繆因知/文 中國銀行原油寶諸多客戶因為21日美國原油期貨史無前例地以負數結算，而發生本金盡蝕、還倒欠銀行一大筆錢的慘事，中行為此遭遇一片指責之聲。
無論是站在個人還是全民角度看，原油寶風波是一個悲劇。不管是中行還是交易者，鉅額的損失終究是中國人在承擔。事後覆盤，不能不問的是：到底誰更有能力、更應該對風險識別和防範承擔責任，並因此承擔損失？
原油寶的性質：不是理財產品，是期貨交易
先看下原油寶為何物。根據中行網頁說明，這是面向個人客戶發行的掛鉤英美“原油期貨合約的交易產品”，中行作為做市商提供報價。所以，這不是餘額寶各種寶的原油版，這完全不同於我們平常去銀行買一個理財產品，然後坐享產品經理操盤的情形。客戶想要盈利的話，需要自己決策，自主定價、自主買賣。交易對手不是中國銀行，而是全世界的原油期貨買家。
再看下期貨的性質。期貨跟股票不一樣，本質上不是買了一種財產，而是買了一個機會，包括“賣出的機會”。例如，假設一個人持有在6月份以20美元/桶買入原油的期貨合約，意味著他預期屆時原油價格會高於20美元/桶，這叫“看多”，他通過簽約，將6月買入這部分原油的成本鎖定在了20美元/桶。跟他簽約的就是“看空”方，那些人預期屆時原油價格會低於20美元/桶，所以承諾屆時以那個價格出售原油。當然，多數現實情況中，雙方屆時不必選擇實際交割，而是會結算差價。
在通常的市場環境下，看多的損失相對有限，即不過是買了後來價格跌到0的貨物。這次遊戲規則被顛覆，卻也符合現實的變化。因為大宗商品期貨買賣不是家常購物，“買入貨物”不一定是損失終結之時。
當前，由於經濟疲軟，原油嚴重供大於需，全球儲油罐趨近飽和。買了大宗原油又不能隨手拋進垃圾桶或倒入海洋，故而買方如果被迫交割實收，還會由於無處安放、繼續付出巨大成本。故而，其必須塞錢給賣方“求求你同意我不用收貨了”，雙方才能算扯平。故原油期貨結算價破天荒地出現負數，說到底仍然是市場風險所致。
交易者的覺悟：自識、自負風險是交易的基本邏輯
原油寶交易者現在的抱怨集中在如下幾點，但都經不起推敲：
第一種理由是泛泛地聲稱自己本屬“小白”，對風險沒有合理的認知。不客氣地說，這是交易者對自己不負責的體現。平心而論，原油寶遵循的模式就是基礎級的期貨，不是什麼有“雙掛鉤”“敲入敲出”的複雜衍生品。其也沒有隱瞞自己是期貨的屬性。很難想象一個理性的人會從事了白紙黑字的期貨交易，卻對這種基礎風險缺乏認知。
至於所謂的投資者適當性制度，據瞭解，在原油寶開戶流程中亦是存在的。而且，投資者適當性制度試圖通過臉譜化的簡單測試來把投資者分成三六九等，本身缺乏合理性。普通人既然可以以重金去創業、買房、買股票、去期貨交易所買期貨，並自負其責，為什麼花更少的錢去銀行辦業務，就要銀行來確認自己合適不合適呢？不能不指出，所謂的適當性制度本身恰恰是由於太多人“願賭不服輸”，盈利了悶不做聲，虧損就翻臉說“不該賣給自己”的“維權”倒逼出來的，得勢不得理。
批評中行的第二種理由是對交易者沒有重點提醒。這一點亦難成立，如前所述，原油寶是交易者自主決策的產品。這個品種是不好做，比如要克服時差，主要得根據外語資訊來決策，但這正是理性交易者需要自己掌握的內容。1月下旬以來中國的“暫停”，2月以來逐步蔓延全球的疫情，3月以來主要產油國假減產真增產的種種表現，原油價格暴跌早就很難說是純粹的、難以預料的黑天鵝事件了。
多方產生“倒欠”責任的關鍵因素之一是4月15日芝加哥商品交易所修改結算規則，允許能源期貨合約以負數結算。或許，銀行可以對此重點提示下交易者，但反過來，交易者若連這麼大的事，都不能自己多加揣摩，也未免過於“心大”。
中行被指責的第三個罪狀是沒有及時為客戶移倉。與股票不同，期貨是有期限的合約產品，倘若合約到期時，交易者仍然持有合約餘額，就必須軋差或移倉。軋差指按餘額的市場價值平倉，終結交易。移倉指開倉換成下一期的同類合約，置換交易。
對交易者而言，在市場不利時軋差，意味著損失固定，而移倉則還有將來一搏的機會。但根據原油寶開戶協議，軋差還是移倉，首先是客戶自己的選擇，不到協議規定的交易條件如最後交易日，中行不能代為移倉。這就像券商不能看見股票下跌，就先幫你賣掉。其次，移倉要成功，還得能在市場上實現成交。
