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來源：CITICS宏觀研究作者：諸建芳|程強|劉博陽|瑪西高娃（諸建芳為中國首席經濟學家論壇副理事長，中信證券首席經濟學家）聯繫人：吳宇晨
核心觀點
2021年中國經濟將回到正常運行軌道。
（1）預計2021年中國經濟增長將達到8.9%，似乎“過高”的增速主要是由於2020年較低基數所致，如果將2020-2021年平均起來看，兩年的幾何平均增速約為5.4%，基本符合中國當前的潛在增長水平，也比較好地恢復到了疫情前的水平。
（2）經濟增長的主要動力將來自消費和製造業投資。
（3）預計2020年為應對疫情出臺的臨時性、階段性的特別舉措可能將在2021年適度退出，包括赤字率下調、不再發行特別國債等，貨幣政策可能回到中性“相機抉擇”的狀態。
（4）2020年預計中國是全球唯一實現正增長的主要經濟體，2021年中國可能是增速最高的主要經濟體之一，中國有望持續發揮著全球經濟恢復“發動機”的作用，新冠疫情期間中國經濟增量對全球的貢獻比例甚至超過2008年全球金融危機時期。
2021年將是中國完成2020決勝之年後，實施“十四五”規劃和2035年遠景目標的開局之年，中國將再展宏圖。中國將主動應對新環境、新挑戰，堅持新發展理念，力主辦好自己的事，通過持續深化供給側結構性改革，構建“雙循環”新格局，推動經濟社會高質量發展：（1）五位一體的要素市場改革，加快釋放新的經濟增長潛力。資本市場將獲得前所未有的發展。（2）加快形成高級化的現代產業體系。（3）以長三角、粵港澳、京津冀、成渝等為代表的城市群將承載更多的人口和經濟總量，形成經濟發展的多個增長極。（4）形成全球最大最活躍的消費市場。（5）在逆風逆水的外部環境中構建更高水平開放格局。
摘要
▌ 2021年經濟展望：迴歸正常態。全力應對新冠肺炎疫情的巨大沖擊和國內外複雜嚴峻的環境，2020年前三季度中國經濟已經扭轉了上半年經濟負增長的局面，實現了累計增速同比轉正，我們認為，經濟恢復向上的動能仍將持續，2021年中國經濟將回到正常運行軌道。
2020年為應對疫情出臺的臨時性、階段性的特別舉措可能將在2021年適度退出，包括赤字率下調、不再發行特別國債等，貨幣政策可能回到中性“相機抉擇”的狀態，較難再出現明顯寬鬆的舉措。
疫情打亂了本應從2020年開啟的“庫存週期”的節奏，但並沒有實質性破壞經濟運行的週期性特點，預計2021年經濟增長的主要動力將來自消費和製造業投資，而這兩者的逐漸恢復也預示著3年左右的短週期可能逐步進入中後期。
需要關注的是，海外疫情對全球經濟的負面影響可能會因為疫苗的應用而得到明顯減輕，這種情形發生在2021年下半年的概率更高，因此2021年在三、四季度海外需求加快恢復的基礎上，有望帶動中國四季度的經濟增長出現環比小幅抬升。
我們認為，應以2020-2021兩年平均增速的視角審視明年的經濟運行，同時，更應該從全球的視角去積極評價中國經濟。我們預計，2021年中國經濟增長將達到8.9%，似乎“過高”的增速主要是由於2020年較低基數所致，如果將2020-2021年平均起來看，兩年的幾何平均增速約為5.4%，基本符合中國當前的潛在增長水平，也比較好地恢復到了疫情前的水平。2020年預計中國是全球唯一實現正增長的主要經濟體，2021年中國可能是增速最高的主要經濟體之一，中國有望持續發揮著全球經濟恢復“發動機”的作用，新冠疫情期間中國經濟增量對全球的貢獻比例甚至超過2008年全球金融危機時期。
▌ “十四五”規劃及2035年遠景展望：決勝之年後，中國再展宏圖。2021年將是中國實施“十四五”規劃以及2035年遠景目標的新起點，將開始建設社會主義現代化國家和實現“第二個百年”奮鬥目標的新徵程，同時也將面臨深刻複雜變化的國際國內新環境。中國將主動應對新環境、新挑戰，堅持新發展理念，變危為機，力主辦好自己的事，通過持續深化供給側結構性改革，構建“雙循環”新格局，推動經濟社會高質量發展。
五位一體的要素市場改革，加快釋放新的經濟增長潛力。從供給側，以土地、勞動力、資本、技術、數據等要素市場化改革，促進全要素生產率提升，將是我國中長期經濟發展的關鍵舉措。“十四五”期間，我國經濟增長的動能轉換將進一步加速，土地要素加快流轉和適度集中，將顯著增強土地資源利用效率；以人為核心的新型城鎮化和中心城市群、都市圈的形成，將提升人口集聚效應；大規模職業技能培訓和教育質量提高，將釋放人力資本紅利；資本市場將獲得前所未有的發展，顯著提高直接融資比重，更好支持科技創新型企業發展；增強科技的自立自強和對數據等新生產要素的挖掘，將帶來創新能力的顯著增強。
加快形成高級化的現代產業體系。“十四五”期間，預計數字經濟與傳統產業進一步滲透和融合的過程將加快，成為創新發展戰略的著力點。數字經濟將賦能第一產業，打造安全高效的智慧農業；第二產業將在新基建的建設下，推動產業基礎高級化、產業鏈現代化，堅定不移建設製造強國、質量強國、網絡強國和數字中國；規模不斷提升的同時，現代服務業也將更加註重質量，對國民經濟的貢獻將繼續提升，並且在數字經濟的整合下，生產性服務業將成為二、三產業融合的入口，“大而全”的平臺型企業與“小而美”的定製需求型公司有望攜手共同發展。
協調分工的城市群將承載更多人口和經濟總量。在優化國土空間佈局、推進區域協調發展和“以人核心”新型城鎮化的區域政策下，城市群的集聚和輻射效應將進一步發揮。更多的轉移勞動力將以市民化的身份落戶城市，在城鎮化率提升的同時，城市改造更新也將加快推進。以長三角、粵港澳、京津冀、成渝等為代表的城市群將呈現出合理分工、多點開花的格局，並承載更多的人口和經濟總量，形成我國經濟發展的多個增長極，為高質量發展和“雙循環”新格局提供有效的支撐體系。
形成全球最大最活躍的消費市場。勞動力要素將分享更多經濟產出，勞動報酬佔比明顯提高，財產性要素收入增加，形成全球最為龐大“中產隊伍”。社會保障制度進一步完善，中國居民儲蓄率將有所降低、消費率提高。“四類人群”將主導我國消費：5.6億中產隊伍、約3億的老齡人口、1.8億“90後”、數量龐大的“00後”和“10後”。這四類人群鮮明的消費特點將引領數十細分行業長足成長。線上消費、服務消費、“智慧生活”等將成為主導的消費業態和消費生態。
