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作者／劉文財 博士，避險聯盟網創始人、星達偉業資產總經理、上海財經大學客座教授
在短短一個月內，證監會兩次公佈了期權品種的上市消息。11月8日，證監會宣佈擴大股票股指期權試點；11月22日，批准PTA、甲醇、菜籽粕、鐵礦石、黃金期權交易。監管當局這種產品審批力度是史無前例的，也預示著期權不再是試點品種，期權正趕上新時代的列車，以它為主體的風險配置體系將成中國經濟增長的第四駕馬車。
回看美國金融史，第三卷（1970-2001）的標題就是“從衍生品時代進入到新千禧年”。彼時，美國遭受經濟下滑、新經濟政策、浮動匯率、通脹、商品價格大幅波動、股市過山車式的波動，驅動了外匯、利率、股指三大類金融期貨、期權市場的創新發展，並帶動了美國金融體系的金融創新，由此取得了對倫敦金融城的絕對優勢競爭地位，帶動了新一輪科技創新與經濟增長。當前，中國金融體系正處在供給側改革的過程中，以風險配置體系的建設提升直接融資體系在金融體系中佔比是金融適應創新型經濟增長的必然要求，也是公元十世紀世界商業文明覆興以來的發展規律。
一、迎著風險前進
粗略地說，人類經濟活動所面臨的風險可分為兩類。一類是外生風險，如地震、海嘯、火災、風暴、洪澇災旱等自然現象引發的風險；另一類是內生風險，即由人類經濟活動擴張所創造的風險，包括持有商品與股權流動性風險、支付與結算風險、商品價格的波動風險、金融市場的崩盤風險等。在漫長的、自給自足的農業社會，經濟活動所面臨的風險主要是外生風險。除了個別積極的措施之外，人們應對外生風險的措施總體是消極的，如占卜、祭祀、祈禱等，最後導致迷信與巫術盛行。
自公元十世紀以來，人類的經濟活動從農業領域大規模地邁進到商業領域，引發商業革命，並最終推動工業革命。這使經濟活動達到了前所未有的精細、複雜與高效。由此也使經濟活動在面臨外生風險的同時，快速地暴露在內生風險之中。與農業社會人們所採取的被動措施不同，商業社會的人們更加樂觀、積極與務實，發明創造了多種多樣的工具、制度與機構來應對風險，構成一個風險配置體系。其中，有些用來分擔外生風險，有些用於轉移內生風險。這個體系使社會群體來共擔風險，而不是由少數創業者獨自承受風險，同時也高效地把風險配置給願意承擔風險的人們，從而確保人類不在風險面前停止腳步，而是迎著風險前進，推動社會經濟的增長與福利的提升。
遺憾的是，經濟學家對於風險配置在經濟增長過程的作用語焉不詳。歷史上，許多經濟學大師探索了經濟增長的奧秘，但在解釋經濟增長的因素之中，並沒有風險配置的地位。迄今為止，主要形成四類理論解釋經濟增長（張錦鵬，2003）。其一，是分工論。亞當·斯密（Adam·Smith）首創的分工論指出經濟增長的微觀基礎在於分工的演進。其二是資本積累論。哈羅德-多馬（R.Harrod-E.Domar）模型指出資本的不斷形成與積累是經濟持續增長的源泉。其三是技術進步論。熊彼特（J.Schumpeter）最先提出技術的革新和生產方法的創新在資本主義經濟發展中具有決定性作用，創新是經濟發展的動力源泉。在此基礎上，索羅-斯旺（R.Solow-T.Swan）的外生經濟增長理論指出，從長遠看，經濟增長的最根本原因不是資本的投入和勞動力的增加，而是技術的進步。與索羅-斯旺模型不同的是，羅默（P.Romer）、盧卡斯（R.Lucas）提出技術不是外生的，而是人類基於利己的目的進行投資的產物，知識外溢、專業化人力資本、有意識的研究與開發的投入會使技術進步具有收益遞增的效應，從而促進經濟的持續增長。
其四是制度創新論。它強調製度在經濟增長中起重要作用。認為諸如技術進步、高儲蓄率、較好地受教育程度等因素是與經濟增長相伴隨的現象，而不是經濟增長的原因，從根本上看，除非現行的經濟組織是有效率的，否則經濟增長就難以實現。制度提供了一種規則安排，激勵或阻礙著人們經濟活動驅動力大小，規範人們的經濟活動方向，從而影響國民經濟的增長。以制度作為經濟增長具有促進或抑制作用的重要因素為出發點，諾斯（D.North）、威廉姆森（O.Williamson）、科斯（R.Coase）、德魯克（P.Deluke）、斯蒂格勒（G.Stigler）等系統分析了產權制度、交易成本、非正式制度等對經濟效率的影響，制度變遷規律以及實現制度創新的方法或路徑。由此看來，研究風險配置對經濟增長的作用問題應該屬於制度經濟學研究的範疇，但根據現在所看到的文獻，還鮮有此類研究。
本文的重點是通過對十世紀到十七世紀前資本主義時期一些風險配置工具、制度與機構起源的考察，揭示風險配置體系對於鼓勵人們冒險活動，推進社會資本集中，促進商業革命，推動技術革新與工業革命，擴大經濟產出與經濟增長中的作用。
二、外生風險配置
人類的冒險精神是推動經濟發展的真正發動機。在漫長的人類經濟發展史上，最早集中體現人類冒險精神的群體是從事海上貿易的商人。正是商人從事極具冒險的海上貿易活動最終推動了商業革命、文藝復興、科學技術的發展以及資本主義經濟組織與制度的發展。需要特別指出的是，商人的冒險過程也是一個感知風險與探索風險解決方案的過程。當十世紀後期商人從陸地逐步走向海上貿易活動時，商人對外生風險有著前所無未有的感知。廣闊無垠的大海隨時可能出現的驚濤駭浪與隨處肆虐的疾病曾給冒險者沉重地打擊。由於船隻簡陋，在風暴中沉船是經常的事件；由於燈塔與導航設備的缺乏，船隻擱淺也常有發生，擱淺船隻也常遭到當地居民的搶劫；海盜時有出沒；疾病也不期而至。
如果商人的想法還停留在農業社會，企圖以祈禱來規避海上風險，則迎來的仍將是巨大的災難。因此商人必須找到風險解決方案，或減少自身的風險責任，或讓出資者或社會群體來共擔風險。只有這樣，商人的冒險活動才能繼續。如果商人與出資者找不到較好的風險分擔方案，即使商人混身是膽，也鮮有人為了百分之三百的利潤而冒喪失人身自由的風險。而出資者為了獲取資本的增值，社會為了經濟增長，也需要承擔一定的風險以鼓勵商人的冒險活動。
在這樣一個不斷博弈的過程中，從十世紀的意大利到十七世紀的荷蘭與英國，分配他們之間風險承擔關係的各種工具紛紛產生，以應對海上貿易活動的外生風險。其中最具有代表性有四類工具，分別是海事貸款、海事保險、有限合夥與股份制。通過這些工具，商人把海上貿易的風險在他與投資者及其它機構之間進行了分配。這個過程是商人承擔風險逐步減少，而投資者或社會大眾承擔風險逐步增大的過程，是鼓勵冒險、創新與創造的過程。股份制的出現使外生風險配置技術到達了一個歷史的巔峰，並快速地從最初的商業領域運用到工業、金融業及交通運輸業，使大量的社會資本更有興趣的聚集在一起，進而把人類社會架到輪子上，推動其快速發展。
