司收入63.78億元，其中EVA膠膜56.95億元、佔比89.29%，
為公司的核心產品，其餘產品中背板收入5.27億元、佔比8.26%，電子材料收入佔比不足1%，仍然處於導入期。分地區來看，2019年公司收入中22.62%來自於海外，主要為東南亞地區，整體銷售仍然以國內為主。客戶方面，由於下游組件企業集中度較高、前5大組件企業規模佔比超過70%，因此公司的前五大客戶收入佔比在50%以上，符合行業規律。
公司憑藉成本優勢控制較低的毛利壓制競爭對手的擴張衝動。公司通過自主研發、內生增長成功實現了光伏膠膜的國產化、完成進口替代，當前全球市佔率將近50%，在光伏產業鏈上所有環節中競爭格局最優。過去幾年，公司通過自身生產控制保持較低的成本，並且將毛利率控制在20%壓制競爭對手的擴張能力與意願，而憑藉自身較強的造血能力穩步擴產。
公司光伏膠膜產品目前供求關係緊張、保持滿產，仍在積極擴產，有“年產 2.5 億平方米白色 EVA 膠膜技改項目”與“年產2億平方米 POE 封裝膠膜項目（一期）”兩個項目在建，以上兩個項目主體廠房建設已經有部分結頂，配套廠房建設也已基本完成，部分產線已經投產及試生產，部分產線正在進行安裝和調試。此外公司本期轉債募集資金將主要用於“滁州年產5億平方米光伏膠膜項目”，建成後公司光伏膠膜產能將超過15億平方米，公司市佔率也將進一步提升至將近70%。
感光幹膜完成孵化，逐步貢獻收入與利潤。公司自2013年開始，即依託自身成熟的單/多層聚合物功能薄膜材料製備技術體系，投入大量資源進行感光幹膜產品的產業化探索。到2017年感光幹膜（用於生產高分辨率的PCB）完成研發孵化、逐步投入生產，2020年上半年感光幹膜貢獻收入超過7000萬元、同比增長178%，毛利率也大幅提升至16%，生產與銷售逐步步入正軌。目前公司感光幹膜產品供求關係緊張，公司有“年產2.16億平方米感光幹膜項目”處於建設中，建成投產後預計將為公司貢獻將近10億元的收入與超1億元的淨利潤，成為公司業績新的增長極。
國內光伏需求隨著平價到來逐步轉向內生，帶動膠膜的穩步增長。由於海外火電成本較高，光伏度電成本早已低於火電、在發電側實現平價，也由此帶來穩定增長的裝機容量，且在不少小國都有GW級別的光伏裝機，海外的光伏裝機基本實現內生增長。過去幾年光伏行業在補貼政策的推動下如火如荼，裝機量快速增長，目前補貼已經明確在2021年退出，隨著晶硅組件成本的下降、平價將是必然，國內的光伏裝機需求也逐步轉向內生。而光伏膠膜是組件生產不可替代的輔材之一，未來需求也將會隨之穩定，公司作為龍頭市場份額仍在提升、膠膜業務將會穩步增長，為公司貢獻穩定的利潤與現金流。
PCB關鍵材料感光幹膜仍有較大進口替代的空間。中國大陸是全球PCB最大的生產地，但由於技術限制，PCB行業的關鍵輔助材料感光幹膜仍基本為外資所壟斷，尚未完全實現國產化生產。作為PCB上游材料的感光幹膜因技術含量高、設備投資大、市場壁壘高、規模效應顯著，行業集中度較高，長興化學、旭化成、日立化成3家廠商佔據全球市場份額的80%以上。除我國臺灣企業外，大陸的企業在幹膜光刻膠方面起步較晚，自給率遠低於10%。隨著PCB國內產業鏈的成熟關鍵材料感光幹膜將逐步完成國產化。目前，公司已完成了感光幹膜的小試、中試、批量生產和種子客戶的導入，產品已進入深南電路、景旺電子等國內大型PCB廠商的供應體系。
三、轉債募投項目分析
本次可轉債發行規模為17億元，扣除費用後全部用於滁州年產5億平方米光伏膠膜項目以及流動資金的補充。
本項目擬新增建設68條生產線，其中POE膠膜生產線32條、EVA膠膜生產線36條，項目建成投產後，將形成年產5億平方米光伏膠膜的生產能力。項目建設期為4年，目前項目已經完成備案並取得環評報告。
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