在逆風逆水的外部環境中構建更高水平開放格局。新冠疫情使世界百年未有之大變局加速演進，全球化出現倒流和反覆，但中國會始終堅持擴大開放的政策，“雙循環”絕不是自我封閉。未來的對外開放應該是多維度、全方位的，不僅包括貨物貿易領域也包括服務貿易領域，還包括對內對外投資。中國將以“一帶一路”戰略和高水平的自貿區建設，踐行多邊主義，以開放、合作、共贏精神同世界各國共謀發展。中國將統籌發展和安全的關係，把安全發展貫穿國家發展各領域和全過程，構建更高水平的開放格局。
正文
▌ 前言
回顧2020年，中國在疫情特殊時期的特殊應對舉措，取得了舉世矚目的巨大成功。全力應對新冠肺炎疫情的巨大沖擊和國內外複雜嚴峻的環境，2020年Q1-Q3的GDP單季增速分別為-6.8%、3.2%、4.9%，上半年和前三個季度累計增速分別為-1.6%和0.7%，到三季度中國就已經扭轉了上半年經濟負增長的局面，實現了累計增速的同比轉正。正如我們在半年度策略報告《任憑風浪起！》中所說：面對風浪突起，中國採取特殊時期特殊舉措，最先控制住疫情，最先復工復產，實現了經濟逐月逐季向好的較快恢復。在2020年這一全面建成小康社會的“決勝之年”，在各種突發衝擊和不利環境下，中國仍然成功實現了現行標準下農村貧困人口全面脫貧，預計GDP將超過100萬億。黨的十九屆五中全會上，習近平總書記指出：“全面建成小康社會目標可以如期實現……2021年上半年黨中央將對全面建成小康社會進行系統評估和總結，然後正式宣佈中國全面建成小康社會。”這一偉大成就將是自改革開放之初黨中央提出小康社會的戰略構想以來非常重要的里程碑。
2021年是中國“再展宏圖”的新起點，以戰略長期的眼光謀劃2021年的經濟增長，經濟應將保持“穩中有進”的合理增長水平。2021年中國將開啟“十四五”規劃以及向2035年遠景目標的奮鬥，也將在實現全面建成小康社會、“第一個百年”目標的基礎上，開始向社會主義現代化國家、“第二個百年”目標奮進的新徵程。在習近平總書記關於規劃《建議》的說明中，指出：“一些地方和部門建議，明確提出‘十四五’經濟增長速度目標，明確提出到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番目標”，而且“文件起草組經過認真研究和測算，認為從經濟發展能力和條件看，中國經濟有希望、有潛力保持長期平穩發展，到‘十四五’末達到現行的高收入國家標準、到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”，但是“考慮到未來一個時期外部環境中不穩定不確定因素較多，存在不少可能衝擊國內經濟發展的風險隱患，新冠肺炎疫情全球大流行影響深遠，世界經濟可能持續低迷，中長期規劃目標要更加註重經濟結構優化，引導各方面把工作重點放在提高發展質量和效益上”。從這個意義上講，經濟的較快增長將是中國推動高質量發展、持續優化升級供需結構的客觀結果，並不是也完全沒有必要靠著持續大規模刺激政策維持簡單規模擴張。從經濟的短週期運行來說，只要中國經濟增速處於合理的潛在增長水平附近，在常態穩定的基礎上，中國就有充足的條件去推動質量變革、效率變革、動力變革，使發展成果更好惠及全體人民，不斷實現人民對美好生活的嚮往。
我們認為，消費和製造業投資將成為2021年需求側的主要推動力，這正是結構優化、內需驅動的客觀呈現，以2020-2021兩年平均增速的視角審視2021年的經濟運行，中國將持續擔當全球經濟恢復的“發動機”。2020年疫情衝擊下，得益於逆週期政策的整體發力，內需方面總體呈現“投資強於消費”、投資分項呈現“地產強於基建強於製造業”的結構特徵，我們認為這一結構2021年可能會出現一定程度的反轉。在經濟運行逐步迴歸常態之後，隨著居民收入和預期的恢復，2021年消費對總需求的貢獻將明顯提升，中國消費驅動型經濟特點更為明顯。同時，在企業盈利已經出現好轉的前提下，2021年企業也會適度加快資本開支。這樣的需求結構也意味著經濟增長的健康性越來越強。我們預計中國經濟在2020年將實現2.1%左右的增長，2021年的增速水平將達到8.9%左右，新冠疫情期間中國經濟增量對全球的貢獻比例可能超過2008年金融危機時期。2021年的較高增速預期蘊含了2020年較低基數的因素。如果將2020-2021年平均起來看，兩年的幾何平均增速將達到5.4%，基本符合中國當前的潛在增長水平。中國經濟疫後的較快恢復，體現出了相對世界其他經濟體的明顯優勢，也是中國經濟高質量發展的客觀結果。
從季度走勢來看，在2020年三季度經濟較好恢復的基礎上再展望1-2個季度，我們認為經濟恢復向上的動能仍將持續。從三次產業的角度，雖然第一產業、第二產業已經恢復至達到甚至略高於疫情前水平，但是佔比超過53%的第三產業中，只有金融業、信息服務業等生產性服務業恢復較快，大量服務業還處於恢復進程中。與此相對應的是，三大需求中，貨物和服務貿易淨出口、資本形成恢復較快，但消費還處於恢復進程中。伴隨著常態化疫情防控的持續勝利，在第一、第二產業增長維持在當前水平的基礎上，隨著秋冬國內外主要消費季的到來，我們預計2021年一季度之前，服務業和消費的加快恢復，將推動整體經濟活動達到本輪疫後恢復週期中的較高景氣度狀態。
展望2021年的四個季度，經濟運行將逐步向常態化迴歸。一方面，從逆週期調節政策的角度，2020年為應對疫情出臺的臨時性、階段性的特別舉措可能將在2021年適度退出，包括赤字率下調、不再發行特別國債等，貨幣政策可能回到中性“相機抉擇”狀態，較難再出現明顯寬鬆的舉措。另一方面，從經濟週期的角度，疫情打亂了本應從2020年開啟的“庫存週期”的節奏，但並沒有實質性破壞經濟運行的週期性行為，消費和製造業投資的逐漸恢復預示著3年左右的短週期可能逐步進入中後期。需要關注的是，海外疫情對全球經濟的負面影響可能會因為疫苗的應用而得到明顯減輕，這種情形發生在2021年下半年的概率更高，因此2021年在三、四季度海外需求加快恢復的基礎上，中國四季度的經濟增長有望出現環比小幅抬升。在這樣的經濟運行狀態下，核心通脹或將有所抬升，但在豬肉價格和原油價格的擾動下，可能會掩蓋通脹現象，生產資料價格的同比高點可能出現在上半年。
中長期來看，中國發展仍然處於重要戰略機遇期，但機遇和挑戰都有新的發展變化。
