· 導語 ·
“借殼上市”又稱反向收購（RTO），長久以來始終是資本市場的焦點話題。2018年6月，香港聯交所發佈諮詢文件1，擬將多年來對借殼的有關指引和詮釋編納成規。為此，筆者之一的武濤律師，曾於2018年底撰寫了《香港上市公司反向收購（借殼上市）概要及2018最新規則解讀》一文。
2018年底，香港證監會發布了《就交易所規管上市事宜的表現而作出的檢討報告》，就聯交所的借殼上市規則修訂問題進行了分析和檢討；2019年7月底，經過為期一年的諮詢、反饋工作，香港聯交所出臺了重磅監管文件，對借殼上市以及持續上市準則的相關內容進行了更新和調整，且該等修訂已於2019年10月1日生效。
筆者結合此前的舊文，特就上述新規中有關反向收購的主要特點和內容進行回顧與解讀，並就其對香港資本市場收購行為的後續影響與未來展望進行簡要分析，拋磚引玉。
概覽
聯交所發佈的主要文件為《有關借殼上市及其他殼股活動等諮詢總結》和《上市規則》的第127次修訂版，及三封新指引信2。此次修例，主要包括對具備“殼股”特徵公司的認定、對上市公司控制權3變化的關注、反向收購的明確測試指標和綜合測試指標（主要是從六個方面來靈活的、整體的評估與判斷）、對可能的規避措施進行抑制，以及相應的調整持續上市地位準側，從多維度規制借殼上市行為。
《上市規則》的具體變動解讀
一、 有關借殼上市規則的修訂
1、 可被視為反向收購的二種界定方法：
（1）“明確測試”，即量化指標的直接測試：
核心為:上市公司控制權變化 + 36個月內向控股股東4 收購資產 + 構成非常重大收購事項（VSA）5；
（2）“原則為本測試”，即實質重於形式的非量化指標綜合測試：（如被認定構成規避有關新上市的規定而將被收購資產上市的意圖——即使並非構成非常重大的收購事項，亦有可能被視為借殼）
交易規模相對於上市公司既有規模的比對（完成後令現有主營業務不再重要）；
被收購目標資產的質量（收入、盈利、成熟度、合規性等方面是否適合上市）；
收購前上市公司業務性質及規模（是否足以穩定維持上市地位等）；
上市公司主營業務出現根本轉變（與其現有業務截然不同的新業務並使其現有業務變得微不足道）；
控制權或實際控制權變動,包括(i)控股股東出現變動；或(ii)能夠行使實際控制權的單一最大主要股東出現變動（包括董事局及高管層變動，及發行受限制的可換股債券6而引發的控股股東變化）；
其他交易或安排連同收購行為構成了一連串的交易或安排（通常為36個月內又或其他互有關聯的收購或出售行為、控制權或實際控制權變化）。
2、對借殼上市的反規避措施
（1）限制借殼中的剝離原有資產和業務
上市公司不得在控制權變動之時或其後36個月內，將其全部或大部分的原有業務予以出售或作實物配發。
（2）限制透過大規模現金增發新股借殼：
禁止上市公司大規模發行證券換取現金並導致控制權或實際控制權轉變，而所得資金將用作收購、開展規模預計遠較其現有主營業務更龐大的新業務。
3、借殼上市的例外
極端交易：雖然個別或一連串的資產收購行為按“原則為本測試”構成了將被收購目標上市的效果，但上市公司能夠證明其並非有意規避新上市規定的，則屬於「極端交易」。
聯交所對該交易增設了額外條件：(a)上市公司須有規模龐大的主營業務且會繼續經營該業務；或(b)上市公司不少於36個月受同一人控制或實際控制，且交易不會令發行人控制權或實際控制權有變。
4、被認定為借殼上市的後果
若被裁定為反收購行動，則上市公司將被當作新上市申請人處理，即被收購目標須符合《上市規則》關於適合上市和滿足IPO業績指標測試的規定，且擴大後的整個集團亦須符合《上市規則》中除業績指標外的所有規定。
二、有關上市公司持續上市準則的修訂
1、上市公司維持上市地位條件：須有足夠的業務運作 + 擁有相當價值的資產支持該業務營運。
2、僅持有現金資產的上市公司：將持有短期易變現投資的企業列入該類型 + 收緊此類公司的豁免（只限銀行、保險或證券公司）。
3、過渡期安排：給予上市公司12個月的整改期，期滿後仍然不滿足條件的上市公司將被除牌。
影響
首先，殼價暴跌。監管層已意識到“對殼股公司的認定和對實際控制人變動的關注，將使潛在殼股資源減少”7。據筆者瞭解，香港資本市場的殼價一年多來已陸續跌去七到八成，或多或少存在一些問題的“殼股”更是無人問津。
其次，借殼方案遲滯。新監管政策的頒行，使得“買殼方處置舊資產的時間要求被拉長，導致整體借殼時間也被拉長，從而引發借殼交易不確定性的增加” 。目前，市場慣常使用的大部分借殼手法已被“封死”，正在操作中的借殼項目要麼擱置調整，要麼另闢蹊徑。
再者，在相當一段時期內抑制市場活躍度但長遠看有利於上市公司整體素質的提升。據有關報道，“港股有1480餘隻股票市值低於10億港元，在港股中的佔比高達62%。這類小市值公司，主營業務對投資者沒有吸引力，市場成交不活躍，普遍被認為是‘殼股’”8。新的監管政策，無疑會制約這些買殼、借殼的行為及殼股的交投，但也會逐步引導和督促這些盈利不理想、勉強維持上市地位的上市公司或轉型，或升級，否則就會被摘牌而退市。
監管要點與展望
一、監管的具體對象
