作者 | Mashimaro
數據支持 | 勾股大數據
來源 | 格隆匯研究
9月29日，麗人麗妝正式上市，發行價12.23元，共發行4001萬股，累計募資4.89億元。截至9月30日，收盤價為19.37元，累計漲幅58.4%，市值77億元。
從業務上看，可以和麗人麗妝直接對標的有壹網壹創、寶尊電商和若羽臣。寶尊電商涉及的品類較多，規模最大，而麗人麗妝、若羽臣和壹網壹創以美妝、個護為主，是國內三大頭部美妝代運營公司。隨著“線上化”成為化妝品行業主要增長動力之一，電商代運營商的地位越來越重要。
壹網壹創自年初以來，股價累計上漲41.88%，寶尊電商上市五年股價翻將近4倍，與麗人麗妝差不多同期上市的若羽臣股價累計漲幅高達90%。
其實這並非是麗人麗妝第一次申請上市。早前麗人麗妝因為業務流量過於依賴阿里系平臺，業務穩定性和成長性遭質疑，首次衝關被否。時隔兩年，麗人麗妝終於成功上市。除了平臺單一之外，麗人麗妝是否還存在別的問題？該如何看待麗人麗妝？
01
麗人麗妝是做什麼的？
麗人麗妝是一家以化妝品為主的電商代運營商，主要接受品牌方的委託，在線上開設、運營品牌官方旗艦店，實現產品的線上銷售，具體包括店鋪基礎運營、整合營銷策劃、客服、倉儲物流等多個環節。
簡單說，麗人麗妝就是一個大型的線上化妝品批發商，不涉及生產環節，主要通過互聯網運營和資源整合經驗，協助化妝品品牌商分銷商品。這種模式叫電商零售業務，在麗人麗妝的營收結構裡佔比高達95%。
除了電商零售業務外，還有另一種收入來源，即品牌營銷運營服務。品牌營銷運營的模式相對較“輕”，這裡的“輕”指的不是資產的輕重，而是指在這部分業務承擔的成本相對較小。公司根據品牌方的需求，向品牌方提供店鋪建設及運營、營銷推廣、客服等網絡零售服務，該部分業務的營收約貢獻5%營收。
02
行業空間可觀，營收規模同業第一
電商渠道逐步取代傳統線下渠道，成為國內化妝品銷售實現增長的重要引擎之一。高盛預計2019~2025年B2C線上化妝品銷售年均複合增速將達到26%。
在這樣的環境下，化妝品電商代運營的角色越來越重要。無論是不熟悉中國市場的國際大牌，還是規模相對較小一些品牌，他們都需要專業的電商運營服務來幫助他們加速電商渠道滲透、樹立品牌形象。根據艾瑞諮詢，2019年8成以上的海外化妝品品牌選擇與電商代運營合作，而麗人麗妝最開始是通過相宜本草的線上代理生意起家的。
根據招商證券推測，2019年化妝品電商代運營行業規模超400億人民幣，佔化妝品電商規模3成左右，預計未來三年，化妝品電商代運營規模依然可以保持25%以上的增速。
整個電商代運營行業較為分散。根據天貓公佈的數據，今年上半年已註冊的電商服務商數量有1000家左右，其中只有15家的年GMV規模在20億以上。參考2019年雙十一數據,全網累計GMV有人民幣4104億元，而頭部5家代運營商（壹網壹創、寶尊、麗人麗妝、若羽臣、百秋電商）共實現GMV176.5億元，其中寶尊由於涉及的品類較多，GMV有100億，壹網壹創的GMV分別有35億和20億。
但化妝品電商代運營行業的競爭格局相對集中。按GMV規模計算，麗人麗妝、杭州悠可和壹網壹創三家龍頭佔據化妝品代運營商60~70%的市場份額。
從營收規模以及合作品牌數量上看，麗人麗妝和寶尊坐穩電商代運營商行業的龍頭地位。
03
營收增長乏力
如上文描述，線上渠道的崛起帶動品牌電商服務的擴張。根據艾瑞諮詢，中國品牌電商服務市場交易規模從2011年的59億元增長至2018年的1613.4億元，複合增長率為60.42%，未來幾年有望繼續保持25%左右的增幅繼續增長。
與行業平均增速相比，麗人麗妝的營收增速略顯疲軟。近兩年電商代運營行業基本保持25~30%左右的增速，而麗人麗妝的增速分別為6%和3%。其他公司，除了若羽臣之外，營收增速基本上能保持在30~40%的水平。
為什麼會出現這樣的情況呢？
通過招股書可發現，近兩年有一些主要的化妝品品牌中止與麗人麗妝的合作，而這些品牌在麗人麗妝的營收結構中曾經佔據不小的比重。下圖為2017年麗人麗妝電商零售業務前十大品牌店鋪的銷售收入和其營收佔比。2018、2019年蘭蔻、歐萊雅、美寶蓮和妮維雅選擇自營所以終止與麗人麗妝之間的合作關係，而這幾家品牌在2017年累計貢獻40%左右的營收。
雖然麗人麗妝不停地簽約新的合作品牌，但這也扛不住主要品牌的流失帶來的影響。而且流失的品牌相比，新簽約品牌的規模以及品牌影響力都相對較小。