從國際環境來看，一方面，全球秩序正在重塑，而國際力量對比深刻調整，中國已經穩居世界第二大經濟體，佔全球經濟總量的比重超過16%，經過“十四五”之後有望超過20%。在全球化逆流中如果我們始終倡導人類命運共同體理念，站在歷史正確的一邊，就有可能在新一輪全球秩序的形成中主動求變、轉危為機。另一方面，新一輪科技革命和產業變革深入發展，關鍵核心技術成為國家競爭的基石，而中國是全世界唯一擁有聯合國產業分類中所列全部工業門類的國家，連續10年保持世界第一製造大國地位，擁有產業技術迭代升級的重要基礎，如果我們能不斷完善體制機制，堅持創新驅動戰略，就有可能在引領未來的關鍵技術中，逐漸從“追趕”到“並行”，最終實現“領跑”。
從國內環境來看，中國已經進入高質量發展階段，人均GDP已經突破1萬美元，正處在跨越中等收入階段、邁向高收入國家行列的關鍵時期，但是仍面臨不少矛盾和問題，比如十九屆五中全會公報提出的“創新能力不適應高質量發展要求，農業基礎還不穩固，城鄉區域發展和收入分配差距較大，生態環保任重道遠，民生保障存在短板，社會治理還有弱項”。機遇的變化在於：改革開放40多年來我們積累了雄厚的物質技術基礎、豐富的人力資源、廣闊的市場空間、以及完整的產業體系和配套能力，是站在“全面建成小康社會”的巨大成就上，承上啟下、繼往開來。挑戰的變化在於：社會矛盾發生變化，人民對美好生活的嚮往更加強烈，經濟社會發展需要協調解決的問題更加全面、更加多元、更加複雜。
我們判斷，新時期的發展將會把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來。供需兩頭兼顧、協同發力，實現更高質量的匹配。從供給側來說，通過深化改革，特別是要素市場化改革，向全要素生產率要動力，而不是重複以前的資本積累、資源消耗或勞動力紅利的舊路。從需求側來說，核心是暢通國民經濟循環，特別是國內大循環，以此為主形成“雙循環”新格局，從而保證需求規模擴大、結構升級。以供需兩頭的匹配發展，促進國民經濟運行不斷邁上更高水平。
在這樣的戰略發展下，國內循環將呈現三個特點：一是通過“補短板、鍛長板”的產業升級，提升供給體系對國內需求的適配性，產業鏈得到鞏固並向附加值高的兩端延展；二是都市圈的發展將重塑區域投資及資源分配格局，打造新的增長極並帶動內需市場做大做強；三是隨著人民美好生活需要的增加，消費規模和結構將持續不斷升級。在暢通國內循環的基礎上，中國將以更高水平的開放，通過商品貿易、服務貿易、對外投資、技術合作等多種方式，基於“一帶一路”、雙邊、多邊自貿區等多種途徑，更深層次的參與國際市場。以“內循環”帶動“雙循環”，中國對全球經濟的帶動作用將進一步提升。
我們預期中國中長期的實際GDP增速能維持在4-5%，而且這並不是需要大規模刺激、以持續寬鬆的總量政策推動的簡單規模增長，而是在穩定控制宏觀槓桿率的前提下，不斷推動經濟結構轉型升級，堅持高質量發展下的正常結果。在這樣的增速預期下，“十四五”期間，中國將在質量效益明顯提升的基礎上實現經濟持續健康發展，再過十五年，中國經濟實力、科技實力、綜合國力將大幅躍升，經濟總量和城鄉居民人均收入將再邁上新的大臺階，綜合考慮人民幣的中長期升值趨勢，屆時中國人均GDP有望達到2萬-3萬美元之間，達到中等發達國家水平。
▌ 2021年經濟展望：迴歸正常態
● 投資：增長動力切換，製造業投資內生修復
考慮到基數因素影響，我們預計2021年固定資產投資增速將為6.3%。從分項上來看，在“三條紅線”政策調控下，房地產投資或將有所回落，但總體將保持韌性；隨著經濟向常態化迴歸，作為逆週期政策調節抓手的基礎設施建設的節奏也將回歸常態化；而製造業投資將受益於內需企穩以及外需復甦，在製造業企業盈利狀況趨於穩定後，相關企業或將加大投資力度。
（1）房地產投資：加快施工應對外部融資約束，或有小幅正增長2020年房地產投資保持較高增速，整體強度超出市場預期。2020年1-9月全國房地產開發投資累計完成額為10.35萬億元，累計同比增長5.6%，主要由於一季度疫情衝擊，累計同比增速不及去年同期。但從三季度的單月增速來看，房地產開發投資保持在12%左右的較高增速水平，整體強度超出市場預期。從構成房地產開發投資的分項來看，建築工程與土地購置費保持了較高的增速，為房地產投資的增長提供了支撐。
以“三條紅線”為代表的地產融資政策將指引房地產行業良性發展。8月20日，住建部和央行召開重點房地產企業座談會，明確提出要實施好房地產金融審慎管理制度，增強房地產企業融資的市場化、規則化和透明度，並設立了房企融資的“三條紅線”（其一，剔除預收款後的資產負債率大於70%；其二，淨負債率大於100%；其三，現金短債比小於1倍），並要求相關試點房企在2023年6月30日前完成降負債目標。“三條紅線”政策既考慮了實際情況，給企業留出了充足的整改時間，又注意嚴肅執行，對各類負債進行嚴肅審慎的監管，將有效降低當前房地產行業槓桿比例過高問題，引導房地產企業在未來發展中更注重優化開發流程、積極提升產品差異化程度。從長遠看，“三條紅線”政策將指引房地產行業良性發展，並扭轉當前地產股估值普遍偏低的問題。
在“三條紅線”的融資政策指引下，2021年土地購置費增速將有所回落。在外部融資條件收緊的情況下，房地產或將調整拿地節奏，面對這種情況，地方政府或將通過調整土地供給的結構以及加快土地供應的節奏等方式，提振當地房地產企業的拿地意願，以增加政府性基金的收入。因此總的來看，在總量的融資政策指引下，土地購置費的增速將大概率有所回落，但同時考慮到地方政府的財政約束，土地購置費增速的回落幅度或相對有限。
同時，房地產企業將加快施工進度，預計2021年建築工程、安裝工程將持續上行。2020年以來，在銷售端，房地產企業通過加快促銷的策略加快資金回籠，可以觀測到商品房銷售額持續上行，2020年前三季度，中國商品房銷售額同比增長3.7%，商品住宅銷售額則同比增長6.2%，預計2021年房地產企業仍將保持積極的措施以應對外部融資條件收緊。反映在數據指標中，房地產企業將加快施工進度，以交付期房、獲得尾款，因此預計新開工和竣工面積均會持續上行至合理區間，從而先後帶動建築工程、安裝工程的增長。綜合來看，在外部融資約束下，預計房地產開發投資將呈現土地購置費下行、建安工程上行的趨勢，總體保持韌性，在考慮到基數效應後，預計2021年全年累計增速約為6.1%。
（2）基建投資：迴歸常態化，節奏放緩2020年財政政策明顯更為積極，但基建投資增速低於預期。受疫情衝擊，2020年財政政策明顯較往年更為積極，例如財政赤字規模比去年增加1萬億元，地方政府專項債較去年增加1.6萬億達3.75萬億，並且增加發行1萬億的特別國債，引發此前市場對基建高增的預期。但從實際增速來看，2020年1~9月，全口徑基建投資累計增速為2.42%，不含電力的窄口徑基建投資累計增速為0.2%，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業的投資增速較高，為17.5%。前三季度累計增速受到一季度數據拖累明顯，但三季度以來單月基建增速也都在8%以下，明顯低於此前市場對基建的雙位數增長的高預期。
