基本結論
【專題】地產投資為什麼還可以？受疫情停工影響，一季度製造業和基建投資分別同比下滑25.2%和16.36%，而房地產投資降幅僅7.7%，並在3月恢復正向增長，可見疫情衝擊下的地產投資依舊“韌性”。拆分其組成部分，一季度建安工程、其他費用和設備工器具購置分別同比下滑11.37%、0.1%和27%，對地產投資增速貢獻分別為-7.3%、-0.03%和-0.4%，其他費用的核心構成部分土地購置費用同比增長1.04%，對投資起到0.3%正向拉動。相較建安工程受疫情影響大幅下滑，土地購置費表現堅挺，對房地產投資起到關鍵支撐。
土地購置費按實際發生額填報，當期費用部分反映了過去的土地成交情況，滯後土地成交價款約9個月。根據土地成交數據可知，2019年下半年土地市場回暖，土地成交價款累計同比從6月的-27.62%回升至12月的-8.65%，降幅顯著收窄。考慮到去年土地成交價款企穩回升，預計二三季度土地購置費受歷史成交拖累程度將減弱，並有望重新上行。
商品房銷售是土地成交的領先指標，銷售回款可以提升房企自有資金規模，同時庫銷比會影響房企拿地補庫存意願。受疫情影響，一季度商品房銷售額同比下滑24.7%，隨著疫情緩解居民購房需求逐漸釋放，商品房成交持續回升，但整體修復速度較緩慢，4月前三週仍較去年同期下降19.32%，房屋銷售不振對房企拿地造成負面影響。考慮到居民購房還將繼續修復，預計土地購置將好轉。
由於期房交付期通常為2到3年，房屋竣工面積增速與滯後3年的期房銷售走勢較為趨同，當前房屋竣工與歷史銷售之間尚存在較大缺口，預計今年房屋交付量將顯著增加，疊加年初建設工期被疫情延誤，為保證按時竣工，二三季度房企將加快施工進度，對建安投資起到重要支撐作用。
小結：當前房屋銷售乏力是掣肘土地成交和項目新開工的重要因素，而隨著居民購房需求陸續釋放，該現象將逐漸緩解。考慮到土地購置費和建安投資在二三季度均有較良好的預期，預計地產投資仍能保持一定“韌性”。
流動性觀察：（1）資金面：小幅回籠；（2）貨幣市場利率小幅上行；（3）同業存單：淨融資額為正，發行利率上行。
債市回顧：利率債：（1）一級市場：利率債發行量減少，淨融資額減少（2）二級市場：利率債收益率下行。信用債：（1）一級市場：淨融資額上升；（2）二級市場：成交量普遍下降，信用利差走闊。
風險提示：1. 財政政策刺激力度超預期；2. 商品房銷售增速大幅下滑，地產投資增速不及預期。
一、地產投資為什麼還可以？
根據統計局公佈的數據，一季度固定資產投資增速同比下滑16.1%，其中，製造業和基礎設施建設降幅分別為25.2%和16.36%，相比製造業和基建兩位數的負增長，地產投資僅同比下降7.7%。3月單月，地產投資同比增長1.14%，增速已轉正，而製造業和基建同比分別為-20.6%和-7.99%，仍舊處於負值，那麼，為何同樣受疫情停工影響，地產投資仍能維持“韌性”呢？
1. 從結構看，其他費用是地產投資韌性的關鍵
根據統計局官方口徑，房地產開發投資包括：建築安裝工程投資、設備工器具購置投資、其他費用投資等三個組成部分。其中，建築安裝工程投資主要發生在房地產施工環節，在整個地產投資中佔比最大（2019年全年佔比62%），設備工器具購置投資佔比較小（2019年為1.3%），其他費用投資（2019年為36.7%）主要是指土地購置費用。
近年來，房地產開發投資的三個組成部分權重變化不大，保持相對穩定，但是增速走勢明顯分化。2018年，其他費用投資增速快速攀升，成為拉動地產投資增速上行的重要因素，而建安投資增速持續回落；2019年形勢有所轉變，其他費用增速高位回落，建安投資增速企穩回升，成為地產投資增速緩慢回落過程中的重要支撐。