馬克思在《共產黨宣言》曾提出這樣的疑問：“資產階級在它的不到一百年的階級統治中所創造的生產力，比過去一切世代創造的全部生產力還要多，還要大。自然力的征服，機器的採用，化學在工業和農業中的應用，輪船的行駛，鐵路的通行，電報的使用，整個大陸的開墾，河川的通航，彷彿用法術從地下呼喚出來的大量人口，----過去哪一個世紀料想到在社會勞動裡蘊藏有這樣的生產力呢？”我認為，其中的部分秘密就在於創業者與出資者風險承擔關係的妥善安排。
2.1 海事貸款
十二世紀在地中海沿岸興起的海事貸款（Sea loan），實際上在古希臘的海上貿易中就有運用。這充分說明了這一點:有風險，就有風險解決的方案。全球著名風險管理專家兼投資家彼得·伯恩斯坦在其名著《與天為敵》中似乎有點抹殺了希臘人在風險管理技術上的創造。他說：“儘管希臘人強調理論的重要性，但是他們對將其應用於何種技術、從而改變他們對於管理未來的觀點卻毫無興趣。當阿基米德發明了槓桿時，他聲稱只要給他一個支點，他就可以移動整個地球。但是很顯然，他並不想改變這種局面。”實際上，作為第一個配置借款者與貸款者風險的合同，即海事貸款合同就是由古希臘人發明創造的。早在阿基米德發明槓桿原理一百多年前，古希臘雄辯家德摩斯梯尼在公元前340年發表的演講中就提到海事貸款。
借貸關係古來有之，但海事貸款與普通的借貸關係有明顯的區別。在古希臘社會中，普通借貸的主要形式是鄰里、親友間的無息借貸，即使是偶有陌生人間的借貸，利率也是比較低的，其月息大約也只有1.3%左右（陳思偉，2008）。而貸款者為了控制借款者的信用風險，往往需要貸款者提供抵押物，甚至以人身自由為抵押物。而借款者須還本付息，承擔無限責任。如果商人借款從事高風險的海上貿易，仍按普通的借貸關係承擔無限責任，那麼商人就極有可能由於承擔過高的海上風險而不得不放棄海上商貿活動。這樣，資本的富餘方也失去了一個通過商人從事海上貿易而使資本增殖的機會。在這種情況下，商人與貸款者的協商產生了一種新的借貸方式，即海事貸款。
海事貸款協議規定，商人或船主以貨物或船舶為抵押，向貨幣持有人貸入資金。貸款期限從借貸之日起，直到航程的結束後的某一時間（通常為20天）為止。如船舶或貨物安全駛抵目的港，債務人用銷售貨物所得償還貸款的本金及利息；如船舶或貨物在航行中滅失，債權因標的物之滅失而喪失；所有損失一概由債權人承擔，債務人不必再償還所借的資金（陳思偉，2008）。相對於普通借貸關係，商人在海事貸款中所承擔的責任是有限的，部分海上風險轉移到了貸款者的身上。也就是說，通過海事貸款協議使海上貿易的風險在商人與貸款者之間進行了重新配置。配置的結果，船主的風險降低了，貸款者的風險增大了。當然，作為對貸款者所增加分擔風險的補償，海事貸款的利率也是極高的。
古希臘海事貸款的利率在12.5%到100%之間波動（陳思偉，2008）。在一般情況下，從比雷埃夫斯至博斯普魯斯往返程貸款的利率為30%；有時會因為債權人信譽良好，即使在戰爭時期，單程行駛同樣的航線，貸款的利率可能低至12.5%。航行的季節也會對利率產生一些影響。在海上航行的最佳時節，從雅典啟航，經色雷斯至博斯普魯斯或玻瑞斯提尼，然後返回雅典。只要整個航程沒有太多的耽擱，其貸款的利率通常為22.5%。但是同樣的航程，如果是在大角星升起後（即9月）才啟航，貸款的利率將升至30%。然而，同樣的航線，某些貸款利率可能高達40%，甚至66.7%；有的貨幣持有者對目的港為亞德里亞海或黑海部分地方的海事貸款提出的利率高達100%。陳思偉還對海事貸款高利率形成的原因進行了探討。認為海上的高風險、借款雙方的身份差異、資金供求關係以及借款人的欺詐等因素是形成高利率的主要原因。
如從現代金融工程的角度來看海事貸款協議，它實際上是在傳統的借貸關係上附加了一個期權和一份保險。貸款者實際上向借款者賣出一份看跌期權與一份保險。如果船隻滅失，借款者就不用歸還貸款，這顯然是貸款者賣給借款者一份看跌期權。另外，貸款者還要補償所有的損失，這是貸款者賣給借款者的一份保險合同。由此，我們可以非常明白地瞭解到，該項貸款的利率是在普通抵押貸款利率基礎上加上一份期權費與一筆保險費。這樣海事貸款的高利率以及隨著借款人信譽、航線等因素不同而利率不同的現象就見怪不怪了。
十二世紀在地中海沿岸再次興起的海事貸款，與古希臘的發明有著千線萬縷的關係。有研究表明（Hoover,1925），羅馬時期的海事貸款沿襲了古希臘的模式，而意大利的商業城市如威尼斯、熱那亞在她們成為商業中心之前就與君士但丁堡之間有大量的貿易往來。從中可以看出，意大利地區的海事貸款通過羅馬與拜占庭帝國的媒介與古希臘的模式有著直接的關係。十字軍東征之後帶來的商業復興把這個曾經在此地用過的海事貸款帶回到西地中海。十二到十三世紀，熱那亞的公證員記錄了多個城市各種形式的大量海事貸款合約。這些合約見於熱那亞海事活動的各個領域，例如為熱那亞到君士但丁堡、敘利亞、北非、埃及、法國南部、西西里島、科西嘉島、撒丁島等地貿易融資。不但西地中海的熱那亞商人使用海事貸款，威尼斯、馬賽、巴塞羅納等地中海沿岸貿易發達的城市都有廣泛運用。
在熱那亞，相對於其它貸款形式，海事貸款必定要取得最重要的發展。因為在當時，它是一種唯一以貸出本金需支付利息的合法形式。高利貸在基督教法規並不合法，在民法中的地位也不明確。但是海事貸款卻能在法律保護下對本金支付利息。這種保護對債權人是極為重要的，因為它保證除了海上損失外，債權人能夠收回貸款。同樣，對債務人也很重要，如果沒有法律上保護債權人的利益，債務人融資是極為困難的。
由於事實上，海事貸款在教會法規及民法中均是合法的，海事貸款的古老形式經常被修改以用於不同貸款的需求。這種情況產生了眾多形式的海事貸款，幾乎每一次交易都有不同的貸款形式。不過，從總體上來看，根據所藉資金的用途，海事貸款可分為三種形式。第一種是原始形式，叫信譽貸款（bona fide）；第二種稱為抵押貸款（pignus），第三種為規避高利貸的形式。