優質項目相對缺乏是基建投資不及預期的主要原因。2020年基建增速不及預期的一個原因是，在疫情衝擊下，地方政府財政收入減少，而抗擊疫情以及“保增長、保民生、保穩定”等工作要求財政支出增加，儘管總量上財政政策更為積極，但實際用於基建投資的支出有所擠壓。但當前基建投資的一個更核心的問題在於優質項目匱乏，從估算的單月基建增速來看，疫情進入常態化防控後，政策要求加快發行專項債，基建增速一度在5月份達到10.9%的高增長，但隨後就開始回落，主要原因在於優質的基建項目相對缺乏。在這樣的背景下，7月15日的國常會指出“對項目短期內難以建設實施、確需調整資金用途的，原則上要於9月底前完成並按程序報備”；7月27日財政部也發佈《關於加快地方政府專項債券發行使用有關工作的通知》，建議調整資金的使用用途，“優先用於黨中央、國務院明確的“兩新一重”、城鎮老舊小區改造、公共衛生設施建設等領域符合條件的重大項目”，這些政策信號都表明優質項目相對缺乏是限制基建增速增長的主要原因。
我們預計2021年隨著經濟向常態化迴歸，作為逆週期政策調節抓手的基建投資的節奏也將回歸常態化。我們預計2021年經濟將恢復至疫前的潛在水平，對應的逆週期調節政策力度也將弱於2020年，其中財政政策的力度或將明顯收縮，投入到基建的資金也將有所減少。並且，由於基建投資項目儲備需要一定的週期，優質項目相對稀缺也同樣限制了基建投資的上限。綜合來看，考慮到基數效應，我們預計2021年基建投資的累計增速或將達3.4%。
（3）製造業投資：內生增長動力疊加基數效應，或迎雙位數高增長
2020年全球製造業投資受到疫情嚴重衝擊，中國製造業也未能倖免。受疫情衝擊，全球需求明顯放緩，中國2020年1~9月份固定資產投資中製造業投資累計同比增速為-6.5%，製造業投資三季度單季度同比取得1.6%的小幅正增長，2020年全年或呈負增長。
在內生增長動力和基數效應的作用下，預計2021年製造業投資增速將達雙位數高增長。企業進一步投資的前提是生產經營活動正常，且盈利水平穩定，在生產向好、需求回升以及價格改善三方面因素的帶動下，工業企業利潤在2020年6月份開始出現明顯改善，尤其是進入三季度以來裝備製造業和原材料製造業利潤快速增長，預計2020年製造業累計利潤或將呈小幅正增長。隨著國內外需求穩步攀升，供需循環有望進一步改善，製造業企業的盈利能力將保持穩定，因此預計相關企業將逐步恢復投資活動。從景氣指數來看，中國製造業PMI持續位於榮枯線上，且進入三季度以來景氣面不斷擴大，這一趨勢有望延續至2021年。綜合來看，考慮到2020年製造業投資或呈小幅負增長的低基數效應，預計2021年製造業投資的累計增速或將為11.8%。
● 消費：必選增長放緩，可選修復加速
疫後修復中，消費的變化最為緩慢和平穩，且限額以上消費恢復持續快於整體社消。前三個季度，社消累計增速為-7.2%，而限額以上消費品零售總額的累計增速為-5.5%。從單月的變化上看，消費的變化相較於生產和投資的修復來說，是斜率變化最平緩的一個變量。9月社會消費品零售總額增速為3.3%，社消單月增速持續兩個月實現正增長，而限額以上消費品零售總額在前9個月中，已經有4個月實現了正增長，限額以上的消費的恢復持續快於總體消費。這主要是因為疫情對低收入群體的衝擊更大，導致低收入的群體修復更慢。
疫情期間必選消費表現亮眼，可選消費疫後逐步修復，但仍有接近一半的消費類別還未回到去年同期水平。分行業來看，在疫情期間，由於疫情居家，儘管疫情對經濟活動的衝擊導致消費全面回落，但必選消費的糧油食品、飲料以及可選中的中西藥品仍然維持了正增長。在疫情衝擊後，可選消費中的通訊器材、日用品、文體娛樂、化妝品、文化辦公用品、菸酒等持續修復，前三季度累計增速均實現正增長，但仍然有接近一半的消費類別還未回到去年同期的水平，仍然維持負增長，且與去年全年的消費增速水平相差較多。消費是一個慢變量，修復需要更多的時間，我們預計後續服務消費、餐飲消費、場景類消費將持續修復帶動整體消費增長接近去年水平。
下一階段的修復將呈現出必選增長放緩、可選修復加速的情況。2020年一季度由於疫情居家隔離的原因，外出就餐活動基本停滯，更多的餐飲需求轉向線上或者自行烹飪，因此在餐飲收入增速大幅下跌的同時，糧油食品的增速顯著上升，隨著餐飲收入增速的回升，糧油食品的增速相應出現回落。歷史上糧油食品作為必選消費，並未隨著居民收入或整體消費的變動而呈現較大的波動，增速總體呈現微幅的下行趨勢，尤其是近五年來始終維持在10%附近的增長。2020年儘管年初受到疫情帶來的需求提振，但前三季度的增速已經從一季度的12.6%回到10.6%，距離去年全年的水平仍然有0.4個百分點的微幅差距。我們預計後續糧油食品的消費增長大概率將持續個位數增長，全年增長水平較去年有小幅回落。此外，從居民的消費支出的比例變化來看，三季度居民消費支出中教育文化和娛樂的佔比出現顯著上升，但距離去年同期的水平仍然有一定的差距，我們認為四季度居民的消費支出將更多的向服務類消費傾斜。文教娛樂類的消費包含更多的社交場景，因此餐飲消費、菸酒飲料、場景類的消費如服裝和化妝品等預計將有不俗表現。
汽車、通訊器材的消費增長有望走出獨立行情。受益於各自行業的發展進入新階段，汽車和通訊器材行業紛紛迎來了行業發展較為重要的轉折點。就通訊器材來說，作為快消品的通訊器材已經伴隨著疫情期間的線上辦公需求增加實現了較大幅度的增長，同時中國的5G網絡建設和運營也將迎來快速發展階段，各大手機廠商成熟的5G手機產品紛紛上市，預計5G換機潮也將延續2020年以來的通訊器材消費增長景氣，預計2020年全年通訊器材將實現10%左右的增速，2021年將延續2020年的消費景氣。汽車方面，汽車行業受益於疫情帶來的通勤需求和自身行業的景氣修復在逐步走出負增長期間，而以特斯拉為首的科技新能源車公司在新能源車與自動駕駛技術方面取得了較快的發展會進一步加速消費。我們預計汽車消費2020年有望實現小幅負增長，2021年增速將由負轉正。受益於自身行業進入快速發展時期，預計汽車和通訊器材將帶動消費增長，此外預計“促內需”的消費政策也將優先圍繞以上兩個需求較為旺盛且符合國家產業政策方向的行業展開。
