紐約期貨和倫敦現貨金之間的價差最初是由物流和生產方面的限制造成的，可能由於信貸限制而持續存在。
如果你深入瞭解商品經濟學，你會發現其中很多都與地理有關。新冠疫情及其對全球航空業的影響擾亂了大量黃金的運輸，並造成了地理上的價格差異。正常情況下，金塊是通過客機運輸的，但隨著這些飛機停飛，金塊的物流出現了更多摩擦。這在一定程度上造成了紐約黃金期貨價格與倫敦現貨價格之間的價差。在我看來，價差之所以持續存在，是因為套利者沒有足夠的融資渠道，而紐約的需求依然居高不下。
它如何開始
2020年3月14日，特朗普總統開始限制歐洲和美國之間的客運航班。包括那些來自瑞士的，世界上最大的四個黃金精煉廠都位於瑞士。這不是孤立發生的。世界各地的客運航班都受到了限制。希思羅機場(Heathrow)是倫敦最重要的機場之一。按交易量計算，倫敦擁有全球最大的黃金現貨市場。自2020年3月10日以來，希思羅機場的航班數量開始下降，從每天600架次降至兩週後的250架次。
2020年3月23日，瑞士的三家煉油廠因冠狀病毒而暫時關閉。據路透社報道:
全球最大的三家黃金精煉廠週一表示，它們已暫停在瑞士的生產至少一週。此前，瑞士地方政府下令關閉非必要行業，以遏制冠狀病毒的蔓延。
這三家煉油廠分別位於瑞士與意大利接壤的提契諾州。在歐洲最嚴重的疫情爆發地區中，提契諾州有5000多人死於疫情。
通常情況下，運輸黃金的航空公司和從大金條生產小金條的精煉廠(反之亦然)會保持全球黃金產品的價格同步。如果一個地區的黃金供應和需求相對於另一個地區不正常，套利者就會介入(低買高賣)。但隨著飛機停飛和煉油廠產能癱瘓，一切都變了。
在紐約期貨交易所(COMEX)交貨不再那麼簡單了。眾所周知，紐約商品交易所(COMEX)的空頭和多頭幾乎都是裸體的。他們要麼沒有足夠的資金進行交割(做空)，要麼沒有足夠的資金進行交割(做多)。在正常情況下，這不是問題，因為空頭和多頭都對實物交割不感興趣。他們通過期貨交易來對沖或投機。然而，當從瑞士採購小金條時——只有100盎司和1000巴的商品期貨合約才有資格交割最常交易的商品期貨合約——變得“更加困難”，做空者變得緊張起來。
可能在煉油廠關閉後，空頭希望儘快結清頭寸，以避免交割。平倉是通過買入長期期貨來抵消頭寸。這些交易推高了紐約的價格，價差就產生了。
通常，這樣的價差是由套利者(通常是銀行)平倉的。他們買入現貨(倫敦)，賣出期貨(紐約)，直到價差消除。如果有必要，這些套利者會一直持有他們的頭寸直到期貨合約到期，並通過交割來鎖定他們的利潤。但由於航班被取消，煉油廠被關閉，“arb”風險很大，價差沒有收窄。
金銀銀行通過EFP虧損
黃金銀行通常在倫敦持有多頭現貨頭寸，而在紐約商品交易所持有空頭期貨。例如，當瑞士的一家精煉廠鑄造大金條(400盎司)並賣給倫敦的一家金條銀行時，該銀行就在COMEX進行對沖。這使得該銀行做多現貨，做空期貨。
“實物交易”(EFP)是一種場外掉期。在COMEX網站上，它是這樣寫的:
實物交易(EFP)允許交易者在實物(現貨)賬戶和未分配賬戶之間轉換黃金期貨頭寸。EFP以美元為基礎，相對於當前的期貨價格，是場外現貨金定價的關鍵組成部分。
(倫敦金銀市場是一個場外交易市場。)
EFP通常是期貨和現貨的互換。在銀行業術語中，“EFP”也指(i)在兩個市場都有頭寸，(ii)總體價差(因為EFP的價格等於紐約期貨和倫敦現貨之間的價差)。一家被稱為“EFP”的黃金銀行是指做多現貨、做空期貨的銀行。
如前所述，銀行大多時候是短期EFP。當價差擴大時，他們的短期EFP開始出血。為了避免進一步的損失，一些銀行“被迫進行彌補”，這又火上澆油。(也可能是銀行自己開始擴大利差。)許多銀行遭受了嚴重的損失。
目前，瑞士的大多數煉油廠已經重新開工。那麼，為什麼這種傳播會持續下去呢?畢竟，套利者可以租飛機把黃金運到任何地方。到2020年4月30日，價差仍為每盎司15美元。
因為筆者也搞不懂，所以筆者問了世界黃金協會(World Gold Council)首席市場策略師約翰•裡德和盛寶銀行(Saxo Bank)大宗商品策略主管奧勒•漢森，請他們談談看法。
裡德寫信給我:
我猜有兩個原因:首先，銀行和交易員可能仍有大量的EFP頭寸，他們無法覆蓋。其次，我懷疑風險管理人員和銀行是否準備允許大型EFP頭寸的運作，因此，這個市場上通常的套利者無法增加他們的頭寸，從而拉平價差。
這與漢森寫給我的是一致的:
儘管COMEX現在允許交付400盎司（倫敦最受歡迎的金條），並且現貨位置提高了限制，但問題並沒有消失。這意味著儘管基本面有所改善，但平衡黃金市場的機制仍無法正常運行。
做市商（銀行）上個月遭受了重大損失，由於他們傾向於自然做空EFP（做多場外交易，做空期貨），因此風險偏好和將其推回中性的能力目前已經中斷。
銀行損失了這麼多錢，他們很謹慎，以免損失更多。他們無法獲得資金來平倉。
結論
一般來說，僅僅是交貨的威脅也能使市場保持穩定。任何看到套利機會的交易者都可以在不進行交割的情況下進行交易，因為他們知道紐約期貨和倫敦現貨將會融合在一起。現在這種確定性已經不存在了，交易員們都很謹慎。如果他們持有頭寸，但價差擴大，他們就輸了。
價差能夠持續的另一個原因是紐約的強勁需求。認為黃金價格會上漲的投機者會購買長期期貨，從而擴大價差。通常，這類需求會被套利者順利地轉化為現貨市場，而不會增加價差。但不是現在。
簡而言之，筆者認為物流和信貸限制阻止了價差收窄。然而，如果有人有更好的分析，請在下面評論。
附錄
正如約翰•裡德寫給我的那樣，這可能是“銀行和交易員可能仍有大量無法平倉的EFP頭寸。”“我在Nick Laird的網站Goldchartrus.com上注意到，通過CME的ClearPort清算的EFP交易量自3月初以來一直在下降，降至很久沒有見過的水平。
或許這反映出市場正在緩慢地自我修復。也許當所有的損失都被清算之後，銀行，或者其他有足夠資金來租用飛機的金融實體，將會縮小這個差距。
另一種可能性是，當新的COMEX期貨合約(以400盎司一桶交割)活躍起來時，價差就會收窄。在撰寫本文時，本合同的未平倉權益幾乎為零。
時間會告訴我們。
