負油價和原油寶這兩個大瓜我們要好好聊聊。
為什麼買一桶油還能倒貼錢?
一張WTI期貨合約是1000桶西得克薩斯輕質原油。一桶大約是159升，7桶大約一噸重。美油交割很特殊。賣家把油灌到美國俄克拉荷馬州庫欣地區的儲油罐中，買方開著油罐車或油輪去提貨。提兩個油壺是不給灌的。
庫欣是WTI合約交割地。布有13條主要的石油輸送管道，以及7300萬桶存儲能力。正常情況下，儲油罐裡的油是流動的，賣方灌進來，買方提走，存儲空間重複利用。
然而，疫情和石油價格戰導致供需失衡，取貨速度下降，灌油速度上升，儲量大幅上升。一旦開採出來的石油不能立刻轉存出去，就會佔用開採方的儲油設施，繼而影響後續的開採能力。
開採出來的油塞不回去，也不能倒掉，更不可能設置臨時存放點，因為這東西易燃易爆，流動的石油還可能產生靜電。一旦積攢太多處理不掉的石油，它就不是石油而是炸彈。只要你能拿走，倒貼錢都認了。
但是，買方也不是傻子。就算白送油，倒貼錢，也要算算成本。
首先，你得先跟庫欣打個招呼，說你購買了1000桶油，需要寄存幾天。庫欣說，好的，到了給我電話。
這是以前，現在不行了。上週API數據顯示，庫欣儲油罐總庫存接近6000萬桶。
你想租個油罐？單間別想了，先排隊搖號吧。5月中旬差不多滿載，搖號機會都莫得。
賣家發來消息：今日提油，可全額領取37美元補貼，遲領一天，扣3元。親，你幾號罐？
賣家為什麼要倒貼錢？就是為了轉嫁庫存成本。
千迴百轉，終於託關係搞到了一點空間。怎麼著不得租個油輪去庫欣收貨，油輪租借費和石油運輸費是少不了的，其它雜七雜八就不提了。平時多關注一下庫欣的總庫存儲量，儲量與油價通常成反比。
油運回來了，不能一直在海上漂著。油存哪是個大問題，現蓋個儲油罐不現實。租的話，價高者得。很難說租個儲油罐和租個油輪誰便宜。反正是一大筆錢。
終於可以開賣了？想多了。
這是原油，還得煉。煉油又是一筆成本。等到成品油出鍋，最大的問題才開始——沒人買！
這不是廢話麼。如果那麼好出手，怎麼會有憨憨送油還貼錢？
這些油只要壓在手裡，就必須支付存儲成本。
除非發生驚天大逆轉，你煉完油，突然需求大增，出現搶購，成品油價躥升。怕是自己都不信吧。
37美元的補貼能覆蓋掉時間不確定的存儲期成本嗎？時間越長，成本越高，獲利越難。
最麻煩的是，黏在手裡，很難處理。不像礦泉水，把水倒了，瓶子還能賣一毛。油咋整，不能燒，不能倒，只能儲存。
最後，痛下決心，決定止損。油白送，只要你能拉走。甚至，不但白送，還倒貼錢。時長不確定的存儲週期會導致成本無限增長，從而使得原油負價格成為可能。
話說回來，實際能在負價格成交的合約其實極為有限。
一開始這個瓜吃得津津有味。能把油價搞負。誰料到，中行原油寶爆了大雷。一個沒有槓桿的理財產品，能玩出穿倉的花活，我也是服氣。看了原油寶產品管理者睿智的操作，真是心疼。怎麼能這麼暴力對待嫩韭菜。
只要不是足夠業餘，原油寶鉅虧完全可以避免。有辯解說，交易所修改規則，允許價格為負，給中行下套。
這是推卸責任的藉口。作為產品設計者，對接標的出現重大規則變化，潛在風險發生改變，理應更快作出反應。當商品期貨價格在0上方波動時，持有多單最多損失合約全部價值。這是有限風險。由於價格存在無限上漲的可能，持有空單潛在損失是無限的，這是無限風險。
交易所公告價格允許出現負值，改變了多單持倉的風險性質。持有多單的風險從有限擴張至無限。大部分抄底油價的投資者邏輯很簡單：油價不可能跌到0。
交易所允許價格為負，使得抄底邏輯不再有效。持有多單的投資者其持倉風險從有限風險變成無限風險，作為產品的設計者和管理者，這一點必須告知客戶。
你不能只籠統的發個短信，說近期油價大幅波動，市場存在風險。價格永遠都波動，風險永遠都存在。這不叫風險警示與風險控制。
積極進行風險控制的交易商或做市商，面對不可控風險，尤其是你還能看到客戶持倉底牌，必然會限制客戶開倉，反覆確認客戶已經充分了解潛在風險，甚至通過降低槓桿，限制持倉倉位，提升保證金比例等方式迫使客戶降低持倉風險。
我在文章中常說，對待風險，必須謹慎。
假設回測某交易策略，歷史最大回撤是30%。這意味著什麼？不能理解成策略最多虧30%，而要理解成，一旦出現極端情形，虧損是30%起步。
已經發生的風險，無論其概率大小，都要認為未來還會發生。沒有發生過的風險，不能認為未來不會發生。所有已觀察到的風險，都是風險下限，而非上限。