聯交所本次修例的初衷是“應對市場上層出不窮的借殼上市手法，提升對殼股活動的監管”和“維持並提升香港市場質素及穩健持續發展”，而“又不會限制上市發行人進行正當的業務活動、業務擴充或多元發展。”可見，聯交所不會因規管反向收購而限制上市公司的正常業務擴張或與上市公司規模及資源相稱的併購交易項目，包括橫向擴張相關業務領域與縱向（上游、下游）延伸至新的業務領域；即使是上市公司為尋求業務及收入來源的多元化發展而收購與其現有業務完全不同的目標企業，在不存在可落入測試指標的其他因素（如控制權或實質控制權轉變，被收購目標規模龐大等）的情況下，通常也不會被判定為反收購行為。因此，中小市值的上市公司無需過度恐慌而“談虎色變”。
二、監管的具體界限
聯交所為了更靈活的抑制層出不窮的反向收購現象，除了“明確測試”指標外，並無針對“原則為本測試”中的主要內容訂明絕對的界線或清晰的量化標準。即其在評估一項收購對上市公司各項規模的影響、上市公司既有業務的性質與規模、上市公司主營業務是否轉變時，會顧及其他評估因素，結合個案具體情況予以綜合判斷，而非“一刀切”。
三、監管的體系與現狀
聯交所是反向收購的一線監管與審核機構（主要是上市部及上市委員會），其在釐定某項交易是否屬於一項反收購行動時，認為重要的是“在容許正當業務活動（例如業務合併及擴充）與必須維持市場質素（透過要求反收購行動必須符合新上市規定）之間取得平衡”，“即使是兩組相類似的事實，也仍有可能會視乎該兩宗個案的其他情況而有不同詮釋”。而香港證監會（SFC）更多的是從監督交易所執行程序與水準的角度對反收購行為進行事後檢討。
結語
港股借殼上市的政策至少在近期是相對收緊的，對比內地的借殼監管政策（《上市公司重大資產重組管理辦法》等），A股市場反而呈現出適度寬鬆的趨勢，但不管怎樣民營企業赴境外上市的腳步是不會就此戛然而止的。況且“水至清則無魚”，在2017年度聯交所潛在反收購交易審查的近百宗案件中，約四成的案件被提交聯交所內部監管會議討論，而最終僅有約二成的案件被斷定為反向收購、約一成的案件被斷定為極端交易。而與此同時，美國納斯達克近幾年來的SPAC模式（Special Purpose Acquisition Company）9也吸引了諸多有境外借殼需求的民營企業，顯然這一潛在的同類資本市場競爭是客觀存在的。
如上一篇文章所述，政策的變化總會給市場投資者和中介機構帶來挑戰與機遇，殼股的篩選、控制權的過渡、新業務的商業理據、收購方案的設計等方面的工作將會不斷考驗各方的經驗與智慧……
附註：
1、《有關借殼上市、持續上市準則及其他〈上市規則〉條文修訂的諮詢文件》
2、三份指引：《有關應用反收購行動規則的指引》（HKEX-GL104-19）、《有關大規模發行證券的指引》（HKEX-GL105-19） 及《有關業務充足水平的指引》（HKEX-GL106-19）。
3、控制權：根據《公司收購、合併及股份回購守則》（《收購守則》），“控制權＂被界定為持有一家公司 30%或以上的投票權。
4、控股股東：《上市規則》定義為任何有權在發行人的股東大會上行使或控制行使30%或30%以上投票權的人士（包括預託證券持有人）或一組人士（包括任何預託證券持有人），或有能力控制組成發行人董事會的大部分成員的任何一名或一組人士。
5、VSA：即非常重大收購事項，《上市規則》第 14.08 條訂明，某宗交易如有五項指標（即資產比率、代價比率、盈利比率、收益比率或股本比率）中的任何一項百分比率達 100%或以上的，即被視為VSA。
6、受限制的可換股債券（Convertible Bond）：是指設有機制以限制證券轉換不會導致證券持有人持有 30%或以上相關股份的具高攤薄性證券，藉此避免觸發《收購守則》下的控制權轉變。
7、http://stock.10jqka.com.cn/hks/20190730/c612842195.shtml
8、https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/hk/2019-07-29/doc-ihytcerm7091118.shtml
9、SPAC：即特殊目的收購公司。一種全新的借殼上市模式，其與通常的借殼上市不同，SPAC上市模式是管理團隊自己先造殼後IPO集資，然後將募集資金進行強制託管並在24個月內需要找到有上市意圖的項目完成收購兼併，最終使上市公司從階段性的現金殼企業轉為有實際業務和盈利的上市企業。
律師名片
武濤律師
專業領域：
跨境投融資、企業上市、併購重組等法律事務
個人簡介：
武濤律師畢業於清華大學，被授予法律碩士學位。有十三年律師執業經驗和七年企業法務、合規工作經歷，曾參與多家企業的IPO、借殼上市及併購重組項目，亦出任過香港上市公司的執行董事和獨立董事數年，諳熟中港兩地公司、證券、金融法律制度與實務，擅長跨境投融資、企業上市、併購重組，及商事訴訟與仲裁等方面的法律業務。
吳錚律師
專業領域：
資本業務、公司業務及藥械領域法律服務
個人簡介：
中國政法大學法律碩士，曾先後服務於諾華製藥、楊森製藥、RPS、潤東醫藥、INC research等國內外知名企業，熟悉製藥領域臨床研究、市場推廣及銷售流程。
吳律師執業領域為資本業務、公司業務及藥械領域法律服務。曾為政府部門、能源類企業、教育類企業、醫藥類企業、互聯網企業、製造類企業和商業地產企業等提供法律支持。
