安信證券12月1日發佈對美團-W的研報，摘要如下：
業績簡述：美團2020年三季度營業收入354億元/+28.8%，環比增長43%；經調淨利潤20.54億元/+5.8%，環比下降17%。交易用戶（近12個月）達4.765億/+9.4%YoY/+4.2%QoQ，活躍商家數（近12個月）達650萬/+9.5%YoY，環比增長20萬家；餐飲外賣交易筆數達32.13億/+30.1%YoY，環比增長44%，酒店預訂間夜量同比增長3.7%至11390萬，環比增長46%。現金等價物及短期投資合計534億元，儲備充裕。
外賣銷售略好於預期，業務數據整體符合預期。從整體看，消費品類高速增長，平臺多樣性程度進一步提升推動收入進一步增長；公司綜合毛利率為33.3%/-1.6pct，環比下降1.4個百分點，估計毛利率同比下降主要由於：1）對騎手季節性補貼、安全及福利的長期投入；2）新業務組合調整；營業利潤率上，餐飲外賣營業利潤率3.7%/+1.6pct，環比-4.5pct，主要因騎手投入增加；酒旅到店營業利潤率43.0%/+5.3pct，受益於規模增長攤薄費用及業務模式改進；新業務營業利潤率-24.7%/-3.7pct，環比+1.2pct，主要受經營槓桿提升推動，業務結構變化部分抵消。餐飲外賣：平臺供給的多樣性提升，同時營銷精細度進一步提升，帶動場景拓展、商家及用戶數均進一步增長，客單價表現良好。1）外賣：2020Q3，美團的餐飲外賣GMV為1522億元/+36.0%，餐飲外賣收入207億元/+32.9%，其中營銷收入24億/+60.1%、佣金收入183億元/+29.6%；拆分來看，餐飲外賣日均交易筆數34.9百萬筆/+30.1%，每筆餐飲外賣業務訂單的平均價值為47元/同比+4.5%；變現率為13.57%/-0.4pct，其中佣金變現率11.99%，廣告變現率1.58%；2）營業利潤7.69億元；營業利潤率3.7%/+1.6pct，環比有所下降，主要因給騎手提供了更好的安全條件及福利增加影響，有利於遠期生態構築，費用端估計受益於外賣銷售規模提升規模效應的攤薄。酒旅及到店業務：酒旅業務領導地位鞏固，到店營銷需求旺盛。2020Q3，美團的到店、酒店及旅遊業務實現收入64.68億元/+4.8%。其中佣金收入33.21億，同比基本持平，營銷收入31.47億/+10.42%；2020Q3美團國內酒店間夜量11390萬間，酒店及旅行預訂表現好於預期，主要受酒店市場回暖及高端酒店拓展推動；2020Q3，到店、酒店及旅遊業務的營業利潤為28億元/+22%，營業利潤率43.0%/+5.3pct，估計費用率下降受規模增長攤薄及廣告費用下降推動。新業務及其他分部：2020Q3收入82.3億元/+43.48%，主要由於受美團買菜及社區團購業務美團優選推動；營業利潤率24.7%/-3.7pct，環比+1.2pct，主要受經營槓桿提升推動，業務結構變化部分抵消。美團買菜持續增加在北京、上海、廣州及深圳的覆蓋密度，本季度的季度交易使用者和交易量均快速增長；Q3上線了社區團購模式“美團優選”，利用已有的供應鏈資源和線下地推能力來進一步加快擴張節奏、改善運營效率並加強SKU管理；美團訂單量快速增長，當下社區團購業務仍處於燒錢階段，美團專注於迭代業務模式並構建核心能力，探索可提高倉儲效率和團長管理能力的不同方式，並在更寬範圍內的SKU產品上積累經驗。2020Q3，公司銷售、研發、管理費用分別為58.36、29.70、14.15億元，銷售、研發、管理費用率分別為16.5%/-3.9pct、8.4%/+0.6pct、4.0%/+0.2pct，環比分別下降0.4pct、1.2pct和0.7pct，公司人員、IT平臺等複用性強，期間費用率隨規模上升而下降的趨勢顯著。投資建議：買入-A投資評級。核心業務經營持續改善，新業務佈局有望拓展新的成長空間，長遠來看行業空間遠大公司仍處於起步階段。我們採用分部SOTP估值法，（具體見正文），整體對應12個月目標市值20233億港幣，給與買入-A評級風險提示：外賣、到店需求不及預期、競爭態勢惡化、新業務進展不及預期、行政監管風險、業務運營風險等。
