“殼更不值錢了。”創業板改革並試點註冊制相關規則徵求意見稿發佈後，多名投行人士如此感嘆。
4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》。當日晚間，中國證監會和深交所就相關管理辦法修訂草案向社會公開徵求意見。
4月28日早盤，A股市場大幅震盪，主要股指一度跌近2%。經過初期調整後，兩市股指又大幅反彈實現“V型”反轉。
值得注意的是，殼資源概念股明顯承壓。截至4月28日收盤，東方財富Choice數據顯示， 105家殼資源概念股中，68家下跌，佔比64.76%，美爾雅等個股跌停。
這背後，不乏市場對註冊制下A股殼生態變遷的邏輯推演。
“殼的交易價值和使用價值都在貶值。”華東一名資深併購人士向記者坦言。
另外，創業板註冊制改革也從提升上市公司質量的角度出發，在退市程序、標準及風險警示機制等方面進行了優化安排。對於績差股來說，保殼將變得更難。
“隨著註冊制的推進，未來A股市場會進一步分化。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新向21世紀經濟報道記者表示。
殼價值下跌
在重組概念、借殼預期下，A股市場素有“炒小”“炒差”的傳統。
根據21世紀經濟報道記者追蹤瞭解，自2019年10月18日創業板借殼“鬆綁”以來，遲遲未有案例落地，但“炒小”“炒差”的現象仍未停歇。
2019年10月18日以來，鬆綁借殼的創業板對應的創業板指漲幅高達22.46%，小盤成長指數漲幅5.58%，而上證指數漲幅則為-5.62%。
不過，創業板改革並試點註冊制之下，市場已然看到了風格轉換的信號。相關規則徵求意見稿發佈次日，4月28日開盤，殼資源概念股和ST股普遍承壓。
Wind數據顯示，4月28日，兩市154只風險警示股中，有120只下跌，佔比77.92%，26只跌停，僅有17只上漲。
這背後的邏輯是，註冊制在A股鋪開後，殼的價值將會貶值。
《創業板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）（徵求意見稿）》取消了目前創業板現行發行條件中關於盈利業績、不存在未彌補虧損等方面的要求。未盈利企業在改革實施一年以後可以申請上市。
《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2020年修訂徵求意見稿）》中規定，優化上市條件，綜合考慮預計市值、收入、淨利潤等指標，制定多元化上市條件，以支持不同成長階段和不同類型的創新創業企業在創業板上市。一是適當完善盈利上市標準，要求“最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於5000萬元”或者“預計市值不低於10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於1億元”。二是取消最近一期末不存在未彌補虧損的要求。三是支持已盈利且具有一定規模的特殊股權結構企業、紅籌企業上市。四是明確未盈利企業上市標準。
A股實現上市的方式有IPO與借殼上市兩種。安信證券首席策略分析師陳果認為，殼價值來自縮短上市週期的時間優勢和審核獲批的確定性優勢。IPO審核較為嚴格的年份，借殼上市案例的數量往往更多。
據其統計，2013年IPO全年空窗，借殼上市的公司有21家；2014年至2016年成為借殼上市高峰期，平均每年有27家公司借殼上市；2016年11月發審委換屆，IPO迎來加速，2017年發審委審核通過IPO數量多達380家，借殼上市案例數量減少到8家；2019年科創板設立並推行註冊制，審核週期在3-6個月，借殼上市的時間優勢弱化。隨著借殼上市的優勢越來越小，借殼上市數量近三年來已經穩定在每年10家以下。
殼價值和殼公司市值在2015年、2016年達到最大值，2017年以後開始下降。2015年、2016年為借殼上市高峰期，2017年由於IPO加速以及政策規範導致借殼上市吸引力減少，殼價值降低，2019年科創板的成立進一步使殼價值萎縮。
陳果指出，註冊制推行有助於疏通IPO“堰塞湖”，借殼上市帶來的時間優勢和確定性優勢將弱化，殼價值可能出現大幅下降，“炒殼”之風或將降溫。
在多位投行人士看來，實踐中早已感受到殼價值的下降。
“供給不斷增加，且大於淨流出，殼價值會進一步降低。而且今後註冊制還將進一步向全市場推開。”深圳一名資深投行人士向21世紀經濟報道記者指出。
“殼肯定是進一步貶值的，現在已經貶得很厲害，單純的殼已經很難賣出去。我們感受得明顯，可是很多上市公司還以為殼很值錢。實際上，殼的交易價值和使用價值都在貶值。一方面，殼賣不出價格，另一方面，以前有個殼在手上的時候可以去忽悠很多好資產進來，可以不停地併購好資產，然後把市值做大。現在這兩條都不行了。”華東一名資深併購人士向記者坦言。
分化加劇
創業板註冊制改革也充分借鑑了科創板制度成果，按照註冊制理念，從提升上市公司質量的角度出發，在退市程序、標準及風險警示機制等方面進行了優化安排。
例如，簡化了退市程序，取消暫停上市和恢復上市；完善了退市標準，取消單一連續虧損退市指標，引入“扣非淨利潤為負且營業收入低於1億”的組合類財務退市指標，新增市值退市指標；設置了退市風險警示暨*ST制度，強化風險揭示。
“創業板註冊制改革在退市上也進行了優化安排，這樣一來養殼成本高，而且有風險。”前述併購人士指出。
“隨著註冊制的推進，未來A股市場會進一步分化。”董登新告訴21世紀經濟報道記者。
陳果指出，全面推行註冊制後，IPO供給增多將消耗大量資金，從而導致A股流動性緊張，帶來A股長期承壓。緩解這種流動性緊張的渠道必然是完善上市公司退出機制。註冊制的推進和退市力度的加大是一個硬幣的兩面，上市公司尾部風險將面臨緩慢出清。從結構上看，註冊制將加速A股兩極分化，投資趨勢轉向龍頭，成交量逐漸向龍頭集中。
在退市標準向註冊制靠攏下，對於一些績差股來說，保住上市地位已是不易。
此外，董登新指出，新《證券法》實施之後，上市公司更難進行財務造假，這將進一步加大垃圾股績差股保殼難度。
“預計今年A股市場至少有20多家上市公司退市。其中7家去年已經暫停上市，基本面都很差，今年會直接退市。另外目前有十多隻一元股，基本面也很難改善，可能直接走一元退市的道路。創業板改革並試點註冊制之下，‘一元退市標準’的效果會大幅增強。”董登新認為。
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