商品可貿易，因此儘管部分商品可能不由中國生產，但最終消費會體現在中國；但服務是不可貿易品，最終的消費將體現在生產國。中國每年服務貿易項下有1.8萬億（約2600億美元）左右逆差。2020年由於疫情的原因，跨境活動商務活動大都轉為線上，旅遊購物等顯著減少。2020年以來服務貿易逆差總計7054億元，較去年同期下降43%，其中服務貿易差額的收窄中92%由旅遊貿易的逆差收窄所貢獻。這部分逆差的收窄將體現為中國境內消費的增加。受益疫後推出的海南市內免稅政策，三季度海南免稅購物實現2.3倍的增長。在全球未進行大規模的新冠疫苗注射前，預計跨境的人員流動仍然是較大的問題，預計服務貿易逆差2020年將有30%-40%的收窄，2021年的變化視疫苗研發的全球進展而定，可能對國內消費有一定利好。國內也可以利用好這一機會，大力推動高品質的旅遊、養老、醫療和教育等服務行業的發展。
總體來看，四季度隨著服務消費帶動可選消費進一步回升，預計消費增速能夠回升至6%左右的水平。考慮到消費中仍然有接近一半的類別前三季度消費增速仍未回到去年同期水平，且距離去年的增速仍有10個百分點左右的差距，預計2020年社消增速在-4%左右。2021年，隨著經濟逐步修復到疫情前水平，居民的收入增速也可能恢復至接近疫前水平，總體來說對消費有一定的支撐，預計2020-2021年間的複合增速約為6.1%。考慮到基數因素，預計2021年社消增速為17.3%左右。中長期內，我們認為“十四五”期間，中國會在收入分配體制和社會保障體制方面有所改革，這會進一步釋放消費增長動力，抬高消費的潛在增速水平。
● 外貿：外需共振支撐韌性，進出口仍將穩定增長
疫情初期，出口成為市場最悲觀的預測變量；但從目前的結果來看，海外疫情惡化的情形下拉動抗疫物資和居家辦公設備出口，海外疫情好轉的情形下拉動傢俱、服裝等一般貿易品出口，兩者“此消彼長”的邏輯推動2020年出口持續超市場預期。2020年三季度中國進出口8.88萬億元，同比增長7.5%，其中出口5萬億元，增長10.2%，進口3.88萬億元，增長4.3%。三季度進出口總值、出口總值、進口總值均創下季度歷史新高。前8個月累計出口實現正增長，前三季度累計進出口實現正增長。
展望2021年，進出口貿易形勢不確定性會有所增加，主要受四個關鍵變量影響。
其一是全球總需求復甦的程度。我們認為，海外需求復甦的邏輯前提是疫苗能夠對控制全球疫情擴散起到實質性效果。世衛組織總幹事譚德塞10月19日在例行記者會上明確表示：“隨著北半球進入冬季，我們看到新冠病例數在加速上升，特別是在歐洲和北美。”同時，全球已有184個國家和經濟體加入“新冠肺炎疫苗實施計劃”，所涉及的人口總量佔全球人口的90%以上。一方面，新冠疫情在海外不斷反覆，另一方面，疫苗研發和臨床試驗的進度也出現了一些好的結果。海外需求復甦的程度將取決於這兩者的“競跑”。考慮到基數效應，預計2021年全球需求將出現比較明顯的同比增長，大概率好於2020年。這將對出口需求產生較強的拉動。
其二是人民幣升值對出口的影響。隨著疫情防控卓有成效，中國疫情雖先“進”但也先“出”，與G4國家基本面的對比情況自二季度起出現反轉，而這一基本面的不同也同樣映射至資產價格當中。在美元沒有明顯走弱的條件下，人民幣已經出現趨勢性升值。展望2021年，中國貨幣政策有望快於海外經濟體迴歸常態，中美利差仍將處於歷史的較高水平，有助於持續保持人民幣相對美元的吸引力。由於美國在這次疫情中的糟糕表現，以及大選中折射出的國內矛盾，使得美元有可能進入一輪長期貶值週期。這些因素可能會繼續推動人民幣升值。而人民幣的升值可能會對出口增長產生負面影響。
其三是疫情期間中國出口份額的提升能否持續。2020年疫情對全球貿易產生負面衝擊，但中國出口增速卻逆勢提升，主要是因為中國承擔了全球製造中心的角色。在海外疫情爆發早期，口罩、呼吸機、防護服等醫療物資，以及筆記本電腦等居家辦公設備出口大幅增長，而且三季度數據顯示海外疫情好轉後部分訂單並未完全轉移，消費電子相關的出口增速（自動數據處理設備）從7月開始持續向上。與此同時，外需向好帶動傳統出口需求持續回升，從細分行業上我們看到傳統出口中傢俱、服裝、燈具、汽車及零部件等出口增速繼續抬升。展望2021年，隨著疫情後各國生產漸進恢復，一方面對醫療物資的需求會有所減小，另一方面短期的國產替代幫助中國企業開拓了的新市場，其所提升的市場份額能否穩住存在一定不確定性。總體而言，海外疫情好轉可能將通過這一邏輯鏈條對出口產生影響。
其四是中美貿易協議的實施和可能變化。在中美達成的第一階段協議中，中國承諾將在2020-2021年兩年對美增加總計2000億美元的商品和服務的採購。雖然對美進口增長持續高於非美地區，但是從第一階段貿易協議的執行進度來說，2020年前三季度對美進口914.4億元，仍然落後於採購目標。在美國大選期間，中美貿易協議的執行被特朗普視為重要的成績，而且兩黨博弈的焦點轉向國內，中美貿易協議對進出口貿易和市場環境的影響逐漸淡化。到2021年，中美貿易協議是否繼續執行還是會重新談判都存在不確定性，這種可能的變化會帶來中美經貿關係和中國進口的不確定性。
綜合以上四個變量，我們認為2021年出口和進口都將維持5-10%的增速，兩年平均來看，出口增速略高於進口2021年2020年。服務貿易角度，因為海外疫情好轉後，國際人員交往和出境旅遊仍然會進一步延後，而且教育等部分領域的服務貿易逆差縮小是不可逆的，對GDP的實際貢獻預計與2020年相比不會產生明顯變化。
● 物價：豬價干擾造成“通縮”假象
（1）CPI：切勿僅關注豬價，核心通脹將成為重要變量
2020年前三季度，CPI同比增速從2011年7月以來的最高值5.4%持續回落，9月讀數為1.7%。總體而言，我們認為影響2020年通脹走勢的核心因素有以下兩點，一是2019年高基數下的豬價同比增速下行，二是國內疫情造成的居民消費需求不足導致非食品CPI或服務CPI走弱。
豬價同比走低是抑制CPI的主要因素。對於2020年豬價對CPI的影響，首先需要明確：疫情對於必需品（主要為食品）的供給端影響相對有限，僅存在部分消費場景的缺失，對於需求端來看，雖然疫情導致居民收入和就業存在壓力，但必需品消費需求並沒有受到太大影響。從CPI食品價格環比季節性走勢來看，在2020年疫情相對嚴重的3-5月，外出就餐受限導致CPI食品環比表現低於歷史同期。從2019年2月開始，豬價同比持續上漲，至2020年2月同比上漲135%。此後在高基數影響下同比逐步回落，帶動CPI食品價格同比下降，成為CPI走低的直接原因。隨著生豬出欄逐漸恢復，2020年8月生豬價格開始環比下跌，加劇了同比回落的速度。9月全國外三元生豬價格環比下降6%，基本可以確定豬價已於2020年3季度正式開啟下行週期。
