10月12日，云南白药发布员工持股计划，公告显示，公司计划使用已回购的330万股股份（占总股份的0.26%）来实施员工持股计划。公司回购成本为74.13元，按照规定员工购买价格为37.07元/股，也即不低于回购价格的50%。锁定期为12个月，续存期为5年。
另外设立激励基金，作为与长期业绩挂钩的奖励部分，按（公司当年净利润-上年净利润）*15%每年计提。董监高占激励基金分配的70%，其他人员及核心骨干占比30%。
之前，二级市场的共识为：公司已回购金额距离7.6亿元回购下限距离较远，且没有完成回购股数要求，因此紧盯着74.34元的回购价格上限，静待投资良机，这等于是一种套利操作。
本次方案实通过后，预计剩余股份可能不再回购，而是通过新增激励基金的模式替代之。故而投资套利模式消失，不用紧盯着74.34元的回购价格，股价压制因素消除。
套利这种投资模式，注定不可长久，更靠谱的方式是通过对标的做出合理估值，判断其内在价值，然后逢低买入。一旦估值过高，不盲目迷信价投的逻辑，直接卖出盈利。如果估值提升不大，就继续持有，分享企业成长的盈利。
云南白药属于A股市场经典的价值蓝筹，又经历员工持股计划，成为近期资本市场关注的对象，在此详尽解读一下。
一、云南白药的历史
云南白药始创于1902年，是中国中医药的瑰宝之一。从1971年根据周恩来总理指示建厂，到1993年作为云南首家上市公司登陆深交所，这家百年药企是云南省最大的中成药生产和药品销售企业，也是享誉中外的老字号品牌。其配方被列为国家中药一级保护品种，是当之无愧的医药龙头。
公司现有业务涉及中药资源、中西药原料/制剂、个人护理产品，原生药材、商业流动等。产品以云南白药系列、天然药物系列及健康护理系列为主，共19个剂型、300多个品种。拥有两个国家一级中药保护品种（云南白药胶囊。云南白药散剂）、创新发明专利101项。
产品方面，公司不仅畅销国内，也慢慢进入东南亚，以及欧美日的国家；药品方面：云南白药创可贴、云南白药气雾剂、云南白药膏等产品雄踞国内同类产品销量榜首；健康产品方面，2018年报显示，云南白药牙膏产品销售位居同类产品全国市场份额第二名，名族品牌第一；中药资源产品方面，以冻干和超子细粉技术为代表的豹七三七已成为高品牌药材的典范。
从1999-2008年，近20年的发展中，云南白药营收从2.32亿元跃升至267.08亿元，增长近115倍，复合增速28.38%。在强劲业绩的推动下，它一度力压贵州茅台，成为A股上涨倍数最多的股票。从上市首日的8.28亿市值，到如今超过千亿的市值，已经翻了几百倍。即使买在2007年疯牛的最高点，拿到现在不算分红也已经是10年5倍了。正是因为投资回报率高，经营稳定，其在资本市场一直有着很高的关注度，自然也是经典的价投蓝筹。
但是随着规模扩大，从2017年末开始，其扣非净利润增速趋缓，投资者担心这只绩优医药股遇到了成长的天花板，因此纷纷观望起来，这也直接使得股价在近2年内做盘整震荡。由于10月12日前刚通过股权激励计划，而且10月14日直接封死涨停，重回市场焦点。因此在三季报待发之际，我们以中报数据为切入点，看看云南白药这家百年药企，到底发生着什么？
二、详尽分析中报数据
（1）业绩增速下降
2019年中报显示，云南白药总营收138.97亿元，同比增长5.72%；归母净利润22.47亿元，同比增长8.59%。让市场失望的是，扣非净利润仅为11.35亿元，同比下降25.93%，为多年来首次。
由归母净利润与扣非净利润的差值可以得出中间夹杂约10亿的非经常性损益。这说明本就不及预期的净利润增速里面还夹杂水分。
近一步阅读报表可知，引起扣非净利润大降的原因有两个，其一：长期股权投资取得的收益过于丰厚，贡献了利润总额的51.18%，为12.66亿元。其二：存货跌价准备和应收账款坏账损失共计减值2.68亿元，且由于发生其他应收账款损失导致信用减值了2.8亿元，合计发生减值5.49亿元，较历史年份有明显提升。这个“一增一减”直接导致损益表中扣非利润巨变。