地中海的海事貸款與現代的海上抵押貸款(bottomry)十分相近。它們在許多特徵上類似。例如，都有保險條款。然而，在海事貸款被拋棄之後，海上抵押貸款仍然使用了很長時間。需要指出的是，海上抵押貸款發源於海事貸款的第一種形式，而不是第二種或第三種形式。在現代的海上抵押貸款中，船主或代理人在航海中所借的錢以船隻抵押為擔保，且必須用於緊急裝備、裝貯糧食或修理船隻。而在十二到十三世紀熱那亞的海事貸款中並沒有這樣的限制。十二世紀所籌資金可以用於任何目的，而不僅僅是緊急服務設施。
海事貸款在當時滿足了商業的實際需求，它使得貧窮的商人能夠融到資金以裝備船隻、投資貨物並且獲得保險以保證如果由於海難而失去了船隻或貨物，他的損失僅僅是他在船隻或貨物上的投資。他在岸上微薄的財產或他的人身自由不會因為不能支付鉅額貸款而被沒收或喪失。如果沒有這些條款保證，商人或船主貿然舉債而敢冒如此巨大的海上風險是不可能的。
對於貸款者來說，情況正好相反。乍看起來，人們都假定貸款者通常承擔了可能的損失，因為他的資金來源來自於經濟的餘額。而實際上，貸款者願意向借款出售海事保險是因為一方面他能使他的資金貸出，有所作為，而且還能從貸款中獲取利息及保險費。這樣可能的損失就由不能承擔風險的商人轉移到能夠承擔風險的貸款者身上。從而刺激並鼓勵了商業的發展。
因為中世紀商業的發展，海事貸款作為規避高利貸禁令的作用甚於為船主或商人提供保險的作用。然而，海事貸款的保險條款毫不懷疑地發揮著作用。這一點也可以從後來新教徒興起、天主教勢力衰落之後，不必再隱藏高利貸行為得到證明。這導致由於教會禁令而使海事貸款具有一些特徵逐步消失，而反應航海需求的特徵得到發展並最後發展到了海上抵押貸款。由於純海事保險的發展，抵押貸款並沒有像海事貸款那樣起到作用，因為規避海上風險的保險需求已由新的更有效的方式取代了。
2.2 有限合夥
商人通過海事貸款以債務融資形式分擔風險獲取資金的同時，也在謀求企業組織形式的創新，以便有更多的出資者來共同分擔風險。1234年教皇格雷戈利九世宣佈海事貸款為高利貸，從而推動有限合夥，即康孟達（Commenda）——一種既是企業組織方式的創新，又兼具股權融資功能，進一步降低商人風險的協議快速發展起來。作為一種企業組織方式，康孟達在1234年之前就在地中海沿岸存在。但在此之後，海事貸款作為一種債務融資工具，深受高利貸禁令的打擊，逐漸被具有股權融資功能的康孟達代替。我們不能說格雷戈利九世教皇幫商人做了好事，因為在當時這項禁令幾乎斷了商人的錢路。但從歷史進程來看，這項禁令使康孟達協議更加快速的流行起來。相對於海事貸款，這種新的風險分擔方式，進一步減降了商人的風險責任，增加了投資者的風險負擔，總體向著更有利於商人的方向發展。
教皇格雷戈利九世
在商業復興之前，天主教歐洲的企業組織方式並不適合長距離的海外貿易（Stephen,2000）。在古希臘與羅馬早已存在的合夥制是無限責任的。一旦企業不能還清第三方的債務，合夥人的個人財產也必須用於支付債務，直到還清為止。到中世紀，這種合夥制仍然以家族合夥的形式存在，稱之為康柏吉尼亞（Compagnia）。家族外的個人不可能作為一個合夥人進入這種合夥組織，因為他要為其中一個合夥人的不良管理而負有無限責任，尤其是在高風險的海上貿易組織上。
公元十世紀，意大利商人在歷史智慧中重新找到了康孟達協議，並對它進行了革新（大塚久雄，2002）。康孟達最早出現在《漢莫拉比法典》，後來形成穆斯林的商業慣例。在羅馬的《查世丁尼法典》及六世紀希臘的《羅得斯島海事法》中亦有規定。當地中海上貿易再次興起的時候，意大利商人不但需要鉅額的資金，更需要合理分擔風險的工具，於是康孟達協議再次流行起來，尤其是在海事貸款被宣佈為高利貸之後。在威尼斯及意大利北部等貿易發達的地區，對康孟達這樣新的工具需求非常大。與穆斯林商業慣例不同的是，經意大利商人革新後的康孟達協議規定出資者的責任是有限的。
那麼康孟達究竟是什麼樣的協議呢？按照日本著名經濟史學家大塚久雄的說法（大塚久雄，2002），“Commenda”這一用語本來具有“委託”（Commendare），它是指某些“貸款者”將資本委託給資金不足的“貧窮”商人，以使他們經營一些“候鳥式”海商企業。因此，康孟達實際上是一份委託出資協議。這裡“貸款者”被稱為“commendator”,或因其停留在故鄉而被稱為“Socius stans”，即留守商，實際也就是出資者。而借錢的商人則被稱為“tractator”,“portator”，或“Commendatarius”，即旅行商，實際也就是受託者。關於委託的內容，即資本的形式，最初採取實物（商品）形式的也很多，其後逐漸演變為貨幣形式，貨幣的委託成為普遍性的。
康孟達協議的核心是有限責任及資本與管理的分離。在單邊康孟達協議中，一個出資者把一定數額的資本交給旅行商，由旅行商在一次商業航行中使用。航行結束後，旅行商將初始資本及利潤的四分之三返還給出資者，而將四分之一利潤留給自己作為勞動的報酬。如果沒有利潤，旅行商將得不到回報，損失來出資者自己承擔，但是出資者承擔的最大責任是初始投資，而旅行商承擔無限責任。本質上，康孟達允許出資者把資本投入商業組織，而無須對該組織的管理負責。
隨著海上貿易的發展帶來商業的繁榮，康孟達的形式也在不斷變化著。兩邊的康孟達協議，即索塞特瑪麗斯（Societasmaris）。相對於上述單邊的康孟達協議，在索塞特瑪麗斯協議中，旅行商也向該海商企業出資。與單邊的康孟達不同，由於是雙方出資，產生了一種公司資產。在這種情況下，一般按如下比例進行出資和利潤的分配。旅行商出資1/3，委託人出資2/3，利潤平分。有所損失時擔負的責任與單邊的康孟達相同，旅行商承擔無限責任，出資者承擔有限責任。
在1234年海事貸款被基督教宣佈為高利貸之前，康孟達的重要歷史意義是進行了企業組織形式的革新，使合夥制形式由內部的無限合夥制向外部的有限合夥制發展。但在1234年之後，康孟達的重要歷史意義又增加了一層，即推動了海上貿易企業由債務融資模式向股權融資模式的轉變。因為，相對於海事貸款，康孟達在當時是合法的協議。這一轉變更具有兩方面的歷史意義。一方面它使商人與出資者的風險分擔關係比海事貸款向更有利於商人的方向發展。因為在康孟達協議中，出資者的回報是基於利潤的，如果沒有利潤，商人不必向出資者支付。
而在海事貸款中，如同上文所述，它是由基本貸款、看跌期權與保險合同組成。如果不是由於海難等原因導致船隻滅失的情況，商人必須向貸款者支付基本貸款的利息。
