CFIC導讀
◆ 金融市場初現企穩跡象，但疫情的持續蔓延卻讓全球的經濟增長與產業鏈結構面臨一場前所未有的挑戰。交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉就全球產業鏈、中國財政政策、中國經濟三駕馬車等近期市場熱議的問題進行了詳細的剖析。
唐建偉 資料照片
金融市場初現企穩跡象，但疫情的持續蔓延卻讓全球的經濟增長與產業鏈結構面臨一場前所未有的挑戰。
一方面，各大機構紛紛下調今年經濟增長預期，IMF大幅下調全球經濟增長預期6.3個百分點至萎縮3%，為上世紀30年代大蕭條以來最糟經濟衰退。中國也難以“獨善其身”，正在探索政策行動以對沖疫情帶來的經濟下行壓力。
另一方面，全球產業鏈“斷裂”，產業鏈全球化的格局是否陷入全面倒退面臨著很大的不確定性。中國作為全球製造業供應鏈的重要樞紐，其復工復產也受到了很大影響。
各路聲音紛至沓來：全球產業鏈是否面臨“去中國化”的困境？如何看待今年的中國經濟？政策該如何發力以支持中小企業和低收入人群？
交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉就全球產業鏈、中國財政政策、中國經濟三駕馬車等近期市場熱議的問題進行了詳細的剖析。
對於市場熱議的全球化進程和供應鏈變遷問題，唐建偉表示，沒有太大必要擔心疫情導致逆全球化升級、以及全球產業鏈與中國脫鉤的問題。短時間內全球產業鏈要全部從中國轉出去並與中國脫鉤，既不可能，也不現實。相反，中國在全球產業鏈中的地位還可能進一步強化。
談到中國經濟的看法，唐建偉認為，此次疫情對中國經濟的衝擊明顯強於2003年非典時期，也會超過東南亞金融危機及次貸危機，且中國復工復產肯定會受到全球供應鏈中斷或休克的衝擊。但往後看，一季度GDP應該是年內最低水平。倘若二季度全球疫情能控制住，中國二季度經濟增長恢復到一個正常的水平、後面三個季度經濟逐季反彈都是可以期待的。
政策展望方面，唐建偉認為，受疫情衝擊最大的是中小企業和低收入人群，放鬆貨幣政策並不能使其直接受益，因此財政政策應該挑起大梁，可提升赤字率至3%-3.5%、增加地方專項債發行規模至3.5萬億元、發行特別國債2萬億元重點支持中小微企業融資等。針對中小企業，政府可考慮直接給企業員工發工資來穩定就業。房地產方面存在邊際鬆動的可能，應支持首套和改善性二套房、加大老舊小區改造等。
他表示，這段時間全球金融市場的跌幅和波動程度足以可以稱得上是一場全球流動性危機。雖然近期金融市場有所緩和，但如果疫情在全球的蔓延程度持續惡化，持續時間拉長，全球經濟陷入衰退不可避免，甚至很可能造成一場類似1930年代的全球性經濟危機。可以說，我們已經站在一場全球經濟金融危機的邊緣。
中國與全球產業鏈短期內“脫鉤”既不可能，也不現實
隨著疫情蔓延，全球化進程和供應鏈變遷成為近期市場分歧非常大的話題。
一方面，隨著產能集中的風險開始曝露，成本不再是企業唯一的考量，世界正在經歷一場前所未有的供應鏈重構挑戰。
另一方面，重建生產線、重新配套產業鏈等動作需要大量時間和資本開支，短期內恐難以實現。
疫情會使中國與全球產業鏈“脫鉤”嗎？對於這個問題，唐建偉明確表示，沒有太大必要擔心疫情導致逆全球化升級、以及全球產業鏈與中國脫鉤的問題。短時間內全球產業鏈要全部從中國轉出去並與中國脫鉤，既不可能，也不現實。
唐建偉解釋稱，全球產業鏈要從中國移出，一是需要時間，二是要有其他承接的國家和區域。目前來看，全球還沒有一個國家或經濟體能在產業配套體系、人力資源數量及質量、物流等公共基礎設施、國內市場空間這幾個方面完全替代中國。另外，中國本身的產業也在轉型升級，隨著中國勞動力及環境成本的上升，紡織業等勞動密集型產業肯定會轉移出去，同時像特斯拉等高端製造業還會繼續轉入中國。因此，隨著中國在全球率先控制住疫情後實現全面的復工復產，中國在全球產業鏈中的地位不僅不會因為短期外部衝擊而改變，而且還可能進一步強化，不會出現部分人士所擔心的產業鏈轉出的問題。