同时2019年中报归母加权净资产收益率为5.57%。其实从2013年中报开始这个数据就不断下滑，只是去年同期是8.61%，这次同比下降幅度高达-3.04%，创出下滑之最。这也足以看出公司盈利能力的下降。
其次再看现金流表，公司经营性现金流净额从去年同期19.69亿元，降为-4.51亿元，同比大降122.9%。上一次经营性现金流为负，还是遥远的2011年。细查报表可知，导致这个结果的原因在于经营性应收款增加16亿元（票据占多数），以及经营性应付款减少3.4亿元。
同时，可以看到应收票据和应收账款周转天数，从2018中报的139.79天，变为2019年中报的144.17天，同比增长4.38天。因此可以看出公司供应链管理效能的下降。最新的三项费用率为17.08%，同比去年中报提高0.45%，这主要是由管理费用率上涨0.77%导致的（由于高管薪酬改革以及中介服务费增加所致），因为其他两项中，销售费用率同比下降0.62%，财务费用也同比下降了0.39%。
再看周转效能，存货周转天数2019年中报为389.75天，同比去年中报的352.12天，慢了37.64天，反应出销售的疲软。资产周转率2019年中报为35.64%，同比下降9.66%，说明公司整体运营能力在降低。
（2）经营依然稳定
2019年中报毛利率29.04%，和过往基本持平，证明公司虽然营收经营增速放缓，但并没有被迫降低毛利率以换取市场。说明产品没有失去市场竞争力，也暗示着公司营销战略的稳定。
2019年中报公布的负债率为24.51%，同比下降8.62%。而且其中最为体现负债成本的有息负债率仅仅为1.9%，同比下降4.19%。同时虽然经营性现金流净额为负，但是最新中报显示货币资金为129.8亿元，同比增加266.6%，而且货币资金占比（货币资金占总资产比例）为27.25%，对于去年同期提升大幅15.29%，这一切都说明云南白药有着充裕的现金流，实行的是稳健财务战略。
另外，虽然应收款项增长很多，但是同时预收款项也实现了增长，最新中报显示，云南白药预收账款7.6亿元，同比大幅提高73.85%。而且负债表中预付账款为6.37亿元，同比降低10.39%，这说明在供应链管理效能上，云南白药只是优势减弱，而不是一片颓然。
（3）一个猜想
看完中报，有个猜想：云南白药在主动收缩。因为要执行股权激励计划，所以也许是有意压低业绩，表面上净利润增长了，但是却留下扣非净利润下降这样一个引子。这打乱了市场估值的节奏感，使得一般投资者产生纠结，不易判断经营业利润何时复苏。直接的后果就是，市场多空分歧明显，不易形成惜售行情。有利于企业估值维系在低位区间，方便公司回购自家股票，以实施股权激励计划。这样财务成本比较小，而且回购价格越低，按照一半折算分给员工的价格也越低。
这种猜想的支点就在于，如果用杜邦分析法逐项拆解净资产收益率的因子就会发现：表面看ROE降低了不少，但是资产净利率没跌，营业净利润还涨了，只有权益乘数下来了（也就是杠杆倍数），同时周转次数也在下降。
而且更有意思的是，随着资产总额的大幅上涨，其负债率在下降。这至少说明云南白药在过去的1年里面，根本就没有主动扩张的意思。
同时虽然营收和净利润增长不及预期，但是损益表中的净利率为16.14%同比提高3.59%，结合毛利率的稳定，以及充裕的现金流，可以看出公司依然是医药龙头，竞争力依然在，只是装死而已。
三、如何估值和把握投资机会
上面分析了云南白药这只绩优股的财报，但是对于投资者而言，这只是前戏，理解和践行存在的距离，见证了一个投资者的成长。让我们具体看一下如何估值，以判断买点。
（1）PB维度：安全边际
