1、科倫藥業資產結構分析
從表1-1 中可以看出，$科倫藥業(SZ002422)$在2019年9月30日長期經營資產為144億元，佔資產的61%，營運資本需求為52億元，佔資產的22%。兩大資產類別合計為196億，佔資產的83%。我們可以判斷科倫藥業的資產主要在經營資產上，重資產形態明顯。
科倫藥業的金融資產為16億元，佔資產的7%左右，其中金融資產的99% 為貨幣資金，具有極高的流通性。鑑於科倫藥業未來的戰略重心主要放在研發創新，截止於2019年9月30日過去的12個月，科倫藥業已經在研發費用上投入10.5億元，所以，一定比例的金融資產儲備是必要的。
科倫藥業的長期股權投資為25億元，全部為對聯營合營企業的投資，佔資產的11%。
表1-1
2、科倫藥業的資本結構分析
從表2-1中可以看出，科倫藥業在2019年9月30日的有息債務率為42.8%，股權資本比率為57.2%。從過去3年的趨勢來看，債務有明顯上升，財務槓桿為1.75。從資本的期限來看，短期資本佔比為26%，長期資本佔比為78%。
表2-1
3、科倫藥業的流動性分析
從表3-1 中可以看出，從2017年到2019年過去三年中，科倫藥業的長期融資淨值均為負值，截止於2019年9月30日，其長期融資淨額為-46.5億元，幾乎為去年同期的4.3倍。
這說明公司存在著短期資本用於長期投資的現象，也就是我們常說的“短債長投”。這使得公司存在財務困境的風險。我們再來看看短期融資淨值，為46億元，這說明公司的短期資本需求大大超過了其金融資產。綜合來看公司的確是使用短期債務來滿足公司長期資金的需求。印證了上面“ 短債長投”的結論。如果該趨勢一直延續，企業流動性風險將持續增加。由此可以預判科倫藥業一年內必須要在資本市場融資，降低債務槓桿，從而降低流動性風險。
表3-1
表3-1我們從表3-2中可以看出，截止於2019年9月30日，科倫藥業的營運資本較去年同期大幅上升129%。公司長期資本在滿足長期資產資金需求之後，佔營運資本的比重很小，甚至還有下降的趨勢，這時會需要短期借貸的補充，也直接印證了上面“短債長投”的結論。如果情況從此下去，會加大公司流動性風險。
表3-2
4、科倫藥業的毛利分析
如表4-1所示，截止於2019年9月30日的過去12個月，科倫藥業創造了171億的營業收入，較2018年同期增長了8%，但2018年營業收入則較2017年同期增長了54%。雖然同是增長，但2019年的增長強度明顯趨緩。營業成本也有所增長，但增長幅度則低於營業收入。這樣，科倫藥業的毛利率就有更大幅度的增長，但我們後面會分析原因，增長主要來自川寧項目。
表4-1
表4-2 告訴我們科倫藥業是一個毛利率非常之高的企業。這或許和公司所處的行業以及公司在細分市場的競爭地位相關。我們可以發現在過去三年，公司的毛利率還在不斷創新高，呈現一定的規模優勢。
表4-2
5、科倫藥業的營業費用分析
表5-1告訴我們醫藥行業真正的秘密，從營業費用的結構分析來看，最大的費用是銷售費用。
科倫藥業截止於2019年9月30日過去12個月銷售費用為65億元，佔營業收入的38.1%, 幾乎和營業成本持平。
我們看到公司在過去三年，營業稅金和附加率，管理費用率，資產減值損失率都有所下降，然而銷售費用率則在大幅上升，主要原因公司解釋為“兩票制”政策深入貫徹，以及創新產品陸續上市，公司加強市場開發、維護、管理、學術推廣力度，致使銷售費用大幅增加。
另外一個費用率增加較明顯的是研發費用率。這是由於公司的戰略的改變，推進以研發創新為驅動的戰略，致使研發費用佔比上升。截止於2019年9月30日的過去12個月，科倫藥業的總費用率為52%。
表5-1
6、科倫藥業的利潤分析
如表6-1所示，科倫藥業的息前稅後經營利潤率是平穩的，在銷售費用率和研發費用率上升的情況下，公司息前稅後經營利潤率在2019年還有所上升。
表6-1
如表6-2 所示，科倫藥業的對聯營、合營企業的股權投資收益率在不斷增長，截止於2019年9月30日的過去12個月，公司對聯營、合營企業的股權投資收益率達到1%。對利潤率產生了較大影響。
表6-2
由於金融資產收益的波動較大，從表6-3，可以看到截止到2019年9月30日過去12個月，息稅前金融資產收益率只有0.59%，對利潤率的影響越來越小。
表6-3
從表6-4中可以看出，過去三年，科倫藥業的息稅前利潤以經營利潤為主，而且比例越來越大，截止於2019年9月30日的過去12個月，息稅前經營利潤的佔比為86%。股權投資收益也進步不小，佔息稅前利潤的比例為9%。金融資產收益所佔比例則越來越小。這表明企業越來越將經營利潤作為其利潤的主要構成。