而在康孟達中，基本貸款變成了一份期權，是商人買給了出資者一份看漲期權。商人收取了期權費從事海上貿易，而出資者獲得了看漲期權，如果貿易有利潤，則出資者獲得大部分收益，如果沒有利潤，則出資者損失了期權費。另一方面，它使巨大的海上風險進行了更大範圍的分散，使大資本的聚集成為可能。在海事貸款中，作為貸款方是少數的，並且常為富人。而通過康孟達，更多的出資者可以參與出資，甚至是小額的資本亦可以參與。這兩方面的意義，使商人的冒險活動更受鼓勵，亦有更大規模的資本予以支撐。正是具有這些優勢，康孟達不久就成為意大利海上貿易商業組織的主要形式。因為一旦海上貿易的巨大風險能被輕易分擔，那麼就意味著巨大的利潤可供分享，也更易使貧窮的商人獲得成功的機會。恩塞多×白蘭朵（Ansaldo Baialardo）,一位在1156年還一無所有的熱那亞人，作為一位航海商，在三年時間內，通過三次成功的康孟達協議進行海外貿易，賺取了142鎊。他的第一份協議中的投資者由於睿智的決策，持續在他的航海中投資，而在同一時期獲得了三倍的回報（Duby,1974）。
然而，並非所有的康孟達協議都使商人重複從貧窮到富有的故事。商人航運他們之間的貨物到不同港口可以簽署互惠的康孟達協議，其它人可以平等地進入該合夥組織。即使窮人也可以通過康孟達投資，把他們的普通儲蓄投資到大的貿易商中。在1198年一份單邊的康孟達協議中，兩位熱那亞商人從十五個不同的投資者聚集了132鎊資金。這些投資者的職業包括麻布銷售者、製革工人等。出資從2鎊到25鎊不等。康孟達的靈活性使形成更大資本的組織成為可能。在1239年，在熱那亞的殖民地泊尼菲斯（Bonifacio），一位皮革商與倉儲商從27位投資者通過康孟達協議募集了1601鎊。
康孟達由意大利繼續擴散到歐洲其他地區。14世紀，在英格蘭，有限合夥組織十分流行。在15、16世紀德國北部的商業公會也使用類似於康孟達的協議。也同樣用於16世紀西班牙與美洲的貿易。在16世紀的荷蘭，類似於康孟達的協議極度流行，用於到非洲、美洲及印度貿易的航海企業。這種航海企業也稱為船舶共有組合（rederijen）,它比荷蘭東印度公司出現的早。船舶共有組合全部用權股融資，而不用債務融資。相對於康孟達，船舶共有組合的期限是無限的。然而，利潤的分配是在每次航海結束後進行的，並且股東可以決定是否結束或繼續參與航海。船長通常得到八分之一的利潤。大部分股東是被動的，不參與公司的決策。
2.3 海事保險
在海事貸款中，我們已經看到合約條款中已有保險的影子，可以把它看成是現代保險的祖先。但是海事貸款中的保險條款與後來出現的海事保險（MarineInsurance）有本質的區別（Humbert,1971）。海事貸款的主要目的是在商人與出資者之間進行風險分擔，從而使資本與商人的冒險精神得以結合，獲取資本增殖的機會。而海事保險的主要目的是把風險從原始的承擔者轉移給其他人。海事貸款雖然有保險功能，但商人並不希望通過這種方式進行投保。首先是因為這種保險的費用太高。其次，對於一些並不需要資金只需要保險的商人，通過這種方式進入投保的同時，必須借入大量的資金，這完全是沒有必要的。隨著對海事保險需求的發展，十四世紀四十年代後，出現了以收取保費承擔風險的企業。
實際上，在羅馬時代，地中海地區就已經存在共同海損分攤原則，這是海上保險的最早萌芽。商業復興後，意大利的熱那亞率先發展了海上保險業務。一般認為現存見到的第一份現代意義的保單是熱那亞商人喬治·勒克維倫（Georgius Lecavellum）於1347年10月23日出具的承保聖·克勒拉號從熱那亞到馬喬卡的合同。但胡姆伯特（Humbert，1971）的研究發現，最早的保單應是阿米格多·皮尼羅（Amigueto Pinello）於1343年2月13日承保的從比薩到西西里亞的聖·凱特麗娜號（Santa Catalina），這比喬治·勒克維倫的保單早了四年多。這兩份保單用詞晦澀，主要原因是，1369年熱那亞公爵的法令才使保險合法化，此前保險並不合法。已經出現的保險合約意味著，熱那亞商人已經認識到或然事件的貨幣價值，並通過保險費進行了估計。1393年，佛羅倫薩出現的保單已經承擔了“海難、天災、拋棄、捕捉以及艦隊襲擊”等風險（吳煥寧，1989）。1492年後，隨著新航線的不斷髮現，商業的風險與損失成比例增加，對海事保險的需求也越來越大。到十六世紀初，在地中海地區，海事保險得到普遍發展，並在北歐港口也廣泛使用。據統計在佛羅倫薩，一年的保單數達到了700份（Giovanni，2007）。
十五世紀，海事保險的基本概念從熱那亞、佛羅倫薩傳播到西地中海、低地國家與英國，從威尼斯傳播到亞得里亞海、東地中海。1432年，北歐的漢薩同盟商人在布魯日建立了一個保險中心，稱之為“保險理事會”。1435年，西班牙的巴塞羅那城出臺了船舶保險法。十六世紀，西班牙的畢爾巴鄂（Bilbao）、塞維里亞（Seville）、尤其是布爾戈斯（Burgos）是重要的海事保險中心。在低地國家，西班牙人與意大利人在海事保險市場上展開了激烈的競爭。安特衛普交易所也是海事保險交易的重要地方。十六世紀晚期，由於海戰與海盜使海上貿易風險激增，阿姆斯特丹的保險市場也很繁榮（Kohn,1999）。同時，漢薩同盟商人以及後來的一些德國殖民者形成了倫敦第一批保險商，後來他們受到倫巴第商人的競爭。當17世紀英國商人掌控英格蘭貿易時，倫巴第商人控制英國保險業的局面就結束了。1688年，倫敦的勞埃德保險社出現了，並發展為領先的海事保險中心。
與海事貸款合約關於利率等條約用詞晦澀不同，海事保險合約明確標的保險費。保險費隨路線、季節、船型以及是否有敵人或海盜的信息變動而變動。當然，由於概率理論的缺乏，保險費的確定並沒有精確的基礎，而是基於競價與猜測。然而，在十六世紀，在威尼斯（Ball,1977）與安特衛普（Van der Wee，1977），已經出現職業人員從事風險評估。隨著市場的發展，保險費出現了下降。例如，到亞歷山大港的保險費從1350年的15%降到1400年的2.5%。
海事保險市場的發展也伴隨著各種各樣的問題，包括道德風險以及賭博等。這也引起了當局的密切關注，導致保險業是金融體系中受到最嚴格監管的市場之一。巴塞羅娜在1435年出臺保險法後，在1436、1458、1464進行了三次修改。1525年佛羅倫薩、1537年布爾戈斯、1552年塞爾維亞、1558年阿姆斯特丹、1563年佛蘭德斯、1601年英國等相繼頒佈與海事保險相關的法律。
