4月8日，武漢解封標誌著國內抗疫的勝利；從歐美情況來看，國外疫情拐點也已不遠。而且，中美兩國的人體臨床疫苗研發同步進行，4月9日，中國已進入500人的二期臨床。筆者認為，市場對疫情利空的交易已處於尾聲。
為應對疫情，各國先後進入隔離狀態，棉紡消費面臨重估。從國內市場來看，1-3月，我國紡織品服裝累計出口額為452.65億美元，同比下降17.70％；服裝零售1103億元，同比降33.20％。其中，3月的紡服出口數據降幅比1-2月縮窄，因為貿易間隔原因，預計紡服出口在4-5月份依然壓力較大。但此前的下跌也對此交易充分，即便有利空的出口數據也很難再引起價格的下跌。未來我國內需會逐步恢復，但出口則繼續承壓。2019年12月2日至2020年3月31日，國儲棉累計輪入37.2萬噸，成交率47.3％，均價13435元/噸，對沖了部分消費下降的影響。棉花銷售也過了最壞的時期，銷售進度開始緩慢爬升，倉單壓力則季節性回落。據國家棉花市場監測系統，截至4月10日，全國棉花銷售進度66.1％，同比+3.8％。如圖所示，受國外疫情影響，出口訂單大降，下游紗廠成品庫存積累，原料補庫十分低迷。
圖1棉花棉紗後道庫存情況
數據來源：中糧期貨 TTEB Wind
基於以上數據，筆者將2019/20年度國內棉花消費下調110萬噸至710萬噸，全球棉花消費下調351萬噸至2266萬噸。通過平衡表類比，2019/20年度期末庫存水平小於2014/15年度、大於2015/16年度，當時美棉最低點是54.4美分/磅。不過，疫情期間美棉指數最低價49.04美分/磅，鄭棉指數最低價是10160元/噸，說明市場隱含的悲觀預期已超過2014/15年度，市場認為2019/20年度全球棉花期末庫存可能高於2433萬噸。以此倒推，2019/20年度的全球消費會下降659萬噸至1960萬噸，這顯然是一個瘋狂的數字，市場極度悲觀、矯枉過正。可以說，經過中美貿易摩擦和新冠肺炎疫情的雙重打擊，棉花消費萎縮的邏輯已經演繹到極致，未來很難有更壞的情況發生。當下棉花絕對價格已跌至上市以來最低位，對大宗商品的估值也處於上市以來最低，對於資產配置來講，安全邊際是很高的。
圖2 新冠疫情壓力測試下的棉花供需平衡表
數據來源：USDA 中糧期貨
展望後市，逆週期調控、中美貿易緩和以及新年度減產是驅動價格築底反彈的三大動力。為對沖疫情影響，全球政府和央行大力加強逆週期調控，G20聯合公告宣佈5萬億美元刺激計劃。以美聯儲為例，疫情發生後累計降息150基點至0-0.25％，並啟動無限量QE，聯合財政部推出2萬億美元刺激計劃。商品是以貨幣計價的，全球天量的貨幣供應必然會推高資產價格，水漲船高也會刺激棉價上漲。當下中美貿易正處於第一階段協議執行期，大的趨勢是階段性緩和。3月8日，美國對中國100多種醫療器械類免稅，疫情是全人類的敵人，強大壓力可能加強中美貿易緩和進程，對美棉出口有提振。隨著中美第一階段經貿協議的逐步落地，一季度自美進口農產品355.6億元，增長1.1倍。其中，進口棉花12.4萬噸，增加43.5％，價值15.9億元，增長17％。美棉平均現金種植成本約54美分/磅，完全種植成本約69美分/磅，目前棉價已跌破美棉種植成本。同時，替代品玉米棉花比價處於近5年最高，下年度棉花實際種植面積降幅會大於市場預期。據USDA，3月前兩週，12月美棉價格在（60,65.8）美分/磅，新年度種植面積1370.3萬英畝，同比減少0.3％。現在55美分/磅，實際面積可能更低。此前沙漠蝗災侵襲了巴基斯坦80％的棉區和印度5％的棉區，印巴地區棉花產量約佔全球30％，聯合國糧農組織預計6月份或有一波更嚴重的蝗災危害。10日開始，強度時上次20倍的蝗災再次侵襲東非。在印度疫情加劇的背景下，如果6月遭蝗災威脅很難組織治理，印巴棉花單產面臨嚴重威脅，下年度全球棉花減產預期加強，可能刺激後市價格上漲。
綜上所述，新冠疫情重創全球棉花消費，中國消費調降110萬噸、全球調降351萬噸，54美分/磅的棉價已Price in消費崩塌利空，疫情同時導致逆週期調控、中美貿易緩和、新年度減產加強，預計後市棉花將反覆震盪、築底反彈，觸發點疫情拐點、印巴蝗災、印度種植、天氣。
本文源自中糧期貨研究中心
