光大證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
水星家紡(603365)
全年業績增長穩健，Q4 收入增長有所放緩、淨利潤現下滑
2019 年公司實現營業收入 30.01 億元、同比增 10.41%，歸母淨利潤 3.16億元、同比增 10.69%，扣非淨利潤 2.80 億元、同比增 8.06%，EPS1.19 元，擬每股派 0.8 元（含稅）。扣非淨利潤增速略低於收入主要為費用率提升。
從單季度數據來看，19Q1~19Q4 收入同比增速分別為 0.76%、19.64%、15.43%、7.50%，歸母淨利潤同比增速分別為 4.22%、25.17%、31.14%、-3.32%。19Q1 因高基數及電商業務仍處調整影響、收入增速為全年最低，Q2以來收入增速回升主要為電商業務調整到位恢復較高增長以及前期高基數效應減弱貢獻，Q4 收入增速放緩主要為電商基數較大、增速環比二三季度略有放緩、同時 Q4 線下收入端呈下滑，淨利潤同比出現下滑主要為費用率提升。
線上增速較高、接近 20%，線下增長保持穩健
1）19 年線上銷售收入 12.19 億元、同比增 19.16%，線上佔比自 18 年的 37.60%提升至 19 年的 40.58%。分季度看，線上業務 19Q1 下滑約 10%，18Q2~19Q1 受到新興電商平臺衝擊影響、19Q2 開始好轉，Q2、Q3 分別增長 30%、38%左右，Q4 因電商旺季、基數較高增速放緩至 22%左右，其中淘寶雙十一銷售額增長 12%左右。
2）線下銷售收入 17.71 億元、同比增 5.01%。19 年末總體門店數量估計在 2600~2700 家，較 19 年初略有下滑，線下收入增長 5%左右主要為同店增長貢獻。
線下按直營和加盟劃分，目前直營門店數量佔比 10%左右，19 年收入增長 15%、增速高於加盟，受益於公司加大拓展力度。
分季度看，線下業務 Q1~Q4 增速分別為高個位數、中低雙位數、高個位數、下滑 6%左右，Q4 收入下滑主要為考慮到 2020 年春節較早、公司主動延遲 2020 春夏新品的發貨致確認收入減少。
費用率提升幅度超過毛利率，週轉總體健康、經營現金流略減少
毛利率：19 年毛利率為 37.58%、同比提升 2.46PCT；主營業務毛利率同比提升 2.76PCT 至 38.44%。毛利率提升系一方面公司產品端提價幅度超過原材料價格增長，另一方面毛利率較高的線上業務佔比提升貢獻。
分業務來看，線上業務毛利率為 40.41%、同比降 2.05PCT，主要為毛利率較低的百麗絲品牌 19 年銷售快速增長 98.53%拉低總體，另一方面線上銷售中佔比較高的絨類產品原材料價格上漲、侵蝕毛利率。線下業務毛利率為35.69%、同比提升 4.99PCT。
分季度來看，19Q1~Q4 毛利率分別為 37.36%、37.79%、38.95%、36.53%，分別同比提升 0.93、2.51、5.79、1.01PCT。其中 Q3 提升幅度較大，一方面為線上線下比例和產品結構優化等影響，另一方面 18Q3 基數較低。費用率：公司期間費用率同比提升 2.98PCT 至 25.89%。其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為 19.43%（+3.01PCT）、4.21%（+0.02PCT）、2.54%（0PCT）、-0.29%（-0.05PCT），其中銷售費用增加主要為廣告宣傳費、人員工資費用增加所致。
19Q1~Q4 期間費用率分別同比提升 4.01、1.27、1.93、3.90PCT。Q4期間費用提升明顯主要為銷售費用增加。