明知道自己沒有交割權限，明知道市場走向對持有大量多頭非常不利，交易所也公告價格允許為負，實在想不通，怎麼一點風險意識都沒有。
4月20日油價跌到12美元時，好幾位小夥伴問我能不能抄底。我在朋友圈發了美油12個合約的價格截圖，提醒注意主力合約，不要飛蛾撲火。
當時，05合約價格還在14美元。06合約大約有8美元升水，更遠期的合約價格接近翻倍。
臨近交割期的合約有反轉可能嗎？幾乎不存在。
規則決定了臨近交割的合約流動性極差。價格要麼如一潭死水。要麼就是套牢的投機盤被迫割肉，這種情況下只能延續趨勢。反轉需要解救所有無法出逃的資金，資本市場沒有這樣的大善人。
全世界都知道中行是不能交割的多頭。在中行的襯托下，本來備受質疑的工行北美原油都顯得極具先見之明瞭。如果中行能意識到風險，面對突發風險，主動打破協議規定，與客戶協商提前結算移倉，並且向客戶充分解釋潛在風險，本可以避免如此巨大的虧損。
從原油寶穿倉事件我們必須要學到一點：
無論你是個人交易者，還是資產管理者，都必須主動管控風險，敢於承擔管控風險的風險。如果油價不跌破0，中行一分錢都不會虧。它們習慣了以消極、不作為的方式管控風險。但是，油價允許為負後，作為一個不能交割卻持有大量多頭頭寸的投機機構，交易所是要找你清算的。你不事先要求客戶追加保證金，就存在為客戶虧損墊資清算的風險。
消極對待客戶風險，繼而消極對待自身風險，最終成了被國際資本收割的對象。雖然主動管理風險是有風險的，但好處在於保持風險可控。
我們反覆強調過，風險管控是要讓賬戶處於風險有限，風險可控的狀態。持倉風險首先分為有限風險和無限風險。風險不能避免，但無限風險必須規避。方法就是完全對沖或平倉。
如果沒有現貨或期貨持倉對沖，我不會考慮賣出期權吃權利金。即便是在對沖狀態下，也肯定是先平倉風險無限收益有限的一方。
風險有限，是討論風險承受能力的前提。
像我經常使用的1N止損，2N止損，200點強制止損，或者賬戶本金的一定百分比。風險的承受度可以由你控制。若持倉標的屬於無限風險，就不存在控制，而是任人宰割了。
理論上，任何空頭持倉都是風險無限，收益有限。
期貨公司會有嚴格的強制平倉機制，保護客戶的同時，也是保護自己。
外盤做市商在提供高槓杆的同時，通常會承諾最優成交和負值清零。做市商的職責就是提供流動性，如果流動性因素導致無法強制平倉，就應該由做市商買單。
我們做個假設。如果交易所公告允許油價為負後，中行出於風險管控，跟進修改移倉規則，不再堅持最後一個交易日結算價移倉，極大可能為客戶規避穿倉風險。
但如果所有投機持倉賬戶都這樣做，油價不跌向負值，一定會出現中行是否應該遵守產品協議的爭論。
主動管控風險，勢必會受到質疑。可能來自客戶，也可能來自自己。
你做一筆交易，意識到風險，主動止損，觀察後續行情發現，從盈虧結果上說，還有更好的選擇。甚至會發現，如果放鬆對風險的管控，賬面利潤會更高。
這時交易者就會反思，是不是做錯了。不要做這種反思，不要用你做出決策之後的市場表現來評判你的決策對不對/好不好。
評判的標準應該是決策依據是否充分合理。知識星球裡一位小夥伴寫了篇交易日誌：在升勢回調至均線帶時做多，結果觸發止損。總結時他觀察了更多交易中沒有參考的技術指標，發現市場需要進一步調整，也許不應該做多。
你依據A條件做了交易，止損後，用B條件論證交易做的不對。這不是“雙標”麼？每筆虧損的交易都能總結出做的不對的理由，最終你能達到百分之百的勝率嗎？
你總會被打止損，但未必是你做錯了。
交易總結和反思要分兩步：
第一步，A是否是你認可的交易依據。A條件是否充分滿足。如果OK，那麼這筆交易就是沒有問題的。
第二步，B是否是你認可的交易依據。 如果是，你開倉時為什麼沒有參考B。如果不是，B是否有資格評價A的決策。你要麼將B提升為策略依據，要麼就排除B。
結果不是評價決策對錯的依據，決策依據是否合理才是評價標準。
交易所規則變更之後，若中行主動變更移倉規則，這種決策不能用事後的移倉價格好壞來評價。
就像工行的美原油，本來是捱罵的，但是在中行的襯托下，變成了真香。這種評價也是不合理的。工行只是在移倉時機上做得更加合理，從而規避了穿倉風險。但實際上，產品本身並沒有什麼投資價值。
之前有小夥伴在星球提問，有沒有抄底原油的工具，我找了一圈場內基金，沒有合適的，當時有小夥伴就提到工行的北美原油。