2.4 股份制
隨著15世紀新航線的發現，海上貿易中心逐漸由地中海沿岸轉到大西洋沿岸，標誌著東印度貿易的飛躍發展。航海的距離越來越遠，規模越來越大，風險也越來越高。這樣大規模、遠距離、高風險的海上貿易除了王室資本之外，按傳統方式組織的商人資本難以承接這項業務，必須進行重新組織。在16世紀末，當新興的荷蘭商人和英國商人驅逐了葡萄牙王室的海上壟斷勢力後，他們在康孟達協議與索塞特組織的基礎上創造了股份公司，對資本的組織方式、風險責任、公司經營管理等各方面進行了重新構建，滿足了東印度貿易的需要。
索塞特(Societas)是一類合股公司的統稱，是指出資者通過無限責任結合在一起的公司。作為嚴格意義上的集中形式的公司企業就是起源於這種索塞特。就是說，索塞特是公司形態的第一階段（大塚久雄，2002）。但它比基於海上貿易的康孟達產生稍晚一些，索塞特主要用於陸上貿易，因為陸上貿易的風險相對較小，資本能夠以無限責任的形式結合在一起。如果不從風險配置的角度來考察，僅僅從資本結合的方式來看，康孟達與索塞特是資本結合的兩種基本形式。
在康孟達中，出資者只負責出資，參與利潤的分配，並不對企業的管理負責，企業的經營管理職責由旅行商負責。出資者只對企業負有限責任，而旅行商對企業負無限責任。在索塞特中，各成員不僅出資，而且也負責對企業的經營管理，因此對該企業的負債擔負無限責任。從這個角度來看，索塞特與古羅馬時期以家族共同體為基礎的無限合夥制有著密切的淵源關係。所不同的，組成索塞特的成員已由家族成員擴展到社會成員。這在陸地貿易上產生是可能的，因為相對於海上貿易，陸地貿易的風險要小得多，家族外的成員亦可以參與無限責任的合夥制之中。
隨著經濟的發展、資本的積累及貿易中心的北移，資本的結合的方式開始逐漸融合。以康孟達協議為中介的資本結合方式與以索塞特方式的資本結合方式走到了一起。導致這種結果的直接原因是生產白銀、銅等金屬的南德意志生產商為了拓展商品銷路而介入東印度貿易，這改變了由專業的威尼斯、熱那亞等貿易商控制海上貿易的歷史。1501年起，胡格等南德意志商人開始以熱那亞為基地經營東方貿易，以開拓銅的銷路。在葡萄牙人組織的第二個商船隊於1501年6月成功返回到里斯本後，南德意志商人看到了葡萄牙人的貿易優勢，順勢把活動中心由意大利轉移到了里斯本。在葡萄牙王室控制東印度貿易的初期，南德意志商人利用葡萄牙王室資本缺乏的困境，擠入了葡萄牙前往東印度的船隊之中。於1505年3月組成臨時性的東印度貿易公司參與了葡萄牙的第七次東印度貿易活動（大塚久雄，2002）。在這個臨時性東印度貿易公司的資本組織上，我們可以看到了康孟達與索塞特組合在一起的影子。
從表面來看，這個公司是由韋爾澤－福林、胡格、霍西特塔、高森布魯特和荷伐格爾等南德意志商人與以馬爾基亞為首的意大利商人組成諸職能資本家之間的共同企業式臨時結合關係，是一類屬於索塞特範疇的公司。然而，從組成公司各個成員出資情況來看，每個成員背後都有一群“匿名”的、承擔有限責任的共同出資者（大塚久雄，2002），他們與公司成員是以康孟達協議結合在一起，即他們把資本委託給胡格這樣的商人，由這些受託商人出面共同組成了無限責任的公司。因此，這個臨時性公司形態已經屬於分散式的大型合股公司。雖然16世紀後半期，南德意志的早期資本主義繁榮繼西班牙、葡萄牙之後也陷入沒落狀態。但他們創造的公司形態被後來的荷蘭與英國商人所繼承，並最終突破原先的框架，形成了股份公司。
從16世紀70年代開始，荷蘭的商業資本迅速具備了向以往由西班牙、葡萄牙依靠武力壟斷的東印度貿易擴展的經濟實力，特別是在1588年西班牙無敵艦隊崩潰以後的16世紀90年代期間，荷蘭及澤蘭各省，特別是阿姆斯特丹、米德爾堡、鹿特丹、代爾夫特等城鎮，都充滿了向海外躍進的勃勃雄心。荷蘭商人通過不懈努力，首先打破了航海所需的造船與航海技術。然後，創建公司制企業完成了風險責任的分擔與鉅額資本的聚集。荷蘭商人所建立的公司制企業包括位於阿姆斯特丹的範費勒公司、位於澤蘭的公司及位於鹿特丹的公司。從公司形態上來看，這些公司都是大型合股公司。一般兩類成員，即相對少數的“董事”集團和聚集在其周圍的眾多的“出資者”群體所構成。“董事”對企業的責任形式為直接的無限責任。而“出資者”分別向自己的董事出資，該董事再將這些資金以“自己的名義”投資於公司。“出資者”以其出資額為限度對企業負有限責任。然而，東印度貿易的風險性以及過度競爭迫使荷蘭商人合併與改組這些企業，並於1602年形成股份制的荷蘭東印度公司。
從大型合股公司向股份制公司邁進，是企業組織制度的巨大創新。相對於大型合股公司，股份公司減少了商人的責任，保證了冒險貿易活動所需資金來源的長期性、持續性，使風險在更大範圍進行了分散，使企業有了正式的經營管理機構。從責任承擔上，不但是一般的“出資者”對企業僅負有限責任，原先以負無限責任以維繫“出資者”信用的“董事”們也僅需對企業負有限責任，他們肩上曾經是合夥人重要負擔的個人無限責任被解除了。這一點在1602年荷蘭聯省會議授予“特許狀”第42條進行了規定。
股份公司在形態上具有這些特徵（大塚久雄，2002）：（1）全體出資人都承擔有限責任；（2）具備了公司機構；（3）可自由讓渡的等額股票制；（4）固定資本金制和持久性。股份制的出現，標誌風險配置技術取得革命性突破，也更易使大規模資本聚集在一起。股份制出現的意義甚至比200多年後瓦特發明的蒸汽機的意義都要大。
股份公司是康孟達與索塞特的複合體。在單一的康孟達框架下，不可能出現大規模的資本。由於單一商人承擔了企業的無限責任，他無法維繫大規模資本所要求的信用。在單一索塞特框架下，由於它是出資者的相互結合，雖然相互協力，但其間仍因各自具有支配欲而相互對立。他們都具有儘可能使該公司的企業和利潤分配服從自己的主動權的慾念。由此，如果索塞特的成員數量擴大，則孕育著分裂的危險。由於這種“支配欲”的排斥，索塞特只能在比較狹小的範圍內實現職能資本家的相互協力。所以也無法形成更大資本規模的公司體。索塞特組織的擴大必須吸收康孟達中無支配欲的資本參與，於是股份制就產生了。而商人在這個過程中，也使自己承擔的無限責任免除了。
三、內生風險配置