按照价值投资理论中安全边际的概念，很注意股票的市净率。以2019年10月18日收盘来看，云南白药市净率2.85倍（这里需要自己计算，而不能简单查阅同花顺或者雪球数据，因为是7月初股本变动过，正好过了中报，又没到三季报。所以一般软件显示有误。计算方法为，用净资产总数359.56亿元除以最新总股本12.77亿股，算出每股净资产28.1元，再用2018年10月18日收盘价79.85除以28.1，得到2.85倍市净率），10年周期内最新PB分位点为2.69%。
这已经是相当低的估值了，但历史最低市净率2.59倍，就发生在2个月前的2019年8月9日，说明云南白药要么在一个箱型整理通道，要么在下行趋势中。
作为投资者，面对低PB分位点时，往往面临考验，因为明白机会不错，想下重仓，但是又怕业绩面临拐点，不是表面的低估，而是颓势确立。因此按照极限市值理论，我们用历史最低市净率2.59乘以最新的净资产28.1元，算出毛估极限股价72.8元。此数值主要是判断仓位和股价的匹配度，对于具体的买入区间还需继续探究
（2）PE维度：盈利估算
如果以最新12.77亿股本为基点，2018年末每股盈利已不是炒股软件所显示的3.18元，而是2.59元。对应现在的股价，即时市盈率就是30.83倍。考虑到非经常性损益对近期云南白药盈利影响巨大，因此使用PE分位点误差较大，这点要心中有数。
从近5年PE中位点数据可知，云南白药市盈率均值在27-28倍，对应股价为69.93-72.52。这从概率上意味着：如果在此价格区间买入并持有，挣钱的概率较大。但注意下，分位点的本质是从历史看估值，它有点机械唯物论的味道。投资更需要未来的视角，因为让我们推算一下净利润增速。
（3）PEG维度：增速预估
PEG是华尔基传奇基金经理彼得林奇最信赖的指标，也即市盈率/净利润增长率。当PEG小于1，就是潜力股。但这个公式运用有前提，就是代表G的净利增长率必须稳定（所以周期股不能用），因此云南白药这种医药蓝筹比较适用。
从wind数据库机构预测数据可知，预估未来云南白药净利润增速在12%-14%。而现在市盈率为30.83%，因此二者相除可知PEG=2.5-2.2，暗示股价高估。
当PEG=1，也即PE=G时，就是理论的临界买点。由此可看出券商对于云南白药的悲观，因为按照他们预测的14%净利润增速，可建仓点就是14倍市盈率，对应的股价3.15*14=44.1。但是实际以近20年的数据看，云南白药历史最低PE是2014年10月7日的20.4倍，对应股价即为20.4*3.15=63.441元。
这将近20元估值的价差，代表着投资的精髓，当用历史的眼光回眸，再用发展的眼光展望之时，两种逻辑价差如此之大，而且都能自恰。投资者必须跳出财报分析的视角，以更广的维度思考问题的本质。
（4）综合维度:超越财报
2019年中报显示，云南白药被平安人寿减持170万股，而且这还不是全部，未来可能继续减持。这些股东来自于2008年云南白药的定向增发。平安人寿对于减持原因有简短的声明，并非不看好公司，仅仅是需要现金流运转，这暗示着未来有一定行情风险。
同时美股高估明显，长期国债和短期国债利率已经多次发生倒倒挂，一旦美股发生系统性风险，会通过QIFF途径影响整个估值体系，机构投资者面对赎回压力，必然减持蓝筹股。这些会导致云南白药估值的波动。
因此，通过分析我们明确云南白药合理买入价格在63-72元，但是注意一下这都是极限估值法，行情有时不给你那么便宜的买入机会，因此也要考量机会成本的代价，买入价格可适当放宽一些。比如机构预测云南白药2020年每股收益3.11元，降息周期中，无风险债券收益率为4%，对于理财产品而言PE就是25倍，那么3.11*25=77.75，这个大概就是云南白药最高的买入价格，而且仓位不能重。一旦跌到72元，甚至更低，且盘面出现明显缩量，才能慢慢加仓。