疫情衝擊下需求恢復相對較慢，拖累通脹難有起色。豬價對CPI走勢的影響或部分“掩蓋”了其對於經濟運行強弱的映射，因此非食品CPI、核心CPI和服務業CPI更能反映出總需求的強弱。非食品CPI同比增速從2020年1月的1.6%持續回落至9月的0%。雖然油價在全球疫情最嚴重期間下滑拖累了2-4月的非食品價格，但此後油價同比跌幅逐步收窄，非食品價格依舊持續下行，說明疫情衝擊下的居民部門需求持續較弱。另外，核心CPI表現依舊可以驗證前述觀點，2020年以來持續下跌，至2020年9月，核心CPI同比僅為0.5%，是自2013年以來的最低值。從CPI的消費品-服務二分法來看，消費場景和失業壓力下的可支配收入下降導致服務消費較為低迷。服務業CPI環比增速在4-8月持續低於過去六年的季節性水平，同比增速從1月的1.5%下降至8月最低的-0.1%，僅次於2008年金融危機的最低水平。
2021年通脹中樞將繼續下臺階。2021年豬價對通脹的影響將比2020年更大。根據中信證券研究部農業組的預測，由於供給的持續上升，生豬價格或將從當前的35元左右降至22-24元，這將成為影響通脹中樞的核心因素。根據我們的測算，2021年CPI中樞將在1.1%左右內，其中在1季度的個別月份將面臨一定的通縮風險。趨勢層面，預計2021年2季度達到年內低點後逐步回升，最高升至年末的2.7%左右。
政策變動或應盯住核心通脹表現。2021年GDP中樞抬升和CPI中樞回落的預測組合將些許有悖於常規。我們認為，2021年對通脹邏輯的理解應與2019年相近。2019年由於非洲豬瘟等問題導致豬價快速上漲，表現為CPI快速上漲，最高到達4.5%，但非食品CPI和核心CPI同比增速不斷走低，體現出需求端的疲弱，這也是央行在通脹上升到較高水平時並未調整貨幣政策取向的重要原因之一。從全球疫情的恢復、流動性寬鬆環境的整體延續、經濟自身的慣性、國內消費持續復甦對經濟的支撐等多角度分析，2021年總需求或將顯著回升。因此預計2021年非食品CPI、核心CPI和服務業CPI將較2020年出現更大幅度上升。
（2）PPI：價格上漲仍有空間2020年前三季度，PPI先降後升。
6月以前，PPI經歷較為明顯的通縮，此後環比轉正，PPI同比負增長逐步收窄。2020年PPI運行也對應著兩段邏輯。PPI通縮主要是因國內疫情期間停產停工，工業需求降至較低水平。與此同時，國際原油價格也由於疫情對經濟的短期和中長期衝擊而出現顯著下滑。最終的結果是PPI在上半年陷入了2000以後的第四次通縮區間，通縮壓力最大的時候是在2020年5月，讀數為-3.7%。隨著疫情的邊際好轉和國內復產復工的快速實施，加之國內逆週期調節政策的加碼，工業需求快速回升，支撐工業品價格底部反彈，全球流動性的寬鬆造成了大宗商品價格走出一波牛市行情，因此PPI負增長開始收窄。
預計2021年PPI將呈現一定程度的通脹，大宗商品價格仍有上漲空間。我們選取三個因素綜合判斷2021年PPI走勢。一是2021年全球經濟恢復程度。摩根大通全球製造業PMI最新讀數為52.3%，已經顯著高於2019年水平，這說明全球工業需求已經有所回升，在全球主要經濟體擴張性宏觀政策短期不退出、疫苗有望在2021年大規模應用的情形下，這種需求回升支撐大宗商品價格仍有上漲空間。二是2021年中國經濟的工業需求強弱。預計2021年中國經濟運行將向常態迴歸，但上半年經濟恢復向好仍然存在一定的慣性，這會對價格漲跌的季度節奏產生影響。同時，較強的基數效應也不可忽視。三是當前整體大宗商品價格所處的位置。中國大宗商品價格指數在5月之後顯著上漲，當前指數位置與2009-2012年、2016-2019年兩輪大宗商品牛市的最高點相差較小，差距分別為10.6和6.5個百分點。根據上述分析，2021年PPI環比仍有可能出現正增長，但從未來中期來看，大宗商品價格向上突破的空間相對有限。根據我們的測算，2021年PPI均值為2.4%左右。受到基數的影響，預計走勢為前高後低，PPI年內的高點在5-6月份，隨後將逐步回落。
● 財政政策：超強力度的財政政策迴歸“常態”
2020年屬於特殊時期，超強力度財政政策託底經濟。由於疫情，年初的兩會延遲到5月底才舉行。兩會公佈的財政政策顯示出了政策在特殊的疫情背景下滿滿的逆週期調節的誠意——預算內赤字擴張1萬億、政府專項債額度擴張1.6萬億、額外新增特別國債1萬億等等，單純的債務擴張工具就已經有3.6萬億的規模，同時考慮到公共財政支出計劃新增8126億，同時還在做2.5萬億的減稅，如果將以上全部加總，粗略計算財政逆週期調節的總盤子接近11萬億。儘管財政對經濟的拉動很難直接匡算，但在大力度的財政政策和寬鬆的貨幣政策配合下，疫後經濟快速復甦，生產景氣大都回到疫情前的水平。
疫情影響了公共財政的支出節奏，防疫和災後重建相關的財政支出增長最快。 一方面，兩會公佈2020年財政預算計劃較晚，各地開始按照計劃實施財政支出的進度隨之放緩；另一方面，受到經濟活動恢復客觀情況的影響，年初資金需求較大的主要集中在醫療衛生、社會保障等方面，因此經濟建設相關的交運等支出增長較慢。2020年1-9月公共財政累計支出17.5萬億元，累計增速為-1.9%，較全年3.8%的增速目標仍然有較大的差距。行業上看，支出實現正增長的主要是疫情防控和災後重建相關的農林水利、社保和衛生健康支出以及債務付息支出。
政府債務融資活動節奏有所延後，優質項目略顯不足。同樣，受到疫情影響地方政府專項債發行節奏放緩。1月受到提前批額度的下發影響專項債新增發行額度較高，但受到疫情影響，2-4月專項債發行單月不足3000億元。5月繼續提前下發1萬億額度，單月發行額度創新高。考慮到特別國債，6-9月的債券發行額度約為3500-7500億之間。總體來看，專項債和特別國債的發行主要集中在5月及以後，因此從政府債務融資活動的節奏來說，2020年也受到疫情的影響較為滯後，一定程度影響了資金的使用時效。從資金用途上來說，1-10月累計發行的專項債中，以基礎設施建設為主，其中公路、軌交等交通基礎設施佔比約為18%，其他基礎設施佔比54%（主要包括城鄉基礎設施建設、產業園區、工業園區、鄉村振興、棚改等項目）。其次，社會保障（7.5%）和生態環保（7.2%）項目的專項債佔比也比較高。如果觀察月度變化，年初基建類（包括交運和其他）、社保類佔比較高，3-4月除基建外，醫療類佔比顯著上升。5月開始，基建中交運佔比下降，其他基建佔比上升。全年來看，其他類型的基建佔比較高，但7-10月之前主要以城鄉基建、園區建設等為主，7-10月則棚改在其中的佔比均接近50%（7-10月其他基建項目中棚改的金額佔比分別為77%、42%、53%和49%）。能夠看出在2020年大幅擴張債務額度的情況下，地方專項債的項目略顯欠缺，棚改再次被納入進發行範圍。
