提起飛鶴奶粉，可能有部分人都沒怎麼聽說過。
不過大家一定聽過在2008年三鹿奶粉事件中弄得滿城風雨、人心惶惶的元兇“三聚氰胺”。
在當年那場讓全民憤怒的國產奶粉信任危機中，飛鶴是少數幾個沒有檢測出三聚氰胺的乳製品企業之一。
十年來，在經歷了不斷的產業調整和行業輪番洗牌後，飛鶴在進口和國產奶粉的激烈競爭中逐漸脫穎而出，成了近年來的“國產奶粉第一品牌”。
2019年11月13日，飛鶴在港交所掛牌交易，以發行價計市值超過670億港元，成為了港交所歷史上首發市值最大的乳品企業。
然而不曾料想的是，飛鶴上市剛過一週就遭遇了做空機構的狙擊。
11月21日晚，做空機構GMT Research發佈報告，對飛鶴提出盈利水平異於同行、高現金流卻無分紅、業績增長過於迅速存疑等指控。
值得注意的是，對於上述指控，GMT表示並沒有掌握十足的證據，因此只是建議投資者進行規避。
在討論GMT的指控前，我們有必要先來了解一下GMT是傢什麼樣的公司。
根據可查詢資料，GMT Research是一家香港公司，創立人是Gillem Tulloch，根據介紹，此人是“亞洲金融分析和研究的行業資深人士”、“自1995年以來一直在亞洲工作，業務遍及新加坡、泰國、韓國和最近的香港。
是不是有種貌似很厲害但又不明所以的感覺？
GMT自稱是一家會計研究機構，通過發現上市公司的財務漏洞進行做空。
GMT的過往案例非常豐富，大部分是耳熟能詳的企業，京東、58同城、蒙牛、安踏、波司登、361度、中國交建、中國中藥、國藥控股都曾被GMT碰瓷，哦不，做空過。
但是從整體戰績來看GMT似乎不太成功，因為上述公司大部分沒有受到做空報告的影響，股價還優於大盤整體表現。其中波司登和安踏在遭遇做空之後，股價均在短期波動後創出歷史新高。
再來看一下GMT對於飛鶴的幾點主要質疑：
1、盈利能力太強，市場份額高，2018年營運利潤率高達26%，資產回報率高達165%，同時收入和利潤都增速驚人，2018年度收入較2016年度增長2倍，稅前利潤增長超5倍。
對於這一點九陌覺得很懵逼，雖然飛鶴的業績增長的確亮眼，但是高增長和高盈利能力和業績造假並無任何必然聯繫，如果高增長高盈利就能產生財務造假的發散聯想，那所有快速增長的企業都值得懷疑一番。
中國目前正處在消費升級的經濟轉型階段，只要品質有保障，奶粉賣得貴有的是人買，數據也表明，近年來飛鶴高端嬰幼兒奶粉星飛帆貢獻的利潤佔比逐漸走高，這也是飛鶴毛利率和利潤率高的原因。
對於業績增長質疑，飛鶴拿出了納稅記錄及市場份額研究報告作為回應，根據國家稅務總局齊齊哈爾市稅務局及鎮賚縣稅務局出具的納稅證明，飛鶴2018年度及2019年1-6月份納稅總額分別約為20億元及14億元，而根據尼爾森（全球著名的市場監測和數據分析公司）出具的市場佔有率報告，截至2019年3季度末飛鶴線下市場佔有率為13.9%，線上+線下市場佔有率為11.9%。
2、現金流高達60億元人民幣，但過往5年卻無派息。GMT認為飛鶴未能將現金從內地匯往香港用於分紅及償還債務，故無法核實其真實性。
對此飛鶴取得了包括建行、中行、工行在內的多家銀行出具的銀行存款餘額證明，顯示截至2019年9月30日公司存款餘額接近82.3億元。
對於高現金流卻無分紅的說法，根據披露的財務數據，飛鶴的2016年-2019年6月份的累計淨現金流增加額約為9.6億，經營性現金流量累計增加額約為62億，所以GMT所謂的“現金流高達60億元人民幣”有用經營性現金流替換淨現金流概念的嫌疑。
經營現金流量高只是表明公司經營情況優良，一家公司的現金流除了經營性現金流還包括投資性現金流和籌資性現金流，而對於一家處於快速擴張的企業來說，資金用於投資建廠、支付債務成本而不用於分紅，或者說無多餘資金分紅，從企業發展的角度來說並無不妥。
3、GMT還質疑飛鶴的研發投入不高，2016年至2018年，飛鶴的研發費用分別為1381萬元、1470.5萬元和1.09億元，佔同期營收比重最高為1.05%。
對於這點再次讓人覺得有點懵，研發對於一家賣奶粉的企業有那麼重要嗎？畢竟，它也只屬於食品加工製造的傳統企業，研發更多是針對配方調試、生產工藝改善、食品安全衛生提升等方面，奶粉只是奶粉，再怎麼樣研發，也不會變成豆漿粉。
對於一家嬰幼兒奶粉企業，品牌、消費者口碑、渠道能力、安全衛生控制這些才是更重要的。
從市場層面，消費者不會因為誰家的奶粉多投了一個億的研發，就去爭相購買，但是請章子怡來做品牌代言卻能快速提升知名度。
所以相比於研發費用，銷售費用也許是飛鶴業績增長更直接的推動力。2016年至2018間，飛鶴的銷售費用累計約71.70億元，佔對應營收比例高達35%。
整體來看，GMT對於飛鶴的做空報告並沒有實際數據支撐，論證質量和專業性都比較欠缺。
早在今年5月，GMT曾針對長江和記收購重組的會計調整發表報告進行質疑，而長和主席李澤巨就此回應中提到，“公司財務報表經內部專業人士完成，並經外部會計師審計，而報表資料冗長如電話簿，要多讀書才能看得明白”。
飛鶴在提供論證資料進行回應後，於11月25日復牌，當天收盤價6.94，漲幅達10.51%，直接打臉GMT，可見投資者對GMT的做空報告並不買單。
至2019年11月27日收盤情況
飛鶴董事長冷友斌在對員工內部信中說，“中國早已不是幾十年前的中國，我國經濟增長早已成為全球經濟增長的重要引擎，近二十年誕生出了阿里、騰訊、華為等等這些世界級的企業。前有打壓華為，多次做空安踏，今又想做空飛鶴，見不得一家中國企業出頭！”
目前在中國的一二線城市，外資進口奶粉的市場份額佔比高達80%，嬰幼兒奶粉關係著孩子的身體健康和智力發育，而下一代的素質則是一個國家的發展基石和國力源泉，嬰幼兒奶粉企業不應全部掌握在外國人手裡。
國外勢力所打壓的，也許正是他們所懼怕的。
希望這一次，飛鶴能扛起中國乳業的這頂大旗。
The end
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