但遇到品牌流失的問題的並不止麗人麗妝一個。品牌商和代運營商之間互惠互利，合作共贏，但他們之間的關係並不是非常穩固。越來越多的化妝品品牌商傾向於收回線上渠道運營權，從而加強與消費者之間的聯繫，縮短決策鏈，例如珀萊雅、相宜本草以及上文提到的歐萊雅、蘭蔻等。
這就突出了代運營商模式的一個關鍵風險因素，即與合作品牌之間的續簽率。在越來越多的品牌，尤其是國際大牌選擇收回電商運營權，而很多新興化妝品品牌本身就出自電商團隊（如御家匯），所以不需要電商代運營服務的情況下，電商代運營的營收成長性和穩定性難免會被打些折扣。
在從營收結構上看，麗人麗妝主要以化妝品為主，品類相對單一。相比之下，寶尊只有20%的產品來自化妝品，而壹網壹創近兩年也在積極擴張產品品類，去年簽約泡泡瑪特、鹽津鋪子、君樂寶等品牌，同時藉助收購浙江上佰電商切入家電家居領域。在此基礎上，壹網壹創還開拓更多的線上渠道，除了天貓、京東、唯品會、小紅書等，新添加了拼多多、蘇寧易購等平臺。而麗人麗妝渠道相對單一，基本上全靠阿里系平臺。
再從經營模式看，相比於電商零售佔比95%的麗人麗妝，寶尊的模式較輕，2019年其非經銷模式的佔比高達91.3%，因此對單個品牌續約率的依賴性較低，所以營收的增長也相對穩定。
04
這種經營模式帶來什麼影響？
電商零售佔比95%為麗人麗妝帶來了什麼影響？
再來仔細看一下所謂的“電商零售”模式。在電商零售的模式下，麗人麗妝就是一個線上經銷商，以買斷的方式向品牌商採購產品，然後再通過線上品牌官方旗艦店把產品銷售出去。所以在這種模式下，公司主要賺差價。
在品牌營銷運營服務模式下，公司主要負責建設、運營其線上品牌旗艦店，其中店鋪和貨品的所有權通常歸屬於品牌方，公司不需要向品牌方採購貨品。這種情況下，這部分營收主要由基礎服務費和銷售提成兩部分組成。
相比之下，品牌營銷運營的毛利較高。根據招股書，麗人麗妝2019年電商零售和品牌營銷運營的毛利率分別為35.21%和57.05%。由於電商零售業務中佔比較高，麗人麗妝的綜合毛利率相對較低，2019年毛利率為35.61%，低於行業平均值。
2019年，寶尊電商經銷和非經銷模式業務各佔一半，（47%和53%），綜合毛利率為61.88%。壹網壹創線上營銷和品牌管理業務佔比72.75%，分銷業務27.07%，綜合毛利率為43.04%。若羽臣電商零售+渠道分銷業務累計佔比80.85%，綜合毛利率為32.43%。
電商零售模式下的毛利率主要受幾方面因素影響，一是公司在向品牌方採購商品時的議價能力，二是品牌方給予的返利政策，三是促銷活動的力度和次數。
這個地方提到的“返利”對麗人麗妝的盈利能力帶來關鍵性的影響。
根據招股書，2017至2019年，返利攤銷對麗人麗妝帶來的成本影響分別為1.52億元，1.82億元和2.25億元。再對比一下同期的扣非淨利潤，分別為2.07億，2.0億和2.18億。
這些返利攤銷的影響主要體現在存貨成本上。也就意味著，公司報表上顯示的營收成本是已經將返利金額計算進去的。那麼如果扣除這些返利的影響，公司2017~2019年的扣非淨利潤將變成0.55億，0.73億和-0.07億元。
單靠“賺差價”的盈利空間本來就小，另外公司還得負責倉儲物流、店鋪運營、營銷推廣等一系列支出，所以最後留給麗人麗妝的利潤並不多。雖然返利政策給麗人麗妝的成本造成一定的緩衝，但未來一旦返利政策上出現任何不利的變動，對麗人麗妝來說都是“傷筋動骨”的影響。
所以如果想要跟蹤麗人麗妝，要看返利政策，也要看營收結構的變動，即電商零售佔比的變化，這是決定麗人麗妝盈利能力主要因素。
05
結尾
參考寶尊電商（PE TTM 62.3）、壹網壹創（PE TTM 77.7），剛上市的麗人麗妝（PE TTM 27.2）和若羽臣（PE TTM 38.1）相對便宜。
電商代運營無論對於化妝品行業還是別的消費品行業而言都很重要，這也是為什麼這幾年資金這麼追捧這些股票的主要原因。但是無論從經營模式、平臺數量、經營品類上看，麗人麗妝現在都處於一個較為被動的狀態，成長性和穩定性相對弱，利潤空間被擠壓…雖然從規模上看，公司穩坐龍頭地位，但是能否成為“第二個寶尊”或“第二個壹網壹創”，可能沒這麼簡單。
格隆匯聲明：特別提醒，投資決策需建立在獨立思考之上，本文內容僅供參考，不作為實際操作建議，交易風險自擔。