2021年財政政策將向“常態”迴歸。歷史上財政工具的使用較為多樣，政策迴歸“常態”並非意味著沒有擴張的財政工具。中國經濟在疫情後期實現了快速的修復，這與大力度、多形式的財政政策的幫助是密切相關的。我們將近五年財政方面逆週期調節工具進行梳理，包括預算赤字、實際赤字（預算赤字+調入資金）、地方政府專項債、其他債務（2015年-2017年的專項建設債、2020年的特別國債）、減稅降費等。儘管減稅降費或與其中的預算赤字和實際赤字有一定重合，但減稅降費的力度與赤字擴張的規模並非完全等同，因此我們將其粗略的相加來觀察總的財政政策的力度。總體來看有三個特點：1）2016年-2018年，財政政策總力度擴張較慢，2019年-2020年總的擴張力度都在60%左右；2）2019-2020年的擴張力度加大主要來自調入資金的多增、專項債額度的擴張和預算赤字的增加；3）財政政策工具類型多樣，大部分年份以上工具全部包含。我們預計多工具的財政政策思路仍將延續：減稅降費出發點來自稅制改革下為經濟主體減輕負擔，伴隨著改革在“十四五”期間的深化，減稅降費預計還將持續。此外，特別國債和專項建設債都是經濟發展特殊時期的工具，2021年抗疫特別國債大概率將退出歷史舞臺，但不排除出臺適應“十四五”期間發展的新財政工具，如“十四五”建設基金、新經濟建設債等符合新階段發展的政府融資工具。
經濟回到疫前水平，政策也自然需要回歸“常態”，“常態”更多是指顯性的債務控制。在我們梳理的五大類財政政策力度中，能夠看到2019年和2020年兩年的擴張力度均較大，但如果僅考慮顯性赤字——預算赤字（國債和地方政府一般債）、地方政府專項債和其他債務（專項建設債和特別國債），三種債務總和與名義GDP相比計算出來的顯性債務率2016年-2019年四年間均保持在4%-5%的區間內，而2020年顯著提升3.2個百分點。因此我們認為，政策迴歸常態應主要指顯性債務率維持在疫前的範圍內。根據我們的預測，2020年和2021年的名義GDP增速分別為3.1%和10.5%，對應名義GDP分別為102.2億元和112.9億元。如果按照2021年顯性債務率迴歸到5%-6.5%左右，預計有5.7-7.3萬億的顯性債務。這其中，如果赤字率迴歸到3%左右（對應赤字規模為3.4萬億），則地方政府專項債加其他債務的總額度為2.3-3.9萬億。
● 貨幣政策：從“非常應對”轉向“再平衡”
2020年貨幣政策多項總量及結構性政策並舉，聚焦支持實體，對幫助中國經濟回到正增長軌道起到了積極作用。央行通過降低存款準備金率、再貸款再貼現、創新直達實體經濟的貨幣工具等方式保持了較大的信用擴張力度，同時也通過降低政策利率等方式大力推進降成本工作。數量層面，2020年以來的三次降準共帶動加權平均存款準備金率下降約1個百分點，釋放了1.75萬億長期流動性；總計三批的再貸款再貼現也起到了積極的作用，其中第一批3000億元專項再貸款用以支持7600多家直接參與防疫的重點企業；第二批5000億元用以支持近60萬家企業復工復產，而第三批1萬億普惠性再貸款再貼現額度則用以重點支持對涉農、小微、民營企業的信貸投放，預計將支持超200萬家企業等市場主體。截至9月，中國社融增速及M2增速分別自去年末的10.7%和8.7%回升至2020年9月末的13.6%和10.9%，信用擴張狀態明顯。此外，M1增速也自底部回升，同時企業中長期貸款在2020年增速顯著，體現出實體企業資產負債表開始逐步改善，同時信貸結構趨於良好，這均是“寬信用”的效果開始顯現的充分表徵。而在價格層面，通過引導降低貸款利率、實施直達貨幣政策工具、減少收費等方式，央行在2020年大力推動了金融部門向實體經濟讓利。年初以來，央行調降了MLF利率30個基點，帶動LPR利率下降，整體一般貸款加權平均利率在二季度末較去年末下降了48個基點，而其中普惠小微企業、民營企業、製造業等貸款利率均降至歷史新低。根據統計，前三季度金融機構已讓利超過1.1萬億元，全年預計可讓利1.5萬億。前三季度，中國GDP實際增長0.7%，是全球首個回正的主要經濟體，我們認為2020年以來的貨幣政策對幫助中國經濟回到正增長軌道起到了積極作用。
疫情對中國經濟的衝擊逐步褪去，貨幣政策明顯寬鬆的必要性開始逐步下降。回顧2020年二、三季度的經濟表現，我們看到了相對顯著的“V”型反彈，不僅反映供給側的工業增速出現了較明顯的回升（其中2020年9月的工業增加值增速已持平於去年的高點），同時反映需求狀況的社零增速也連續兩個月回到正增長，均指向中國經濟的復甦進程正在持續向好發展。從這一角度觀察，我們認為貨幣政策進一步明顯寬鬆的必要性正在逐步下降，而我們從中信金融條件指數（CSFCI）近期的變化當中也可見一斑。根據我們的跟蹤，5月以來，CSFCI指數開始自頂部回落，其中數量及價格均貢獻了絕大部分的回落幅度（體現出央行對信貸投放及利率調整的邊際力度變化），而其時間點也與中國經濟開始快速恢復的時點相吻合。當然，儘管這一指數回落至現階段水平，也仍然高於2019年的絕大多數月份，體現出目前的宏觀流動性環境仍然要好於去年全年的大多數時期。