2018年以來，其他費用增長對於地產投資增速的貢獻不斷降低，而建安工程投資的貢獻逐月上升，設備器具購置投資由於權重較小，貢獻幾乎可以忽略。在今年一季度房地產開發投資-7.7%的同比增速中，其他費用貢獻了-0.03個百分點，建安工程投資則為-7.30個百分點；對比19年全年9.9%的增速，其他費用貢獻了4.8個百分點，建安工程則為5.0個百分點。由此可見，在權重變化不大的情況下，其他費用同比小幅下滑0.1%（建安工程和設備工器具購置累計同比分別下滑11.37%和27%），是一季度房地產開發投資增速保持“韌性”的重要因素。
2. 其他費用增速為何保持堅挺？
其他費用投資中，土地購置費用約佔 86%（2019年全年），同時兩者增速保持高度相關， 2002 年 2 月份以來相關係數高達 0.96。從歷史數據中我們總結出兩個指標累計同比增速的線性擬合式：其他費用投資增速= 4.0845+土地購置費用增速* 0.6971。
土地成交價款和土地購置費用的區別。統計局每月會公佈土地成交價款指標，該指標可以幫助判斷土地購置費用。從定義上看，土地購置費用和土地成交價款是兩個相互聯繫但有明顯區別的指標，前者包含了稅費等各種為了取得土地使用權所支付的費用，並且直接計入房地產開發投資；後者僅是指土地成交的合同價，和房地產開發投資沒有直接關係。此外，土地購置費用是按實際發生額填報，受房企付款進度影響；而土地成交價款就是當期土地成交合同金額的總計。
土地成交價款累計同比增速領先土地購置費用增速9個月左右。根據國土資發〔2010〕34 號文，土地出讓成交後，必須在 10 個工作日內簽訂出讓合同，合同簽訂後 1 個月內必須繳納出讓價款 50%的首付款，餘款要按合同約定及時繳納，最遲付款時間不得超過一年。為節省融資成本，地產開發商在支付土地款時一般會選擇在開始繳納50%首付款，並在一年到期日截止前補繳剩餘的 50%款項。因此我們推斷這種繳款方式會導致土地成交價款的變化可能會滯後體現在土地購置費用中。歷史數據表明，2005-2010年間，土地成交價款和土地購置費用的累計同比增速走勢幾乎同步，相關係數為0.93；2011年起，土地成交價款增速變化領先土地購置費用指標大約三個季度，相關係數約為0.76。
回顧近幾年土地成交價款指標的變化趨勢，2016-2017年間土地成交價款累計同比增速快速攀升，由2015年12月的-23.94%大幅上漲至2017年12月的49.45%，對應土地購置費用在2016年7月至2018年6月間高速增長；隨著2018年地產融資收緊、房企拿地放緩，土地成交價款增速高位回落，對應土地購置費用自2018年下半年起進入下行通道。值得關注的時間點是，2019年5月土地成交價款企穩回升，而目前土地購置費用尚未出現趨勢性轉折。
由於受疫情影響，今年一季度情況較為特殊，年初全行業停工停產導致絕大部分投資指標斷崖式下降，而由於土地購置費是按實際發生額填報，當期費用部分反映了過去的土地成交情況。因此，在去年成交數據的支撐下，一季度土地購置費用受疫情衝擊影響較小，實現同比增長1.04%，對房地產開發投資起到0.30%的正向拉動，表現“堅挺”。
3. 土地購置費還有韌性嗎？
我們已知土地購置費受歷史成交數據影響，規模增速滯後土地成交價款約9個月，因此可以通過觀察前9個月的土地成交價款走勢對未來的土地購置費做大致預測。2019年下半年土地市場有所回暖，土地成交價款累計同比從6月的-27.62%回升至12月的-8.65%，降幅顯著收窄。考慮到去年土地成交價款企穩回升，預計二三季度土地購置費用受歷史成交拖累程度將減弱，有望重新上行。
考慮到房企拿地後需在短期內支付首付款，因此土地購置費也受現階段土地成交影響。從資金端分析，房企拿地初期不滿足“四三二條件”，無法獲得開發貸款，也沒有後期銷售回款支持，因此房企購置土地主要依靠自籌資金。自籌資金包括自有資金、非標融資、股權融資和境內外債券融資等，受融資環境和行業政策影響強烈，在行業管控加強、融資收緊期間，房企會放緩拿地進度。