其他財務指標：1）19 年末存貨總額為 8.36 億元、較年初增長 7.28%。存貨週轉率為 2.32、較 18 年的 2.31 基本持平。
2）應收賬款較年初增加 4.52%至 1.84 億元；應收賬款週轉率為 16.63，較 18 年的 18.33 有所放緩，主要為部分線上平臺賬期較長，其銷售增加、佔比提升至總體賬期增加。
3）資產減值損失+信用減值損失同比增加 13.87%至 961 萬元，主要為存貨跌價計提增加。
4）營業外收入淨增 1174 萬元至 2465 萬元，主要為政府補助增加。
5）經營活動淨現金流為 2.35 億元、同比減少 1.76%。其中，銷售商品獲得現金同比增 10.90%至 34.11 億元，規模和增速略高於收入；購買商品、接受勞務支付現金同比增 14.69%至 21.63 億元，主要為公司備貨增加。
新冠肺炎疫情帶來短期衝擊，20 年經營計劃繼續堅定執行
20 年疫情對公司銷售帶來短期影響，公司線上渠道受影響有限（主要是物流停運的影響），線下渠道特別是經銷渠道受到一定衝擊，公司通過開設雲店、線下直播等新零售方式幫助經銷商彌補部分銷售損失，同時對一些遇到臨時資金困難的優質經銷商，公司通過延長收款時間的方式給予資金支持，與經銷商共度難關。目前公司線下門店已經基本恢復經營，4 月初估計公司線下出貨和線上零售方面均已恢復去年同期水平。
20 年公司經營計劃並未因疫情改變，主要包括：1）強化品牌力，推進品類品牌化和品牌品類化，強化被芯品牌戰略、“水星寶貝”“簡色生活”“百麗絲”等不同品牌多點開花，尤其是百麗絲品牌 19 年在電商渠道銷售增長達 98.53%；2）渠道方面繼續開大店、開好店，計劃 20 年門店數正增長，同時強化經銷商質量，推進線上線下融合的新零售業務模式、加快對微店/小程序/直播等平臺或工具的應用，推進多品牌、多渠道、多品類、多類型、多形式的運營策略，在拼多多平臺試水品牌授權模式、覆蓋更多品類；
3）產品方面繼續強化核心產品策略和極致大單品策略，提升單品貢獻率，突出被芯產品的開發。
短期業績預計承壓，關注家紡龍頭的相對優勢凸顯公司 2019 年 11 月發佈第一期員工持股計劃，籌集資金總額不超 3400萬元、覆蓋員工不超 50 人（含監事 1 人），存續期 3 年、鎖定期 1 年；2020年 3 月公司發佈第二期員工持股計劃，籌集資金總額不超過 1650 萬元、覆蓋員工不超 75 人，存續期 3 年、鎖定期 1 年。另外，2019 年 9 月公司擬於1 年內以 0.6~1 億元回購（價格不超人民幣 26 元/股）、用於股權激勵或員工持股計劃，截至 20 年 4 月 2 日公司已累計回購 5756 萬元，平均價格 15.59元/股。
我們認為：1）20 年疫情帶來行業性影響、公司業績短期受衝擊難以避免，疫情帶來的影響主要包括線下客流減少導致銷售承壓、經銷商和品牌資金週轉能力受到考驗等，公司作為家紡龍頭、經營穩健，且線上佔比較高（超過 40%）、產品定位上注重性價比，通過線上渠道以及線上線下融合的新零售方式來挽救部分銷售損失，且公司作為龍頭具有相對較強的抗風險能力，可使得公司的短期業績表現相對好於同業。2）中長期來看，疫情影響為暫時性，需求終將恢復，家紡行業龍頭份額較低，一輪疫情將加速行業的優勝劣汰，公司作為龍頭份額有望實現提升。3）從財務表現而言，19 年費用率提升幅度較大，20 年受疫情影響預計費用和利潤端壓力加大、需關注。
考慮到 20 年疫情影響以及未來經濟恢復的不確定性，我們下調公司20~21 年 EPS 為 1.24、1.49 元，新增 22 年 EPS 為 1.68 元，對應 20 年PE11 倍，下調至“增持”評級。
風險提示：疫情影響超預期致終端消費疲軟；線上渠道流量增長放緩、或業務調整效果不及預期；費用管控不當；加盟渠道庫存壓力加大等