表6-4
截止於2019年9月30日的過去12個月，科倫藥業創造了12.5億元的淨利潤。淨利潤的質量是高是低，我們需要看看該淨利潤是否有足夠的現金來支撐，看看是否為未來的可持續增長奠定基石，對於股東來說，他們更加關心該淨利潤是否創造了高於預期的回報。
我們假設股東的預期回報為8%，根據表6-5可知，科倫藥業在截止於2019年9月30日的過去12個月為股東創造了1.58億超出股東預期的回報。
反觀之前兩年，股權價值增加值為負，也就是說即使淨利潤都為正值，公司也沒有給股東創造價值。
表6-5
總體來說，為了建立長期的競爭優勢以及保證盈利的持續上升，科倫藥業的戰略還是行之有效，但是中間最大的問題一是川寧項目，二是營銷轉型與創新藥管線撞車！
1、川寧項目
於2011年啟動，經歷七年的建設和調整，項目累計投資65億元，加上資金的利息支出，項目的總成本估計超過80億元。
構建從抗生素中間體到原料藥再到製劑的完整產業鏈的產品體系。該項目建成並逐漸滿產之後，成為全世界最大單體抗生素中間體和原料藥生產廠。
但是從整個行業來說，限抗與限制輸液，二級以上醫療機構才能使用等綜合因素，會在未來幾年逐步顯示威力，加上大宗普藥抗生素一定逐步納入集採，價格大幅下降，可銷售規模並不會大幅上升。
但是在沒有川寧項目之前，中國的抗生素並沒有供不應求，即使在環保重壓之下。如硫紅，7-ACA每年的全國需求總量各在8、9000噸左右。
其實理論上川寧如果極度滿負荷生產，一家產能就幾乎可以供應全國一大半了！所以這就是一個理論悖論，特別是在川寧項目上馬的決策時候認為可以享受的成本優勢與價格紅利，由於巨大產能釋放，必定會導致價格下降。
2019年硫紅價格從18年的均價400元/kg左右下降至330元/kg，7-ACA，青黴素工業鹽的價格都在下滑。2018年度增值稅率從16%降到13%，同時還享受五年所得稅減免政策的最後一年，因此全年淨利潤6.09億。
但是19年減稅政策到期，全年預計增加6000萬到1個億左右的新增稅收支出影響，雖然產能會上升，銷售規模擴大，但是利潤會下降，川寧產能可以達到兩萬噸，理論上可以佔據中國抗生素中間體總產能的30%，但是巨大產能必然伴隨巨大的價格戰，而且位於新疆邊境，人才交通與物流成本非常高，在未來較長的一段時間內看不到業績出彩的地方，難有超預期！
2、營銷轉型與創新藥管線撞車！
隨著國家全面集採來臨，原來計劃投入研發上線的上百的仿製藥，其投入產出比要重新計算，每年十幾億的研發費用，2000人的研發團隊，投入巨大的情況下，很多仿製藥後發參與競爭一年也就收入幾千萬，少數幾個億，比較好的品種一年淨利潤也就一兩千萬。
科倫還有一個巨大的風險，就是基本上沒有完善構建創新藥自營推廣體系，還琢磨著採用跟大輸液與仿製藥一樣，全國招代理商模式。這在創新藥領域基本上寸步難行。因為經銷商都是牆頭草，無法承擔前期巨大的推廣成本與長期投入，只有產品賣起來了，他們跟進才是可能的。
而一個公司和老闆會對曾經讓其成功的方法深信不疑和路徑依賴，同時家族式管理與一言堂，會極大限制創新，整體來說從營銷角度，科倫是一家比較“土”的公司。
研究了一下其創新藥產品管線，
幾乎沒有什麼絕對首發的新藥，而且幾乎複製了很多創新藥企的產品管線，可基本上比恆瑞醫藥(SH600276)，齊魯，天晴和石藥集團(01093)晚一到兩年，但是又沒有他們非常完善且體量巨大的自營推廣團隊，因此大批創新藥上市，跟在後面吃煙的可能性巨大。很多人會有誤區，覺得只要創新藥上來就會賣得好，這是一種誤解，好東西賣不出的案例比比皆是。比如吉非替尼，阿斯利康與齊魯已經佔據國內全部份額，價格從1700元降到這一輪集採三百塊，而且有先發生產規模優勢，肉都吃差不多了，然後科倫出來了。類似的案例未來幾年會層出不窮。
最後還有一個費用資本化的問題，科倫每年研發費用12-14億左右，費用資本化大約在兩個多億，其實並不高，不過科倫每年的利潤也就是8-12億左右，有息負債的財務費用也在6-7個億，因此是否有部分的營銷成本也進行了轉移，然後結合部分資本化，進行了一部分利潤調節，可以滿足增發與配股得政策需求。
整體來說，這還是一家優秀的公司，公司現階段需要關注的是流動性風險，一年內必須進行股權融資，減少有息負債 ，這樣可以緩解流動性所帶來的財務風險！
作者：人生如夢的Dr2
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