隨著貿易的發展、世界市場的發現，人類經濟活動得到極大擴張，相互之間的聯繫越來越密切，這也就意味著內生的風險與不確定性越來越大。這些內生的風險包括大量商品與股權的流動性風險、支付與清算風險、價格波動風險等。這些內生風險不同於外生風險，不能採用那些解決外生風險的辦法來解決，必須尋求新的風險配置工具、制度與機構，於是就產生了交易所、銀行與衍生產品。
3.1 交易所
貿易必須有相應的場所，於是集市（Fairs）就應運而生生。交易所則是大規模集市發展的必然結果。中世紀集市的起源至少可以追溯到9、10世紀（Jarnut,1991），中世紀中晚期最著名的跨區域集市有法國香檳、英國、佛蘭德斯及萊因河下游等地區。中世紀晚期到近代初期興起的是由安特衛普到卑爾根集市點組成的布拉邦特（Brabant）商圈，以及由法蘭克福、夏龍南方索恩河（Chalon-sur-Saone）、日內瓦及法國里昂地區的韋特勞（Wetterrau）商圈。在中世紀的中晚期，作為北歐與南歐之間貿易軸心，西歐已建立了很多這樣的商圈。
集市與常規性市場有明顯不同，地方性市場常常一週開設一次，以滿足零售需要。而集市常常是一年之中僅舉辦一、二次，主要為批發商進行交易。許多集市是商圈的組成部分，在一個週期中，常常持續二到三週。當商圈中一個集市結束了，幾天後，另一個集市就開始了。集市類似於一個準中央的商品交易市場，因為所有交易都有城鎮官員制定的法規保障。
集市有一套嚴格組織與交易規則。以法國香檳集市為例。一般來說，每個香檳集市持續46－47天。第一週稱之為預備周，在這一週各地商人預定攤位、架設貨架、展出物品。接著是三週不同的商品交易，分別是紡織品、皮革品、與香料印染品。每一週交易又分為商品考察、質量審核與交易兩個階段。商品交易結束之後，是兩週的支付、結算、貨幣兌換、合同簽定期。交割完畢後，一次市集原則上便宣告結束，但一般最後還留出幾天的寬限期，以使商人和市集管理部門處理未了的事情。控制市集的最高權力屬於創辦市集的伯爵等。為了對市集進行有效的管理，他們還發展了精細的職員制度。最早的職員是“市集監督”，其職責包括司法、警務、公佈管理法令等一般性的指導事宜。其次是“市集書記”，他們往往被稱為“監督助理”，後來，他們逐漸取代市集監督而成為市集的真正指導者。另外，市集還設有“秘書”，即市集的“監印官”，他們的職責是把伯爵的印章加蓋在市集期間所訂的一切重要契約上。最後，市集還有警衛官，負責維持市集上的和平秩序並執行監督的命令。
法國香檳集市
15世紀晚期，貿易的增長與商品價格的波動使商人持有貨物的風險增大，商人對商品流動性的要求越來越高，希望能夠儘快找到交易對手，出清手中貨物。由於集市有固定交易日的限制，這大大限制了它的流動性。在這種需求壓力之下，15世紀威尼斯城首次出現了永久性集市，交易與清算全年進行。同時樣本交易也快速發展起來。
永久性集市與樣本交易的發展，為交易所（bourse）的出現奠定了基礎。1460年，布魯日出現了第一個交易所。以Bourse這個詞由表示交易所，充分展現了交易所從集市發展起來的歷史痕跡。它原本是布魯日的一個廣場上一家由範·布魯斯（Van Der Beurse）家族所擁有的旅館名稱。廣場也是佛羅倫薩、熱那亞、威尼斯領事館的駐地。在13世紀布魯日成為歐洲貿易、商業與金融中心之後，各地商人聚集於此進行交易，漸漸地商人就以旅館主人的名稱命名這個旅館，於是第一個交易所就誕生了。
1485年，繼布魯日建立交易所之後，在安特衛普也建立了一個木質結構的涼廊，稱為交易所。在這裡，經紀人到處可見，他們把希望交易的商人撮合在一起。1515年，這個木結構的涼廊由石質的拱廊替代，它是威尼斯涼廊在北方的翻版。15年後，由於業務發展，這個交易所顯得太侷促了，以至於在1531年，市政府撥出更大的花園式建築，建成新的交易所。正是在這個交易所裡，商人們創造第一個交易所交易的衍生產品。根據查爾斯五世皇帝的命令，1532年，城市管理官員制定了規範合約執行的一系列規定。1537、1539年，當查爾斯五世發佈公告確認票據背書的有效性，也就意味著一個支持金融交易的法律框架誕生了（Gelderblom&Jonker,2003）。
交易所交易是集市交易的重要發展。首先，在集市上交易受制於時間。然而，隨著貿易的發展，交易增長迅速突破了集市較窄的時間限制。而交易所的集中交易幾乎全年均可進行，這滿足了商人的流動性需求。其次，在集市上，金融交易是商品交易的輔助。集市促進了商品交易，而商品交易推動了金融交易。但金融交易僅僅是商品交易的輔助，是提供兌換與結算服務的。而交易所交易可同時進行金融交易與商品交易，兩項交易活動互為補充。正如商業銀行家在商業中心如布魯日交易活動所顯示的，金融交易也有獨立商品交易的其它目的，例如在匯票中進行投資或成為做市商等。第三，集市交易必須要求把商品運到交易地點以供檢查後才能完成指定的交易。而交易所是基於樣本交易，因為隨著交易拓展，可接受商品標準化以及商人之間的互信提高，允許商品在沒有真實檢查的情況下完成交易。交易所也因此位於儲存標的商品的附近。這些因素降低了交易、運輸與其他成本。通過提高流動性與降低交易成本，交易所交易取得了快速發展。
雖然從集市交易轉變到交易所交易是一個逐漸的過程，然而十六世紀的確是一個重要的轉變期。在世紀初，集市仍然發揮著十分重要的作用，通過提供固定交易日期與地點，使得流動性資本聚集在一起。然而，到世紀末，交易所交易的經濟活動已經佔了主流。在這個時期，安特衛普與里昂尤為重要。安特衛普的優勢在於商品交易，而里昂的優勢在於票據交易。
繼安特衛普之後，漢堡於1558年建立了交易所。倫敦也於1566年開始建立交易所，並於1571年開始運營。阿姆斯特丹也於1608年重建交易所。在安特衛普衰落之後，阿姆斯特丹在這些競爭的城市中脫穎而出，成為歐洲新的貿易、商業與金融中心。正是在阿姆斯特丹交易所，商品、股票、期貨與期權同時登臺交易，它是現代股票與衍生品交易的搖籃。
3.2 銀行
作為託管物品概念的銀行，在貨幣發明之前，就已經存在了。在古代的美索不達米亞，皇宮與寺院提供穀物與其它商品的保管業務。保管收條可以轉讓給第三方。逐漸地，一些私人住所也提供類似於銀行的保管業務，漢謨拉比法典還有相應的規定監管他們的經營行為。