受益於流動性寬鬆以及信用債市場“資產荒”，境內地產債發行和淨融資規模均大幅提升，融資成本顯著回落，部分緩解房企資金鍊緊張的局面。但從政策導向看，4.17政治局會議再次重申“房住不炒”[1]，並結合之前青島、廣州、海寧等多地的房地產“鬆綁一日遊”來看，行業管控沒有放鬆，未來不會有資金大量湧入，房地產融資環境在緊平衡下邊際放鬆。
商品房銷售是土地成交的領先指標，銷售回款經過收益留存會提升房企自有資金規模，同時也通過庫銷比率影響房企拿地補庫存的意願。年初為防控疫情，房屋售樓部及中介紛紛停業，一季度商品房銷售額同比下滑24.7%，隨著疫情緩解居民購房需求逐漸釋放，商品房成交持續回升，但整體修復速度較緩慢，4月前三週仍較去年同期下降19.32%，房屋銷售不振對房企拿地造成負面影響。
從最新土地行情來看，4月土地溢價率高位回落，並伴隨成交量下滑和流拍率攀升現象，土地市場轉冷。可見，雖然當前融資環境邊際放鬆，但銷售尚未企穩，中小房企資金鍊承壓，導致拿地意願低迷。但是考慮到居民購房還將繼續修復，銷售回款提升將改善房企資金來源，預計開發商拿地將有所好轉。
4. 建安投資怎麼看？
建安工程作為房地產開發投資的主要構成部分，對投資增速起到重要拉動作用。隨著2018年以來地產融資收緊，房企拿地速度放緩，土地購置費對房地產投資的拉動趨弱。而建安投資增速呈明顯上行趨勢，對整體投資的拉動力度加大。2019年建安投資同比增長7.86%，較上年大幅提升11.15個百分點，拉動房地產投資增長5%。受疫情停工影響，一季度建安投資大幅下降11.37%，考慮到4月起建築行業基本實現全面復工，預計建安投資增速將快速回升。
由於建安投資發生於施工階段，房屋施工面積增速與建安投資走勢較為一致。房屋施工面積是由新開工面積、跨入本期繼續施工、前期停工本期恢復施工以及本期竣工面積構成。一季度施工面積同比增長2.6%，其中新開工面積大幅下滑27.2%，說明一季度是存量項目的繼續施工和復工在支撐建安投資。相比新開工受疫情衝擊嚴重，已開工項目因為面臨交付壓力而保持“韌性”。
5. 小結
相較於製造業和基建投資在疫情衝擊下大幅下滑，一季度房地產投資依舊維持“韌性”，主要原因在於土地購置費正向增長，對地產投資起到關鍵支撐。由於一季度土地購置費中包含部分去年土地成交金額，因而受疫情影響程度較小。
考慮到2019年下半年土地成交價款企穩回升，同時疫情緩解後商品房銷售持續修復，將帶動房企拿地意願提升，二三季度土地購置費有望重新上行。
建安投資方面，當前竣工面積與歷史房屋銷售之間存在較大缺口，預計今年房屋交付量將顯著增加；疊加一季度建設工期受疫情延誤，房企施工進度將提速，進而對建安投資起到重要支撐。
當前房屋銷售乏力是掣肘土地成交和項目新開工的重要因素，而隨著居民購房需求陸續釋放，該現象將逐漸緩解。考慮到土地購置費和建安投資在二三季度均有較良好的預期，我們預計地產仍能保持一定“韌性”。
二、流動性跟蹤
1. 資金面：小幅回籠
本週央行貨幣投放561億元，貨幣回籠2674億元，公開市場操作淨回籠2133億元。人民幣兌美元從周初的7.0764小幅貶值到7.0829，美元指數上行至100.24（上週報收99.72）。
2. 貨幣市場：利率上行
SHIBOR利率分化，其中SHIBOR:隔夜利率較前週上行19.6bp至0.9120%；SHIBOR:1周利率較前周下行1.9bp至1.7180%。回購利率方面，R007本週呈上行態勢，週五收為1.5447%，較上週上升3.92bp；DR007加權平均週五收為1.5463%，較上週上升8.47bp。本週資金面稍緊。
3. 同業存單：淨融資額為正，發行利率上行
本週同業存單發行量為4901億元，較上週增加1524.3億元，總償還量為-2332.34億元，最終淨融資額為2568.66億元。本週同業存單發行利率上行，其中1個月同業存單發行利率上升7.03bp至1.67%，3個月同業存單發行利率上升8.41bp至1.8511%，6個月同業存單發行利率下跌9.58bp至1.9935%。