唐建偉還談到產業鏈衝擊對於中國經濟的影響。他表示，隨著疫情在全球蔓延，率先衝擊到跨境旅遊、交通運輸等行業，進而對全球化的產業鏈帶來較大影響，衝擊到半導體、汽車、電子產品等製造業，也衝擊到石油、天然氣、鐵礦砂、金屬原料等製造業上游初級資源行業。中國是全球製造業供應鏈的重要樞紐，復工復產肯定會受到全球供應鏈中斷或休克的衝擊。即便國內復工了，可能因為海外供應鏈跟不上，國內還是沒辦法達到真實的生產能力。這也就意味著，
原本期望的經濟能在一季度快速探底、二季度V型反轉的預期有所減弱，反彈力度可能沒有原來預期那麼大。GDP年內低點已現 後三季度經濟反彈可期
最新數據顯示，中國一季度GDP同比下降6.8%。唐建偉認為，一季度GDP應該是年內最低水平。3月數據降幅基本都在收窄，倘若二季度全球疫情能控制住，中國二季度經濟增長恢復到一個正常的水平、後面三個季度經濟逐季反彈都是可以期待的。
消費、出口、投資是拉動中國經濟增長的“三駕馬車”。今年的希望落在哪裡？唐建偉對這些方面分別發表了看法。
出口方面，最新數據顯示，3月中國出口跌幅有所收窄，主要因為復工復產推動前期積壓訂單的交付；一季度出口數據主要受國內疫情影響，全球疫情蔓延導致的外需拖累情況還並未體現。
往後看，唐建偉認為，根據目前出口企業反映新訂單比較缺乏的現實，二季度出口可能面臨較大壓力；在外需走弱的預期下，全年出口負增長可能是大概率事件，今年全年淨出口對經濟增長的拉動作用可能為負。
消費方面，由於線下場景的限制，消費必然大幅下滑，近期消費券等措施也已“重出江湖”以期重振內需。對於如何重建後續消費信心，唐建偉建議，可考慮進一步完善免稅政策、繼續推動汽車消費合理增長、促進線上線下融合的新消費模式發展等方式來促進消費提質升級。
投資方面，唐建偉分析稱，從基建、房地產、製造業這三大組成部分來看，首先，疫情影響製造業的生產恢復，導致當前製造業投資需求減弱，製造業投資可能負增長；再者，疫情導致房地產銷售、開工都嚴重放緩，房地產投資也有可能顯著下滑，且在房住不炒、遏制房地產泡沫的政策基調下，全面放開房地產政策拉動投資需求的做法是不明智的。
因此，唐建偉判斷，拉動投資需求的關鍵在於基建投資。不過，考慮到過去“四萬億”基建投資帶來的負面影響，他特別談到，新一輪基建投資需要具備“新區域、新機制、新主體和新領域”四方面特徵。其中，“新區域、新領域”可避免形成新的產能過剩，嚴控人口流出地區的基建投資，防止大規模基建浪費；“新機制、新主體”可規範基建項目融資行為，杜絕類似過去融資平臺等不規範、不透明的隱性融資，防止地方隱性債務再次過度膨脹，嚴控地方債務風險。
談回到房地產投資，唐建偉認為，“房住不炒”的政策不會變，但在“因城施策”的背景下，一些城市房地產調控政策的邊際鬆動還是很有可能的。受疫情衝擊，今年穩增長壓力比較大，鑑於房地產行業在投資和居民消費中都佔有重要地位，還是很有必要支持合理的住房需求，穩定房地產開發投資。
唐建偉針對房地產政策方面提出了一些具體建議。他表示，在滿足居民合理住房需求方面，建議對首套和改善性二套房應該支持，不應該限制，包括限購限貸等政策都應該做到更精細化；在穩定房地產開發投資方面，不應該一刀切的限制開發商融資，保證其正常的融資渠道以適當增加房地產市場供給其實更有利於穩定房價；同時應該加大城市老舊小區的改造工作，通過推動這項工作既可以增加房地產開發投資，也可以改善居民居住環境，同時提升住房相關消費需求，一舉三得。
財政政策應該挑大樑 政府可考慮“直接發工資”來穩定就業
為應對疫情帶來的經濟下行壓力，中國貨幣和財政政策“雙管齊下”。而相比於貨幣政策，財政政策見效快且具有較強的定向調節能力。