在“穩增長”和“防風險”兩者的平衡中，“防風險”的重心也將逐步迴歸，2021年一季度末前後是重要的政策觀察窗口。把握“穩增長”和“防風險”的平衡一直以來是我們貨幣政策的主要任務之一。在2020年的抗疫特殊時期，“經濟失速”即為最大的風險，因此“保經濟增長”就等於“保市場主體”，同時也等於“防風險”。但伴隨經濟增速逐步往合理區間靠攏，我們認為對風險的評估將逐步回到疫情前的評估體系當中。由於前期流動性的加大投放（信貸增長增加了分子端的債務規模）以及2020年經濟增速的回落（分母端GDP規模的增速放緩），2020年中國宏觀槓桿率預計將上升20%以上，這一部分所帶來的潛在金融風險也將重新回到央行的視線當中，我們預計貨幣政策的邊際變化會更多考慮“穩增長”和“防風險”的再平衡。而從時點上觀察，我們認為2021年一季度末至4月初是一個比較重要的觀察時點。一方面，受2020年一季度低基數的影響，2021年一季度的GDP增速同比或達20%左右，增速將保持極高水平，央行如何評估這一增速水平所反映的經濟冷熱情況或對貨幣政策的邊際變化形成重要參考；另一方面，在2020年的抗疫扶持政策當中，一個比較重要的政策即是對中小微企業貸款實施臨時性延期還本付息的政策，其最長可延至2021年3月31日。根據央行統計，截至8月末，銀行已累計對157萬家市場主體的貸款本金和81萬家市場主體的貸款利息實施了延期，共涉及3.7萬億貸款本息。而這一部分的貸款本息是否能夠在2021年3月31日政策到期後如期歸還我們認為值得充分重視，也是可預見的2021年主要的“風險”之一。若銀行壞賬風險屆時有明顯暴露，則貨幣政策可能將保持較為寬裕的狀態，幫助這一風險平穩過渡；但若整體評估狀況良好，則我們認為央行的貨幣政策或不具備進一步寬鬆的必要性，整體政策風格還將延續2020年下半年以來的中性態勢。
貨幣政策迴歸常態化後，我們預計社融增速在2021年將較2020年末回落2個百分點左右。通常而言，較好的金融環境領先經濟修復三個季度左右，因此我們認為2020年以來的較寬鬆的貨幣政策對2020年乃至202年的經濟增長都將形成較積極的作用。伴隨著內需的持續改善，我們認為2021年貨幣政策繼續保持明顯寬鬆的必要性在繼續下降。但寬鬆週期的相對結束並不必然意味著流動性將面臨明顯的收緊。我們認為，2021年較溫和的通脹水平、較平穩的經濟修復路徑均意味著貨幣政策將維持中性，但可能也未到觸發“收緊”的時間點。儘管結合我們對2021年資管新規過渡期結束的影響等評估，預計2021年整體M2和社融增速均將逐步回落至疫情前的水平，其中社融增速預計回落2個百分點左右，2021年末回落至11.3%附近；銀行新增信貸總量或在20.6萬億左右，較2020年微增5%左右，但由於2020年的信貸投放的結構性特徵（資金空轉相對較少，信貸顯著投放至製造業、小微、民營企業等需要資金的主體），因此流動性或不存在快速回收的必要性，同時目前超儲率也處於較低水平，這也降低了至少未來6個月內的升準可能，我們傾向於認為央行的政策工具在2021年將更多處於相機抉擇的狀態。而從整體工業品價格通脹環境來觀察，儘管2021年二、三季度的PPI會達到相對較高的增速水平（3%附近），但由於其更多受基數效應的影響（全球油價），因此或也較難觸發央行的利率工具調整，我們預計OMO及MLF利率等價格工具在2021年或保持平穩狀態。
● 匯率：人民幣仍有一定升值空間
由於疫情的“先進先出”，自2020年8月起，人民幣兌美元匯率進入快速上漲通道。2020年以來，人民幣對美元已升值4.3%，對CFETS貨幣籃子升值4.7%，其中10月21日，人民幣兌美元中間價升至6.66附近，相比2020年5月27日的低點，人民幣對美元已升值7%左右，而CFETS匯率指數年度升幅也已達到了2016年以來的最大升幅。我們認為國內疫情對經濟影響的“先進先出”是人民幣自8月起明顯走強的主要因素之一。根據IMF最新發布的《全球經濟展望》，中國被認為是2020年全球唯一可能實現正增長的主要經濟體；2020年二、三季度，中國經常賬戶順差分別上升至1547億美元及1583億美元，為近5年以來的最高水平，同時中國出口在全球所佔比重也同樣在2020年達到了歷史最高水平（單月佔比達17%左右），這均是人民幣在2020年展現其韌性的基礎。另一方面，同樣因為疫情對經濟的衝擊相對可控，相較於其他國家的貨幣政策變化，中國央行的寬鬆程度相對溫和，這也形成了人民幣匯率升值的基礎。自7月以來，中美十年期國債利差持續處於220-250個基點之間，為歷史的相對高點，這也持續吸引著海外資金配置人民幣資產。
往後觀察，我們認為短期人民幣仍然具備溫和升值的持續基礎，美元兌人民幣中間價年末有望升至6.6左右，未來12個月中間價或升至6.5左右。
站在目前時點，我們認為前序支撐人民幣走強的因素（包括基本面及寬鬆政策的相對差異）在年內仍有望延續，其中我們認為2020年四季度的GDP同比增速將回升至疫情前的水平，而中美利差有望繼續維持在約230個基點左右的高位。另一方面，中美摩擦的風險一定程度在近期也有所削弱。10月23日，美國貿易代表辦公室（USTR）發佈了對農產品採購的第一階段協議中期評估報告，其評估中國目前已購買超過230億美元的美國農產品，約佔第一階段協議設定目標的71%。我們認為這一定程度也說明了中美的第一階段協議仍在良好的執行過程當中，年內發生變數的可能性較低。而另一方面，從央行近期的表態可以看出，央行整體對於人民幣升值的容忍程度有所增強（包括中國人民銀行下屬中國外匯交易中心全國外匯市場自律機制秘書處10月27日發佈公告，宣佈淡出“逆週期因子”在中間價模型中的使用等），這一定程度都預示著人民幣在年內仍然具備溫和升值的持續基礎。
而展望2021年的匯率走勢，我們認為伴隨著全球經濟逐步進入到恢復的軌道，中國在2020年所展現的經濟增速以及貨幣政策的相對差異將在2021年有明顯收窄，更多影響人民幣匯率的因素或重新迴歸至對美元指數的走勢判斷當中。在我們的基準情形下，我們預計美國“雙赤字”的加劇將帶動美元指數在2021年進一步回落至88-90左右，對應仍有約3-5%的跌幅空間，利好人民幣走強；但美國大選之後，如何界定新的中美關係格局或一定程度持續影響人民幣匯率在風險層面的定價；而現階段反映匯率預期的境內風險逆轉指標（看漲美元/看跌人民幣期權和看跌美元/看漲人民幣期權的波動率之差）仍維持在正值，也顯示市場對中長期人民幣匯率的預期仍然趨於中性。綜上，我們預計人民幣在2021年仍將處於升值的通道當中，但或難有太大幅度的升值表現。其中，從節奏來看，2021年的二季度前後，受美國潛在的新一輪財政刺激落地疊合美聯儲的進一步擴表等因素影響，人民幣的升值壓力可能相對更高；但伴隨全球其他經濟體與中國經濟基本面差異的收窄，年末則有望相對企穩，預計美元兌人民幣中間價在2021年末或維持在6.5左右附近。
本文節選自中信證券研究部已於2020年11月17日發佈的報告《2021年中國宏觀經濟展望：再展宏圖》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