作為定投標的，我不會選擇這類品種。定投原油是基於油價不會為負，遲早會漲的邏輯。
但是，定投要花費資金的時間成本，所以你要要求定投標的具備內在價值增長能力。
在小雞窩裡，我定投的都是具有策略優勢的指數基金。
這類指數基金有2個優勢。
一是標的本身只是個“殼子”，有問題的資產可以被剔除掉，優質資產會被吸收進來。指數的殼子不變，其持有的資產會變。
二是我青睞紅利類或績優類策略的指數基金，無論市場估值情緒多麼悲觀，它們自身能夠維持經營盈利，因此具備價值增長能力。
但是原油類投資，品種單一，回報只取決於石油價格波動。不但沒有股息分紅，遠期合約升水還會導致移倉時吞噬投資者資產。
以持有工行北美原油的交易者為例。
起初持有5月合約563桶。移倉後，雖然持倉市值不變，但是持倉量減少149.8桶。若6月原油合約價格反彈，每反彈一元，他會少賺149.8元。
升水導致他的資產權益發生了實質性損失。
更糟糕的是，他以193.13元/桶的價格移倉買入6月合約。而現在已經跌去了100元。
移倉之初，持倉市值是79805.25元，目前僅為38138.36元。假設以當前的價格進行7月合約的移倉。
按照128.9元/桶的價格買入，38138.36元的市值只能持有295.9桶。從5月到6月，從6月到7月，其持倉份額分別下降了26.7%和28.4%。
如果寄望持倉295.9桶原油回本到5月合約移倉時的市值79805.25元，需要7月合約移倉前上漲至269.7元，相當於6月合約當前價格的3倍。
我不看好這種情況會發生。如果遠期原油價格一直升水，油價又不出現大幅反彈，到年底時，他的持倉量說不定會降到100桶。靠100桶回到8萬元，一桶就要漲到800元。
大家應該看明白這裡的坑了吧。升水導致每一次移倉，都會損失一定份額。持倉市值=持倉份額*價格。價格上漲若是跑不過份額損失速度，根本不可能回本。
聰明的小夥伴會想到，如果做空豈不是賺嗨了？我們算下這裡的風險。
假設以200元的價格賣出100桶5月合約。跌到150元移倉至160元的6月合約。
此時持倉市值為：312.5*110=34,375元。假設保證金剩餘20%觸發強制平倉，需要油價上漲：34,375*0.8/312.5=88元。如果一直不進行減倉操作，7月合約上漲至198元（低於5月賣出價格）空單就會被強制平倉。
原因就在於越是下跌，移倉時持倉份額增加的越多。如果價格反彈，虧損=持倉份額*價格上漲幅度。
利用這類賬戶賣出原油並持有，一不小心還是會虧光。因為反彈可能會迅速出現。5月合約曾經3個交易日反彈將近50%。6月合約更是出現過從46反彈至127，暴漲1.76倍。
原油寶欠缺風險管控，客戶應該就此維權。但與此同時，客戶也應該自己對風險進行管控。在投這個產品之前，首先要認清可能造成虧損，或者風險失控的點。要想清楚如何規避不可控風險。
就原油寶來說，夜盤無法交易，我做空原油被川普嘴炮暴力拉漲，我不是任人魚肉嗎？
這種風險我如何管控？沒法管控。所以根本就不去參與。
最後再說一點，關於持倉數據。
在各類財經網站上，你們看到解讀和分析持倉數據的都是以投機性持倉為主。我是以商業持倉數據作為分析持倉數據的核心。
為什麼不重點關注投機性持倉數據？我的回答是不可信。
為什麼多數人都分析投機性持倉數據？我估計可能是出於“身份認同”，也可能它們自己都不知道為什麼。
為什麼投機性持倉不可信？中行這個大坑就是個證明。如果中行真的為客戶購買了期貨合約，那麼在CFTC那裡，中行屬於投機性機構。它可能需要申報持倉規模。由於客戶既持有多頭又持有空頭，申報模式應該為淨持倉規模+對沖規模。中行應該是淨多頭持倉。投機性機構，不能進行交割，其持有的合約如果進入交割期，必須移倉。
表面上看，它們是機構，但大多數情況下，它們只是韭菜代理人。甚至自身就是高級韭菜。
它們自己都未必知道自己的持倉依據，你說通過投機性持倉能分析出什麼交易邏輯？
當然，有一種情況不能忽視，如果投機性持倉出現一邊倒的極端押注，趕緊跟它們劃清界限，很快就要被連鍋端了。這是投機性持倉數據最大的價值。
附圖2017年至今投機性多空持倉比。
美油的每一個價格峰值，都對應了投機性多空持倉的極端傾斜，
而在2016年2月中旬，投機性多空持倉比低至1.44。油價自2014年開始的暴跌在26美元終於見底。
