昨天，山西汾酒公佈了2020年中報，今年上半年，公司實現營業收入69億元，同比增長8%，實現歸母淨利潤16億元，同比增長33%。
白酒一直是我們團隊非常喜歡的行業，其中茅臺、五糧液、山西汾酒和今世緣更是經常提到的白酒公司。
趁著汾酒出了上半年中報，今天就和大家再聊一下白酒企業，尤其是從財務的角度進行深入探討。
在進入正題之前，先簡單看一下公司的基本面情況。
山西汾酒的實際控制人是山西省國資委，目前公司擁有三大白酒品牌：“汾酒”是第一文化名酒、“竹葉青”定位於第一養生名酒、而“杏花村”是第一民酒。
由於現在消費者能記住的品牌越來越少，所以從2017年開始，公司就聚焦大單品戰略，具體來說就是“抓兩頭、帶中間”，核心的兩大單品就是“青花”和“玻汾”。2020年上半年，青花收入增長超過30%，貢獻了主要的報表收入和彈性。
玻汾本質是用高性價比和強產品力整合北方甚至全國區域的低端市場，承接“品質升級+價位升級”兩大趨勢。以北京為例，根據草根調研，今年1-4月北京玻汾已完成去年全年任務，勢頭迅猛，目前20-50元價位全國範圍有約700-800億元左右規模，但光瓶酒佔比不足12%。我們認為，未來玻汾的潛在空間保守可達百億元以上規模，關鍵在於公司高端化戰略下的成長節奏。
青花的全國化擴張也在次高端品牌中處於領先地位。一是青花的省外營收佔比（超過80%）以及省外收入規模（接近30億元）在全國區域龍頭排名第一；二是藉助“品牌拉力+渠道推力+高端升級”三輪驅動，目前在全國範圍起勢效果好於劍南春等競品；三是青花消費主要集中於團購和企業商用，場景有擴容空間。按2019年次高端550-600億元計算，青花市佔率僅6-7%左右，未來隨著行業整體容量擴大，我們認為青花也具備百億元單品的成長潛力。
所以，從基本面來看，山西汾酒應該是一家能看到未來三年有高速成長性的公司，這點我們還是比較有信心的。
接下來，我們一起好好分析下公司財報。
首先是利潤表的變化。
可以看到，今年上半年，山西汾酒的歸母淨利潤比去年同期增加了4.15億元。而淨利潤增加的來源，如果自上而下看，主要的就是由毛利潤的增加（3.9億元）所帶來的；其他會計科目增加或者減少雖然有一些小的影響，但對最後的結局影響甚微。
到目前為止，一共有5家上市白酒公司披露了中報，我們不妨把這5家公司放在一起比較看看看。
可以看到，汾酒和茅臺屬於一類，因為這兩家公司的毛利潤的變化都是正數，而今世緣、順鑫和水井坊屬於另一類，因為這三家公司的毛利潤相比去年同期都有下降。並且在第一類裡，汾酒的淨利潤的增加比毛利潤的增加更多，這樣“好上加好”的模式，是投資人非常喜歡的。
再看一下利潤表上的核心指標。
可以看到，汾酒反映盈利的指標都在上升，反映費率的指標要麼大幅下降、要麼維持不變、要麼小幅上升，最後的結果就是山西汾酒的上半年業績超預期的好。
最後，我們把公司2018年和2019年年報中的關鍵數據拿出來，再經過簡單處理，放在一起給大家看一下。
注：利潤表和現金流量表使用2019年報數據，資產負債表由於是時點數據，需要（期初+期末）/2
這張表怎麼去理解呢？
一方面，山西汾酒的股東需要先投資59元，一年下來，公司的營業收入是100元，賺到了16元的盈利，而且收回了26元的現金。在這一年當中，公司不需要向銀行借款，下游客戶為了買酒，會給公司先打款19元，最後上游的供應商等也願意給公司墊資39元。
另一方面，有了股東投資、下游客戶的預付款和上游供應商的墊資之後，公司主要買了19元固定資產、土地和在建工程，然後做了約75元的運營資產的投資（存貨和應收款等），最後賬上還有22元的現金。
從這裡，我們可以看到山西汾酒有這樣幾個特點：
1）股東投資回報率很高（投59元，一年賺16元，ROE=27%）；
2）現金流很好（16元的淨利潤 VS 26元的經營性現金流淨額）；
3）沒有外債（銀行借款為0）；
4）下游客戶和上游供應商搶著給公司墊資或者打款（19+39=58，兩者合計接近於股東的自有資金投入）；
5）投資方面也比較節省，固定資產等只要投19元（不像其他行業買了一堆廢銅爛鐵）；
6）大部分的資金主要投向變現能力超強的運營資產（存貨和應收賬款以及應收賬款的融資（應收票據））；
7）賬上還有大筆現金（約40%=22/59的股東投資）沒有用完。
總結一下的話，山西汾酒有一個非常棒的商業模式，而像這種好行業裡的好公司，在什麼時候買都不嫌遲。
最後，我們團隊也花費了不少時間，把截至昨天收盤市值大於200億的白酒公司都做了關鍵數據表格，供大家參考。
不難發現，其實大部分白酒都擁有優質的商業模式。從11家白酒公司平均水平來看，比如股東回報率均值為24%，比如經營性現金流淨額/歸母淨利潤均值為106%，再比如賬上現金佔比均值為47%等等，這些都反映了白酒行業的優質特徵。
當然，每家白酒公司也都有自身優勢和劣勢，大家也可以看看，這其中哪家公司的商業模式是自己最喜歡的。
好了，今天就先聊到這裡了。
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