近代銀行是隨著中世紀商業的復興而發展起來的。需要強調的一點是，它不是以儲蓄的中介出現的，而是以支付的中介出現的（McAndrews& Roberds,1999）。因為當時歐洲邦國林立，並沒有一個統一的貨幣制度。在這種情形下，遠距離、大規模的貿易所面臨的支付與結算風險越來越大。因為，商人不但需要攜帶鉅額的金屬貨幣，而且每到一國就需兌換。這對貿易的支付與結算來說，既極為不便，也極不安全，風險很大。於是在貿易集中的地方，尤其是集市，貨幣兌換商在兌換金屬貨幣業務的基礎上，發行了可贖回的票據，於是近代銀行就出現。這種票據可以在不同國家不同集市或同一地點的未來集市裡取現。如果在未來某一天贖回，票據將以一定的利率進行貼現。漸漸地，就形成了可交易的票據。這些票據可以在發行銀行的任一支行贖回。票據使轉移大額金錢成為可能，商人不必再拖運大箱金幣，也減少了僱傭保安防止金幣被盜的支出。
1157年，威尼斯銀行成立。到十三世紀晚期與十四世紀初，歐洲已有三種類型銀行，分別是國際商業銀行、地區儲蓄銀行與典當行。國際商業銀行規模龐大且業務複雜。它主要是為了商人遠距離貿易及跨國支付而生。在佛羅倫薩出現了一些極大型的、被現代學者稱為“超級銀行”的國際商業銀行，如比魯茲（Peruzzi）銀行，它有十五個分支機構，遍及歐洲與北非。1345年，佛羅倫薩銀行業崩潰。隨後產生了新一代銀行，其中最為著名的就是梅第奇（Medici）銀行。從1397年到1494年，它持續近百年時間。十六世紀，佛羅倫薩銀行業再度陷入危機。此時，位於南德意志奧格斯堡的福格家族興起，使意大利銀行模式得以延續，並持續到17世紀。
美第奇銀行是當時歐洲最興旺的銀行之一
雖然有宗教高利貸禁令的限制以及銀行業天生的不穩定性，在十六世紀到十七世紀，為歐洲商人產生的銀行信用快速增長。國際商業銀行與貿易、尤其是與商業集市，常常緊密地聯繫在一起。這一時期，里昂、麥地那、貝桑松、皮亞琴察等主要集市發展迅速。安特衛普於1531年新建的交易所，成為一個永久性的市場。集市與交易所的發展使金融服務快速創新。作為一種資金轉移的工具，可交易的票據為北部商人大量使用。在安特衛普及歐洲其它地方，票據的背書已習以為常。
除了國際商業銀行之外，地區的儲蓄銀行也出現了。最早的儲蓄銀行出現在熱那亞與威尼斯，在這些地方它們被稱為轉賬公司。它們為商人服務，吸收儲蓄並按商人的口頭指令從一個賬戶轉移到另一個賬戶。在威尼斯與其它地區，銀行家開始用儲戶的資金進行投資，這樣就創造了“銀行貨幣”。十四世紀，布魯日貨幣兌換商，紀堯姆·魯葉（Guillaume Ruyelle）僅僅留有30%的現金儲備，威尼斯的比薩尼銀行把儲蓄投資於航海及為戰爭融資。
國際商業銀行、地區的儲蓄銀行僅為商人服務，與普通的百姓生活並已關係。普通的百姓由典當行提供信用。典當行在個人財產抵押的基礎上提供高息的短期貸款。在意大利，典當行的利息高達70%。對高利貸的擔心使意大利當局建立了公共的典當行，稱之為虔誠的山（monti di Pieta），它們通常由修道院資助。這場運動從十四世紀的意大利開始，到十六世紀晚期得到全歐洲的推動。17世紀，荷蘭與瑞典開設了一些重要的典當行。
3.3 衍生產品
貿易的發展，導致商品價格出現了激烈的波動。價格波動的幅度遠非今日市場可比。因為需求常常沒有彈性，而供給無規律可循。分割的市場使運輸與交易成本高昂，而且市場的容量也很小。因此，幾乎所有商業活動都是一種冒險。船隻到達一個港口可能發現當地對所運商品期待已久，也可能發現運送類似商品的船隻剛剛來過，市場已經飽和。因為信息的傳遞與商品的運輸速度很慢，市場環境的變化比商人反應的速度要快，商人面臨著巨大的市場風險。這類風險不像海上風險一樣，可以通過保險進行規避，必須尋找其它的工具，於是衍生產品出現了。
雖然衍生產品交易的思想可以追溯到古代，但真正交易所交易的衍生產品出現卻並不遙遠。這類合約產生的經濟基礎在於市場交易的基本過程。交易過程分為兩個步驟，首先，買賣雙方就交易的商品達成一個結算價格；其次，交易完成後，一方付錢，另一方實物交割指定的物品。在許多交易中，時間可以與定價協議、現金結算或實物交割分開。例如，一份遠期賣出協議涉及定價、如何在未來一段時間內結算與交割。早期市場中的商業交易經常涉及包含期權特徵的遠期合約。這些合約也各不相同，有非正式的合約，也有正式以及公證過的合約。
在這些合約中，一類由信用支持的事先購買（advance purchase）合約開始出出並流行。在事先購買合約中，商人向生產商事先支付定金買入未來交割的商品。例如，在十三、十四世紀，在英格蘭的意大利的貿易公司經常提前一年，有時提前四年、六年、甚至十二年簽署購入羊毛的合同。西多會的僧侶由於遠期賣出合約的羊毛超出了他們的產出，而希望從當地市場購入羊毛進行交割（Kohn,1999）。這類交易轉移了價格波動的風險，使買者免受價格上漲的尷尬，使賣者規避了價格下跌的痛苦。又如，在1317年，意大利的貿易公司還進行了一項外匯遠期交易。巴比迪（Bardi）與比魯茲（Peruzzi）銀行的倫敦分行與英國教皇使節聯繫，把法國阿維尼翁（Avignon）的教皇稅收移到英國。在這份合約中，匯率在一年前就已經議定，但轉出稅收的數量與日期並沒有確定（Einzig,1962）。在十五世紀，佛羅倫薩的色赤（Cerchi）銀行，當時是政府債券的做市商，買入長達八個月債券期權（Goldthwaite，1985）。
雖然在商業的早期，有很多這樣的遠期合約，但第一份真正交易所交易衍生產品是16世紀在安特衛普交易所交易的可轉讓“即將到達”商品合約。這一事件表明，當絕大多數遠期合約由於具有不同交割期而不可轉讓的時候，具有一定流動性與複雜交易的合約就應運而生。快速發展的海上貿易為“即將達到”合約的交易奠定了流動性基礎。1501年，葡萄牙國王選擇安特衛普作為他的船隊從東印度群島運來的香料集散地。在安特衛普，商人們通過“即將到達”合約提前買入香料，當船隊到達時進行交割。一個繁榮的商品市場快速崛起。“即將到達”合約不但以香料為標的，其它價格高波動的商品，如穀物、鯨魚油、青魚與鹽合約也是重要的交易標的。
安特衛普交易所提供系統化與組織嚴密的交易環境使“即將到達”合約演化為期貨交易。因為合約標的逐漸演化為標準化的虛擬商品，而未來交割與支付通過結算價差進行。所以，也稱這類合類為價差合約（Gelderblom&Jonker，2003）。合約的買方在到期前投機價格上漲，如果真的上漲了，投機者將賣出合約，獲取價差。貨物的賣主也使用價差合約，因為他擔心價格會下跌。