唐建偉亦持此觀點，他認為，此次疫情對中國經濟的衝擊明顯強於2003年非典時期，也會超過東南亞金融危機及次貸危機。受疫情衝擊最大的是中小企業和低收入人群，放鬆貨幣政策並不能使其直接受益，更需要財政政策定向幫扶。
唐建偉對積極財政政策發力的具體方向也提出了建議，主要包括適當提高財政赤字率、發行特別國債、增加地方政府專項債券規模等。具體看，他表示，其一，可以小幅提升財政赤字率到3%-3.5%，財政赤字額度在3.2-3.8萬億，同時優化中央和地方財政收入分配製度；其二，增加地方專項債券發行規模，到3.5萬億元是比較合理的；其三，發行特別國債重點支持中小微企業融資，發行規模應略高於2007年，在2萬億元左右較為合適。
唐建偉還特別談到財政政策對於中小企業和低收入人群的定向救助措施建議。
針對中小企業的支持措施，唐建偉提出了兩條具體建議：一，可借鑑歐美國家的作法，設立中小企業薪酬保護項目，鼓勵企業在疫情期間維持其僱員數量和薪酬不變，政府直接給與相關企業兩年以上的貸款用於支付員工薪酬、房租等，如果企業在疫情期間保持其僱員數量不變超過兩個月，則相關貸款可以免除歸還本息（相當於政府直接給企業員工發工資來穩定就業）；二，可建立財政+保險的信貸風險補償機制——財政兜底建立信貸保證、保險風險補償基金，保險機構為小微企業和個體戶提供信貸保證保險。若出現信貸違約和金融風險，則虧損部分由補償基金兜底；若出現盈利，則按比例注入補償基金。
針對低收入人群的定向救助措施，唐建偉建議：一，直接給城市低保戶發放一次性補貼；二，結合今年國家脫貧攻堅戰最後一年，給所有貧困人口發放一次性脫貧補貼；三，給疫情期間的失業人員發放一次性失業補貼；四，直接給居民發消費券來刺激消費。
基於中國財政狀況，唐建偉認為，財政上仍然具備充足的操作空間，三大原因包括：其一，通過盤活存量財政資金和壓縮不必要的財政支出可以釋放大量財政存量資源，中國仍有大量財政資金並未得到有效使用；
其二，近幾年出現財政收支壓力的主要是指一般公共預算收入增長放緩，考慮其他財政收入來源後（主要指政府性基金收入和國有資本經營收入），中國財政收支壓力並不大；
其三，中國政府整體負債水平不高，特別是中央政府槓桿率較低，財政赤字水平仍有提升空間。具體方式上，可考慮通過發行國債的方式適度提升中央政府槓桿率、適度加大地方政府專項債發行額度（不計入赤字，不會加重地方財政壓力）、加大中央財政轉移支付力度以彌補地方財政收支缺口等。
美聯儲財政赤字貨幣化或已經在路上
繼零利率、無限量QE後，美聯儲宣佈將進入企業債券市場，更將開始購買垃圾債。
3月23日，美聯儲宣佈設立一級和二級市場企業信貸便利（PMCCF和SMCCF），通過SPV購買美國投資級公司的企業債以及美國企業債ETF。4月9日，美聯儲進一步擴大了PMCCF和SMCCF的規模和範圍，其中，ETF購買範圍擴大至高收益級ETF，而單獨的企業債購買則包括了“墮落天使”（也就是3月22日之前，評級在投資級（BBB-級及以上），隨後跌落至垃圾級 （BB-級以上） 的債券）。
唐建偉評論稱，美國經濟前景急劇惡化下，後續寬鬆政策仍可能繼續加碼。美聯儲財政赤字貨幣化或已經在路上。在美聯儲快速降息至零和重啟QE後，價格型（降息）和數量型（量化寬鬆）貨幣政策仍無法有效刺激經濟的話，美國將不得不考慮第三種貨幣政策，即通過貨幣政策為政府債務提供融資來突破財政赤字約束，這就是直接踐行現代貨幣理論（MMT）所提倡的財政赤字貨幣化。
相比美國，歐洲和日本的政策空間還要小得多。在唐建偉看來，歐日貨幣政策上降息已沒有效果，而財政政策也因為債臺高築而空間極其狹隘。
具體看，貨幣政策方面，歐日利率均已經為負，說明降息已經沒有效果，並不能刺激更多的信貸增長。只能通過進一步的量化寬鬆，加速擴表來直接投放流動性。
財政政策方面，歐盟因為財政政策並沒有統一，還是由各成員國各自為政，無法統一行動。而前些年的歐債危機已經說明，大部分歐盟成員國已經債臺高築，根本無力推動更大規模的財政刺激。