三、 利率債市場回顧
1. 一級市場：利率債發行量減少，淨融資額減少
本週利率債發行總量減少，為2142.26億元（上週3241.22億元），其中國債發行201.5億元（上週1260.6億元），地方債發行755.56億元（上週692.62億元），政金債發行1185.2億元（上週1288億元）。本週利率債到期為1666.2億元，淨融資額為476.06億元。本週期國開債中標利率與上週變動不大。
2. 二級市場：利率債收益率下行
本週利率債收益率曲線呈現下行狀態，國債、地方債和國開債整體下行。國債1年期、5年期、10年期到期收益率較上週分別下跌9.78bp、19.08bp、4.9bp；地方債1年期、5年期、10年期到期收益率較上週分別下跌22.28bp、7.32bp、0.72bp；國開債1年期、5年期、10年期到期收益率較上週分別下跌3.93bp、8.97bp、3.76bp。
四、 信用債市場回顧
1. 一級市場：淨融資額上升
本週信用債整體淨融資額上升。分券種看，公司債、定向工具淨融資額下降；短融、中票和企業債淨融資額增加。
信用債發行利率整體上升：AAA評級中短期票據發行利率下降15.39bp，AA+、AA評級中短期票據發行利率分別上升9.15bp、118.65bp，AAA、AA評級公司債發行利率分別下降8.09bp、20bp，AA+評級公司債發行利率上升11.3bp。
2. 二級市場：成交量普遍下降，信用利差走闊
本週信用債成交量均上升。其中短融日均成交量下降148.24億元，下降最多，企業債、中票日均成交量分別下降7.21億元、6.99億元，公司債日均成交量上升2.34億元。
本週各評級、期限的信用利差整體走闊：1年期各評級短融利差整體平均走闊6.33bp，其中AAA短融、AA+短融、AA短融和AA-短融利差分別走闊4.58bp、7.58bp、5.58bp和7.58bp。3年期利差平均走闊11.52bp，5年期平均利差走闊9.06bp。目前，AAA、AA+、AA和AA-評級的各期限利差所處的歷史分位數在17%-94%之間。短融收益率與1年期同評級同存收益率相比平均高22.23bp。
我們對每週五各行業的存量信用債進行篩選，最新一日個券的評級與行業的分佈如下所示。
總體上，各評級行業利差較上週走闊。AAA級、AA+級和AA級利差分別走闊1bp、3bp和6bp；各行業中有色金屬、煤炭開採行業利差居於前位。
AAA級各行業的利差在64~148bp之間，其中煤炭開採利差最大，達到148bp。與上週相比，各行業利差整體走闊，平均變動幅度為1bp。
AA+級各行業的利差在119~417bp之間[3]，其中有色金屬的利差最高，為417bp；與上週相比，各行業利差整體走闊，平均升幅為3bp。
AA級的各行業利差在268~443bp之間[4]，其中房地產開發的利差最高，為443bp；AA級各行業的利差整體走闊，各行業利差平均增幅為6bp。
[1]來源：http://www.gov.cn/xinwen/2020-04/17/content_5503621.htm
[2] 歷史分位數從2012年開始計算。各單元格中第一個數為絕對數，第二個為較上週的變化數。
[3]AA+級水泥製造行業利差樣本券不足4只，代表性不足，因此不納入討論。
[4]AA級有色金屬、煤炭開採、鋼鐵和水泥製造行業利差樣本券不足4只，代表性不足，因此不納入討論。
五、 風險提示
1. 財政政策刺激力度超預期；
2.商品房銷售增速大幅下滑，地產投資增速不及預期；
3.海外疫情反覆導致全球宏觀經濟增速大幅下滑；
4.樣本量不足導致統計結果與實際情況存在誤差。
來源：嶽讀債市
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