除了價差合約之外，權利金合約也出現了。買方支付固定的價格買入一份未來交割的合約，但隨著形勢的發展，他在二、三個月後重新考慮放棄合約，這樣他就把權利金給賣主了（Van der Wee,1977）。安特衛普交易所的金融投機商們還使用期權合約對卡斯蒂亞及里昂集市的匯率進行交易。
在安特衛普交易所交易的衍生品合約的特徵奠定了後來其它交易所交易的基礎。交易的基本要點至今仍是類似的。交易所是一個由經紀商-自營商互相交易結算衍生品的大型自我監管機構。交易規則大部分由商人協會制定。違反規則的處罰有信譽的損失與停止從事交易業務等。政府提供官方的組織以確定發過誓的經紀商進入市場並建立民事法廳以解決糾紛。為保障促進貿易的發展，政府提供基礎設施、改善法律與稅收環境。
安特衛普衰落之後，阿姆斯特丹隨之崛起。在阿姆斯特丹交易所，衍生品取了重要發展。其中，最引人注目的發展是股票衍生品系統化的出現。前文已經提到，在1608年重建交易所之前，阿姆斯特丹已於1530年建立了交易所，主要是交易商品。與安特衛普一樣，在商品交易中，有大量涉及未來交割的交易，稱之為“時間契約”（timebargains）（Wislon,1941）,這種交易與“即將到達”合約有明顯區別，因為“即將到達”合約是賣方擁有真實的產品，在交割期前賣出。而在早期的“時間契約”交易中，它是純投機的，賣方賣出並不擁有的商品。在這類交易中，投機者的目標是要不在價格低位於買回合約，要不在到期時進行實物交割。在15世紀中期，這類交易在穀物、青魚、殖民商品以及鯨魚、鹽以及聯合公司的股票大量應用 (vanDillen 1927; Barbour 1950)。通過這種方式，全部水產品在捕魚船返回港口之前就可能全部賣掉了。除了“時間契約”之外，商品的期權也有交易。
最初，在“時間契約”上的投機交易活動主要是一些富人，大部分商人，他們願意從其它商人身上承擔風險，通過達成一個價格形成一份遠期交易協議，到期時賣出方交貨收錢。純投機性交易是在荷蘭經濟力量佔主要地位的分類交易發展的副產品。荷蘭所設計的海上交易系統確保商品進入荷蘭並在再出口時儲存在阿姆斯特丹。在這種過程中，荷蘭商人有時為自己賬戶購買商品，有時購買商品為了交付，使買方放心。出於交付的目的，萬一買方並沒有完成收貨，賣方就會陷入被動。中間人或佣金商就會挑選同意收取標準質量商品的買方。在這個過程中，一個特定公司獲取同等級商品的能力就構成了公司信譽的關鍵。
隨著時間的推移，中產階級開始沉湎於時間契約與期權的純投機性交易。在17世紀，公司股票衍生品交易的快速發展起來。1602年荷蘭東印度股份公司的設立，標誌著股份制企業組織形式的到來。除了海上貿易公司之外，到17世紀末，還有銀行、礦山與製造業等股份公司。在阿姆斯特丹交易的股票如是另一種商品一樣，在其之上也有時間契約與期權交易。
1608年，新阿姆斯特丹交易所建立標誌著荷蘭商業霸權時代的來臨。在17與18世紀，阿姆斯特丹交易所的遠期與期權合約交易已經展現了現代衍生品市場的基本特徵。17世紀中葉，基於東印度與西印度公司股票之上的衍生產品交易已經發展到有固定到期期限的合約。這是歷史上首次的金融衍生品交易。18世紀，這種交易方式擴展到英國股票。隨著大量受市場歡迎的英國證券出現，並在此之上的投機技巧為大家所熟悉，阿姆斯特丹交易所成為國際金融的一道靚景，在這裡基於外國證券抽象而讓人興奮的交易天天上演。在英國光榮革命之後，荷蘭銀行家與交易者把衍生品帶入了英國。
四、總結
布羅代爾說：“資本主義發展中，一個重要因素乃是願意冒險，願意投機。”通過對公元十世紀到十七世紀資本主義發展過程中各類風險配置工具發展情況的考察，我們較清楚地看出，如果“原意冒險、願意投機”僅僅是個別商人的個性，則他們難以成為推動資本主義發展的力量。顯然，除了有“願意冒險”的商人之外，還必須有願意與他們分擔風險的社會群體，有鼓勵冒險的社會環境。也就是說，只有“願意冒險”不僅僅是個別人的事，而是一個群體的事，已成為一種社會文化，才能真正起到推動經濟發展的作用。以上的歷史考察表明，到十七世紀，一個包括保險、股份制、交易所、銀行與衍生產品的風險配置體系已經在歐洲形成，這個強大的風險配置體系已成為近代資本主義發展的主要保障力量之一，也是人類社會進入近現代社會的主要標誌之一。
風險配置體系在把冒險意願真正轉化為推動社會經濟發展力量的過程中起到了十分重要的作用。首先，風險配置體系鼓勵了冒險與創新。奈特認為，企業家本質是投機者。熊彼特也指出，創新是經濟增長的動力源泉。這些無非說明了冒險與創新對於經濟增長的重要性。而正如前文已經所指出的，風險配置體系鼓勵了冒險與創新，使之成為一種社會文化。
其次是風險配置體系促進了資本集中。在資本嚴重短缺的資本主義早期，比起單個資本的自身積累，資本集中對於經濟的增長更為重要。馬克思早就指出：“假如必須等待積累去使某些單個資本增長到能夠修鐵路的程度，那麼恐怕直到今天世界上還沒有鐵路。但是，集中通過股份公司轉瞬之間就把這事完成了。”第三，風險配置體系使風險變成了可交易的商品，為風險進行定價，優化資本配置。風險配置先於資本配置，要使資本配置更有效率，結構更優，就必須使風險變成可交易的商品，而且還能定價。風險定價體系越完善，越合理，則資本配置越優化，資本配置也就越有效率。舉例來說，在集中的農產品期貨市場形成之前，大豆商品的風險是難以交易與定價的，農場主由於承擔了價格波動的風險而得不到銀行的貸款，而當有了集中、透明的期貨市場後，農場主能夠在期貨市場上對沖風險，從而會得到了銀行的貸款支持，用於擴大生產。風險配置體系對於經濟增長如此重要性，使我們豁然明白，早期資本主義的誕生地——威尼斯，一個彈丸之地，為什麼能夠取得如此大的經濟成就。15世紀初，威尼斯的財政收入，已超過每年150萬金達卡（ducats，每達卡含純金3.55格蘭姆，約1/8盎司）。以現代的價值計，約為8500萬元美金。與當時中國明朝的財政收入相當，而當時中國的人口，是威尼斯的500倍到1000倍之間（黃仁宇，2008）。令人遺憾的是，明朝曾有機會走向海洋，曾有機會延續南宋繁榮的海上貿易，曾有機會形成鼓勵冒險求富的國策，曾有機會打破國人小富即安的保守文化。但卻錯過了，止步于海洋，只留下一聲嘆息！如今，我們終於醒悟過來，以期權為主體的風險配置體系將成中國經濟增長的第四駕馬車。
