我们看好华能国际，主要逻辑在于我们认为，未来作为火电主要成本构成的煤炭，供需将进一步宽松，从而带来价格中枢的下行，而火电行业低毛利的特点，业绩弹性受煤炭价格影响很大，因此火电行业将受益。
但通过一段时间的跟踪下来发现，其实煤炭价格的涨跌并非完全市场化，进出口限制，行业协会或其他干预对煤价会形成不小的影响，因此我们认为，对于比较保守的投资者，若采取投资上下游组合（煤炭和火电）的方式进行投资，也不失为一种不错的稳健策略。
但我们认为，未来煤价大概率仍是向下的，因此，如果投资煤炭企业，我们认为必须投资有成本、运营管理优势的标的，当然，如果还能有较好的成长性（产能有增长，能打开更大的市场）那就更好。
大概地看下来，我们认为陕西煤业非常不错，其未来几年的产能扩张确定性较大，且有较好的资源优势，因此成本竞争优势不错，另外，公司的运营指标在近几年也在不断好转，非常优秀，整体来看，优于大部分同业。
公司的业绩受煤价影响很大，在过去几年的供给侧改革中，公司也很受益，但如果煤价下跌，比如今年上半年，公司业绩下滑也厉害，不过，在浩吉铁路开通后，公司可以逐步打开南方市场，长协煤比例的提升，又可以减少市场煤价对公司综合煤价的冲击，而且公司的最新分红政策也极具吸引力（股息率有4-5%），属于可攻可守的投资标的。
我们也对公司的投资逻辑进行了一个大概的梳理，但仍需更多的深入探究，比如公司的投资这一块，比如对公司煤矿、市场的深入了解等等，后续再作出估值，这里先跟大家分享我们的初步研究，希望抛砖引玉，与更多资深人士共同交流进步。
未来产能增长确定性高
目前公司已有产能1.14亿吨，权益产能近7000万吨；小保当一号矿核准变更1500万吨/年，以及袁大滩矿500万吨/年，均已通过联合试运转验收，目前处于产能利用率爬坡期，另外在建的小保当二号矿（1300万吨/年）预计2020年底或2021年初投产，且2021年基本可实现满产状态，同时红柳林煤矿等也在逐步核增产能。
目前，公司主力矿井核定产能较设计产能还有一定的差距，若公司均按照设计水平申请产能核增，产能或仍有 5%左右的增长空间。这些充分保障了后续优质产能稳定释放。预期三年内，公司产能有望增长至1.76亿吨，权益产能增至1.03亿吨，权益产能同比增幅49%。
此外，陕煤集团与公司需要避免同业竞争，因此集团的其他煤矿产煤都是经公司进行销售（即公司的煤炭贸易业务，集团煤大概占比1/3），目前来看，陕煤集团的生产矿井基本都是大型现代化矿井，并且都位于资源优质、收益较好的彬黄矿区和陕北矿区。合计产能2700万吨，权益产能1956万吨。如果未来集团现有产能及储量可以注入到上市公司，则公司未来产能将得以进一步提升。
矿井不断优质化，有利于进一步提升公司成本优势
公司有三大矿区，分别为陕北矿区、彬黄矿区和渭北矿区，前两个矿区煤炭资源优质，尤其陕北矿区，均为大型、特大型现代化矿井，规模效应显著，吨煤折旧水平低；而且煤炭资源丰富、煤层稳定性好且埋藏浅，开采技术简单，开采成本低；另外从年限来看，矿井开采年限短，机械化程度高，人员负担轻，吨煤人工成本低。新建的小保当矿井就位于陕北，吨煤成本只有 130 元/吨，远低于彬黄矿区和渭北矿区。虽然该矿区煤炭售价不高，但吨煤净利仍可达到 113 元/吨：
而渭北矿区，一方面因为开采时间较长，可采储量逐渐减少，另一方面由于资源禀赋较差、开采成本较高，盈利能力差，人员负担重，因此公司于2015～2016年陆续剥离出5对和9对渭北老矿给集团公司，该矿区产量及占比逐年降低。根据公司“收缩渭北”的战略定位，预计未来2~3年渭北矿区的产量或以每年10%~20%的速度衰减，公司的产量正逐步向优质矿区集中，目前渭北的产能占比只有5-10%左右。
考虑到公司将逐步缩减渭北矿区煤炭产量，同时新增产能主要集中在陕北矿区，预计公司吨煤成本有望逐渐降低，从而增加公司的成本竞争优势。
煤炭质量高，一级矿井占比大，政策上非常受益
从煤炭质量来看，公司优质资源丰富，拥有煤炭地质储量160亿吨，可采储量96亿吨，在上市公司中均排第3位。公司 97%以上的煤炭资源位于陕北、彬黄等优质煤矿资源区，开采成本低，开采效率高。
公司整体的煤炭资源具有低灰、低硫、低磷、高发热量（6000 大卡左右）等特点，是高品质的动力、化工及冶金用煤。
截至2019年底，公司有3/4左右的矿井达到国家一级安全生产标准化矿井，按照国家煤炭安监总局2017年文件《关于大力推进煤矿安全生产标准化建设工作的通知》，一级标准煤矿原则上不纳入减量化生产煤矿范围、在地方政府因其他煤矿发生事故采取区域政策性停产措施时，一级、二级标准化煤矿原则上不纳入停产范围、优先进行产能核增和复产验收，因此对公司而言，绝大多数矿井在政策层面是受益很大的。
浩吉铁路的开通有望为公司打开更多的市场