日本前些年推出的財政刺激政策確實對穩定日本經濟起到一定效果，但隨著去年10月1日，日本的消費稅從8%上調至10%，導致日本去年第四季度GDP增速時隔五個季度以來首次轉為負增長，年率同比降幅達7.1%。唐建偉指出，值得注意的是，這一數據還沒有反應新冠肺炎疫情的衝擊。最近幾年，為刺激經濟，日本政府不斷增加基本建設投資，外加養老支出的日益增大。為了滿足公共財政開支，2019年財年日本增發國債32.66萬億日元，國債存量規模超過1000萬億日元，負債率達到240%。但借債要還本付息，現有財力無法維繫的情況下，就只能通過稅收來解決。初步計算，由提高消費稅增加的5.7萬億日元稅收中，有一半被政府拿去還債。而加稅又導致經濟再次陷入衰退。日本經濟陷入這樣的“負循環”，究其原因，還是因為其老齡化日益嚴重導致的國內需求不足，再多的刺激也可能無能為力。
中國國債必將成為避險資金的重要選擇
美聯儲大幅降息至零利率，疊加超短期美債一度跌破零，美國或已經在某種意義上開啟了負利率的大門。不過，美聯儲主席鮑威爾聲稱美國暫不會採用負利率政策。這使得市場對於美國以及全球主要經濟體是否會進入負利率各執一詞。
唐建偉認為，不排除美聯儲可能實施負利率政策。相比而言，中國的存貸款利率和國債收益率仍處在正常水平，貨幣政策也處於正常操作區間，並沒有大幅寬鬆。雖然疫情對中國經濟短期也會造成較大沖擊，但疫情後中國經濟仍能恢復到正常增長水平。所以中國並不會出現負利率的情況，中國也可能是大國央行中唯一能夠抵抗住負利率的經濟體。
近期，在美國十年期國債收益率降至1%以下、歐洲為負利率背景下，中國10年期國債收益率仍保持在2.6%左右的水平，中美十年期國債利差處在歷史高位。唐建偉特別提到，在全球金融市場動盪的背景下，中國國債必將成為避險資金的重要選擇。
我們已經站在一場全球經濟金融危機的邊緣
2月下旬以來，全球市場上演了一番史詩級的暴跌。唐建偉表示，這一輪大動盪的原因主要是疫情蔓延、原油價格戰、美國選情這幾個大的不確定事件交織在一起。此外，全球金融市場上智能算法交易的流行也可能也在一定程度上助推了市場的暴漲暴跌。
其中，唐建偉還特別提到美國大選格局和美國股票市場的相互影響。若新冠疫情在美國不斷擴散蔓延並持續較長時間，選民對主張全民醫保的民主黨競選人的支持率肯定會明顯上升，而主張廢除全民醫保的現任總統特朗普就很可能會敗選。若真出現這樣的結果，對美國金融市場將造成重創，因為民主黨競選人主張全民醫保的錢從哪裡來，就是要靠給富人大幅加稅、新徵金融交易稅這樣的措施來籌集，這無疑將大大傷害美國的金融市場和創新型企業（因為美國大部分富人都是創新型企業的創始人和華爾街人士），導致資本流出美國，這對美國股票市場將是一場災難。
對於這場史詩級別的大調整和大波動，市場議論紛紛。不少觀點認為，全球到了需要警惕滑入金融危機和經濟危機的時刻，但對於是否稱得上是危機依然存在諸多分歧。
在唐建偉看來，這段時間全球金融市場的跌幅和波動程度足以可以稱得上是一場全球性的流動性危機。雖然近期在美聯儲出臺無限制QE政策的救助下，金融市場有所緩和，全球經濟陷入衰退不可避免，甚至很可能造成一場類似1930年代的全球性經濟危機。可以說，我們已經站在一場全球經濟金融危機的邊緣。
至於能否避免這場危機，唐建偉認為取決於三點：一是各個國家要聯合起來對抗疫情，儘快將疫情控制住；二是主要國家要在宏觀政策上協同應對全球不確定性，停止貿易戰、原油價格戰等以鄰為壑的政策；三是要充分發揮國際經濟和金融組織的綜合協調作用，比如IMF和世界銀行等應該儘快出臺一些針對性救助性措施，防止危機進一步的蔓延。特別是一些新興經濟體，由於其經濟和金融市場本身就比較脆弱，在疫情衝擊下很可能成為新的風險源，對此應該要提前做好防範措施。
本文來源：騰訊財經
作者：郭昕妤
微信編輯：張穗
