中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
歐普照明(603515)
公司近期披露 2019 年報和 2020 一季報：
2019 年： 收入、歸母、扣非 83.6 億、 8.9 億、 6.7 億，同比+4.4%、 -1.0%、 +12.6%；2019Q4：收入、歸母、扣非 25.9 億、2.9 億、2.6 億，同比+7.0%、-12.4%、+30.1%；2020Q1：收入、歸母、扣非 10.3 億、 -0.07 億、 -0.85 億，同比-38.1%、 -108.3%、-312.2%。
2019 年：收入增速放緩，費用率優化
1.收入分析：家居受制地產，電商和商用維持較快增長
照明市場受地產影響景氣承壓，公司收入增速放緩。行業方面：據中國半導體照明工程研發及產業聯盟數據顯示,2019 年中國通用照明市場規模為2706.6 億元，同比+0.94%。受地產景氣影響，照明行業增速放緩。公司方面： 2019 年公司收入增速總體放緩， Q4 竣工向好下，公司收入增速略有回升：Q1/Q2/Q3/Q4 收入同比+12.2%/3.4%/-3.3%/+7.0%。
從渠道結構看 ， 預計 全年， 家居 / 電商 / 商用 / 海外 收入 佔比 約40%/30%/20%/10%，同比約-7%/10%+/10%+/-5%。具體如下：家居業務受地產影響較大，預計零售渠道下滑，流通渠道增速放緩。零售方面，從“賣產品”轉向“賣方案”，提高門店方案服務能力，目前擁有專賣店 3500+，門店照明設計顧問師 1000+名。流通方面，多品類拓展，推出燈具照明、開關電器、水暖衛浴、集成吊頂等產品組合；同時積極佈局三四線城市及農村市場，全國鄉鎮網點覆蓋率 60%+，網點數 14 萬+。新渠道方面，針對更新需求，在歐普到家經驗積累的基礎上，推出“歐普煥新” ；針對新增需求，開拓與物業公司、家裝公司、設計師等渠道。
電商業務多平臺多品類佈局，持續提升份額。一方面，圍繞核心官方旗艦店，結合品類店以及直播新渠道獲取消費者流量，在天貓京東等平臺份額快速增長；另一方面，完善產品梯隊，實現了從基礎類產品、中高端功能性產品到智能產品的完整佈局，並夯實物流配送、客戶服務等方面的能力，提升購物體驗。
商用業務在地產、教育、工業等領域增長迅速，並逐步佈局消防、戶外亮化等新領域。 標杆項目包括北京亞投行、北京小米產業園等辦公樓宇項目，海南生態園學校、好未來教育集團等教室照明改造項目，上汽集團等工業廠房項目。
海外業務受制中東非等區域經銷商調整和產品認證影響。目前公司已在亞太、歐洲、中東、南非等七十多個國家和地區開展業務，預計收入下滑主要是由於中東非等區域經銷商調整和產品認證的影響。
2.利潤分析：高效營銷，優化費用率
毛利率 36.5%，同比+0.1pct；銷售、管理、研發費用率同比-0.5pct、+0.3pct、-0.1pct。其中銷售費用率下滑，主因廣告費用減少，加大直播新渠道引流等高效營銷新模式。淨利率 10.7%，同比-0.6pct。扣非增幅好於歸母，主因政府補貼同比-11.8%，以及投資收益等其他非經常性損益同比-35.9%。
3.現金流分析：存貨和應收減少，現金流高增
公司經營活動現金流淨額 11.1 億，同比+79.3%，淨額顯著高於淨利潤。 主因存貨和應收賬款減少，同比-10.2%、-22.1%。存貨方面，原材料、產成品、在產品期末餘額 0.7 億、 7.0 億、 0.7 億，同比-23.4%、 -3.4%、 -12.4%。
2020Q1：疫情拖累業績，全年佔比較低
1.收入分析：受疫情影響，各渠道均雙位數下滑
公司各渠道業務均受疫情影響，預計均雙位數下滑。主因公司產品具有安裝屬性和地產後週期屬性，受疫情影響較大。
2.利潤分析：疫情拖累業績，費用率提升明顯
毛利率 34.2%，同比-2.0pct，預計主因降價讓利和低毛利產品佔比提升；銷售、管理、研發費用率同比+8.2pct、 2.6pct、 +1.3pct， 金額同比-14.8%、-20.5%、-17.5%；淨利率-0.7%。Q1 為全年經營淡季。根據 2019 年數據，公司 Q1、Q2、Q3、Q4 歸母淨利潤佔全年比重分為 10.1%、36.0%、22.5%、32.6%，Q1 利潤佔比較低，為傳統經營淡季。
2020Q2 展望：靜待行業整合與景氣回升
靜待行業整合後的集中度提升。照明行業集中度較低，近兩年行業景氣受地產影響承壓， 份額提升成為關注焦點。 根據中國通用照明市場規模計算，2019 年公司市佔率 3.08%， 較 2018 年提升 0.09pct。 我們認為疫情影響下，行業出清有望加速，龍頭企業有望進一步收割份額。
持續關注竣工回暖。3 月住宅竣工面積增速回正，同比+1.2%。地產景氣觸底回升後，照明作為地產後週期行業，終端需求有望提振。同時，公司家照業務流通渠道下沉、新渠道引流，電商業務直播新渠道擴張，商用業務多行業滲透等值得關注。
投資建議：增持評級
LED 照明市場近兩年受地產景氣影響持續承壓，未來伴隨竣工回暖，行業景氣度有望提升。同時積極關注公司多渠道拓展及份額提升。預計 20-22年淨利潤同比+4%、15%、11%，對應 PE20X、17X、15X，維持增持評級。
風險提示
疫情惡化風險，競爭加劇風險、渠道擴張不及預期風險