最後是對產品設計瑕疵的指責。中行原油寶每期合約和掛鉤的國外基礎產品的期限基本同步，國內合約最後交易日到北京時間22點截止，但此時外國市場還在交易。在這次的極端事件中，幾個小時的時間差卻出現了巨大的價差，包括一舉突破了下跌20%時的強制平倉線。
由於末日22點“關閘”是事前告知交易者的，故而交易者在此前按兵不動，就得自擔風險，中行談不上法律責任。不過據瞭解，其他有的銀行的同類產品設計的最後交易日要早於掛鉤產品，所以他們的客戶均已經移倉。
不同的產品設計是不同的商業模式，其實各有利弊。對掛鉤產品提前幾日結束造成的時間差，可能導致相對價格的失真，讓投資者錯失最後幾日的投資機會。中行產品的交易期限模式未考慮最後幾小時的時差帶來的風險，所導致的現在這樣的大崩盤也可能是“前無古人後無來者”。
中行的善後：如何優化產品經營
儘管中行在法律上並無大的瑕疵，但此次危機對於企業公關來說無疑是一的災難，在商言商，多反省一下也有必要。筆者也只能根據已有公開報道的內容，簡單提幾個建議。
一、不斷提高自身的經營水平總是好的。中行自稱在原油寶上是做市商，而不只是代為提交買賣報單。換言之，在客戶有買有賣時，中行能先拿客戶的報單買賣相抵後，再到國際市場上去處理。4月20日中行累積了2萬多張多頭合約，這固然是國內客戶多數看多所致，在普遍看空的國際市場上頗為不利。但如果中行能儘量以更優的價位處理這些頭寸，就能給國內客戶提供更好的結算價。
不過，這隻能為交易者起到一些減損作用，不能改變交易者看多的路線錯誤導致的悲慘命運的基本方向。而且擇時交易對操盤者的能力要求相當高，銀行方面真要對此有信心的話，就直接通過設立下屬機構從事自營了。
二是探討調整業務規則的必要性。如前所述，這次大慘案被複制的可能性很小，但也不見得為0。芝加哥商品交易所22日起允許報價為負數的石油期權入市，若經濟恢復和石油減產未奏響，5月18日的6月合約最後交易日又可能是一道難關。為避免交易者不能汲取教訓、重新自蹈覆轍、引發風格，中行也可以考慮調整最後交易日，按照協議，它本來就有這個權利的。
三是對交易者提供更多的信息服務。如前所述，我不認為銀行有義務為交易者提供多少風險提示。但這可以作為一種商業服務。鑑於超大型國企拿固定工資而不是市場績效工資的中後臺風險管理部門的工作人員本身，不見得有能力比交易一線的純市場人士更擅長髮現風險，這種風險提示工作似乎可以考慮外包給第三方。即由專門的財經或行業信息服務商為客戶時時發送信息，如油價變動情況、關於油價變動的各類新聞事件等。
四是對交易者現狀做出正確的認知和限制。本來，原油寶可謂是金融分業經營體制下的一次對混業經營的有益嘗試。中國交易者參與國際原油期貨市場交易，是必須邁出的一步。原油寶及同類產品提供了一個窗口讓人有機會去做這些事。這些自願出海搏殺者可謂“先進的中國人”。他們自行選擇了高難度動作，站上了市場的前沿，就應當具有充分的市場意識、風險意識。
然而，如果不幸其中仍然混雜了諸多自知或不自知的“韭菜”，無心調研而期待銀行來遮風避雨，那銀行為了自己減少麻煩，也得儘量預先篩選出這些人。僵化固化的投資者適當性制度值得反對，但金融機構儘量“嚇退”不願意承擔市場正常的高風險的客戶，也算是利人利己利市場。
此外，銀行也可以參照期貨公司為原油期貨設置50萬元賬戶資金門檻的做法。只不過從此次風波看，單純的財力限制的篩選作用也有限。
這個事件最可悲之處，在於巨大損失是遵循國際市場的通用交易規則而出現的。沒有欺詐，沒有突襲。中方本來也能選擇看空，也有機會嘗試及時止損，卻在遊戲規則早已公佈的背景下被生生砸進大坑。
而且，作為石油消耗大國，我們必須有人繼續參加國際原油期貨交易的大賽。儘管這是不好弄的“瓷器活”，但還是得有人撿起“金剛鑽”。較之超大型國企，我仍然更看好那些拿自己的錢在博弈的普通市場參與者。
四十年來改革開放的披荊斬棘早就教育過我們，市場是探索而來的，不是培育而來的。相信有不少中國原油期貨玩家安然渡過了這一次風暴，也相信有不少折戟人會捲土重來。
（作者系中央財經大學副教授 經濟觀察報管理與創新案例研究院特約研究員）