由于陕西省外运通道匮乏，尤其铁路外运较少，而公路运输辐射半径有限且成本较高，这制约了陕西省煤炭外运消费地。2019年公司超过50%营收来自于西北地区，而煤炭主要消费地华东、华南、华中地区业务占比不到30%。铁路运力不足导致外运成本较高，销售给华北、华东、华南地区的煤炭毛利率远低于省内。
作为国家“北煤南运”战略运输通道的浩吉铁路在2019年建成通车，规划年运输能力2亿吨，随着供给侧改革南方煤炭产量不断减少，2019年平均下跌20%左右，但“两湖一江”对火电需求未减，每年煤炭需求3亿吨左右，煤炭供需缺口不断扩大。
浩吉铁路开通后，西北煤打开了南方市场，可以取代部分南方省份的进口煤。根据中信证券的测算，浩吉铁路运输到湖北区域成本可以节约20-30元/吨，运输到湖南区域的成本基本持平，运输到江西区域则成本高出30-40元/吨。因此可以看出，浩吉铁路具有非常重要的战略作用，有望为公司带来稳定的市场需求。
此外，目前公司对“两湖一江”电厂煤炭销售采用长协定价机制，若未来出现煤价下跌压力，长协价可以保障公司不受太大的冲击。不过公司目前的售价相比市场煤价便宜20~30元/吨左右，主要是因为前期为了开拓南方市场，未来市场稳定后，应该会有所上调（“两湖一江”的煤价相较国内其他省份较高）
长协煤比例的增加，有利于降低市场煤价波动的冲击
公司煤炭的销量主要有两个主要来源，其一为渭北、彬黄和榆林三大基地的自产煤，其二为集团生产煤炭的买断销售，其中自产大概占比2/3，由于煤炭贸易业务是根据市场价买卖，因此公司以市场煤为主，长协煤为辅。
当前公司的长协煤约35-40%，而长协价为“基准价+调整价”机制，与陕西动力煤指数和环渤海动力煤指数挂钩，因此，长协价也受市场价影响，但波动较小，例如虽然2020年前5个月，公司各个矿区长协价格平均同比下滑7%左右，但同期港口均价下跌了12%左右，长协煤价格稳定性较高，但缺点就是弹性也较小。
未来等南方市场进一步打开后，长协比例的提升（券商预计提升至70%的比例），有助于稳定综合煤价。
具有不错吸引力的分红政策
公司9月发布了未来三年（2020-2022年）股东回报规划公告：公司采取现金方式、股票方式或者二者结合的方式分配股利，除特殊情况，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%且金额不低于40亿元。公司总股本100亿，即公司最低固定分红0.4元/股。以当前股份位置计算，公司未来三年的保底股息率为4-5%，非常有吸引力。
为小保当二号矿井投资发可转债融资，预计对EPS的摊薄效应有限
公司近日公告拟发行 30亿的可转债，为小保当二号矿井及选煤厂建设融资。小保当二号矿井设计产能 1300 万吨/年，位于榆神矿区，煤层赋存条件好、为优质动力煤。按照公司2019年吨原煤约144元/吨净利水平以及公司持有小保当二号矿60%的权益，小保当二号井达产后，可贡献约11 亿元的归母净利润。
公司前期回购了3.05亿股份目前作为库存股，公司规划未来转债的投资者转股时，可以用库存股，不足的部分进行增发。按照拟发行30亿元可转债全部转股计算，若转股价高于9.83元，则库存股可完全覆盖转股所需股票，不会摊薄EPS。预计此次可转债的发行对EPS的摊薄效应不强。
运营指标优异
公司成本控制能力出众。横向比较来看，相较龙头中国神华，以销售口径计算，2019年公司232元/吨的吨煤成本远低于中国神华的322元/吨。我们简单对比四家上市煤企的一些关键指标，从毛利率、ROE水平来看，陕西煤业都是非常优秀的。
另一方面，纵向来看，在近几年的供给侧改革后的煤炭价格上涨潮中，虽然公司生产成本也有所上升，但主要是来自人工薪酬的上涨及原材料成本的增加。而公司的费用率则呈现逐年降低的趋势，可见公司的整体运营能力非常优秀，不断变好，也优于行业平均。
此外公司自供给侧改革以来，资产负债表也得到较大修复。2016年公司流动比率逐渐上升并于2019年达到1.25，资产负债率由2015年的56.59%下降至2019年的39.87%（短期负债由100多亿降至2019年1.7亿），低于行业平均负债率近10 pcts。
业绩近几年随煤价上升而增速较快，现金流也越来越好
公司作为一家煤企，96%收入来自煤炭，业绩受煤价影响很大，公司过去几年的综合售煤价与市场上的煤炭指数（如陕西动力煤价格指数）走势是基本一致的，而公司的综合售煤价也直接决定了自身的收入利润水平。
近几年公司的经营性净现金流不断好转，目前维持在200亿左右水平，而资本开支近三年在50亿左右，其中，公司一年的维护性资本开支大概是20-30亿。
短期来看，公司的扩张性资本开支主要是小保当二期矿井建设，资本开支需求在40亿元水平，而如果公司未来如果收购集团矿区，则需要更多的资本开支，否则基本上为维护性资本开支，未来现金流会更加优秀。
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