題記：本文根據北大國發院金融學副教授徐遠4月12日在北大數字金融系列公開課上所講內容整理。本講同時是國發院公開課第九講。
最近，關於DC/EP（央行數字貨幣）在多地測試的相關信息不少，各界猜測和爭論不斷，也激起了股票市場很大反應，與數字貨幣有關的概念股紛紛上漲。在股票市場很多話題都會拿來炒作，但央行數字貨幣究竟是一時炒作的題材，還是真的具有實質意義？
如果有實質意義，是小是大？
經過分析，我認為這是一件意義非常重大的事情。為此，我們討論三個問題。
第一，央行數字貨幣和現有貨幣到底有多大區別？一番比較之後你會發現兩者的表面區別不大，底層區別不小。
第二，這個新生事物是仍在想象之中，還是能夠真正落地？基於我這幾年的觀察分析，央行數字貨幣大概率能落地，而且可能很快。
第三，央行數字貨幣會對現實的經濟生活，包括監管層面、相關企業以及金融系統等有什麼影響？仔細分析之後，央行數字貨幣會引起系列連鎖反應，重構社會的信息結構、信用結構、監管結構，並把人類歷史帶入新的紀元。
央行數字貨幣和現有貨幣的比較
央行數字貨幣並不神秘，就是電子化的現金，把紙質現金變成電腦裡的一串字符，當然為了安全性需要進行加密。據說，傳統紙幣有7處加密防偽措施，數字貨幣就是從使用傳統加密方法的紙幣轉變為採用電子密碼學加密的電子貨幣，其他方面兩者都一樣。
從傳統紙幣到電子貨幣，從貨幣安全角度來說最重要的一條是加密技術。第二個重要的區別，既然是電子貨幣，就意味著從線下轉到線上。當一項資產從線下到線上，實時交易流和現金流會自動進入數據庫系統。這個變化看起來很小，但是對整個金融系統，特別是金融監管有很多影響，現金流在線上都是有跡可查的，存儲在數據庫裡的某個地方。理論上講，沒有任何一個交易行為是監管層看不到的，這也意味著所有的金融系統，包括貨幣發行以及交易、商業、支付、轉賬等所有行為都變得實時在線，這是我所看到的電子貨幣產生的第一個重大影響。
對普通消費者來說，電子化貨幣會有什麼樣的影響？根據目前看到的央行有關官員的公開表態，它應該是個很便於使用的產品，不需要開戶，只需要下載“數字電子錢包”的APP就可以和用戶現有的銀行卡鏈接，把已有人民幣1:1轉換成新的電子貨幣。
和微信、支付寶的區別
和當前的微信和支付寶相比，央行數字貨幣也有區別。
微信和支付寶交易依賴於網絡，央行電子化貨幣有離線模式，不過公開資料裡沒有對離線模式進行具體解釋。現金交易通常完全可以離線，但離線交易記入線上，需要一些會計錄入工作。央行數字貨幣和微信、支付寶等都是線上交易，就不需要錄入數據的步驟。因此，如果既能離線又不必重新錄入數據的話，未來數據庫的積累肯定有很大區別。
再就是利息問題。不管是傳統的現金還是央行數字貨幣，都不付利息。支付寶和微信錢包也不付利息，你的收益來自於一個新操作：動動手指頭，把錢轉到餘額寶或相關的貨幣基金。對於未來的央行數字貨幣，既然是純線上的，從現金轉到存款，也是相似的狀態，支付利息與否可能也是模糊的。也就是說，現在的第一步設計，央行數字貨幣肯定是替代M0（流通中現金），所有的官方公開表態都這麼說，但我認為未來它演化的結果應該不僅僅是M0。
還有交易的安全性。基於目前的這些技術，基本上可以假定央行數字貨幣是安全的。就現在的密碼學而言，有個單向加密的問題，加密很容易，而解密非常難，所以我認為不用太擔心安全性。就像微信和支付寶一樣，同樣要面對賬戶安全問題。
三者在法律效果上的區別也比較明顯。現金和央行數字貨幣都是法幣，居民（包括個人或企業）必須接受，沒有權利拒絕；微信和支付寶有的商家並不支持，比如不想添置設備，完全取決於自己的需求。所以，未來央行數字貨幣正式推出以後，是沒有“不接受”這個選項的，有利於其推廣。
最後對比一下這三種主要支付方式的信用風險。現金和央行數字貨幣都由國家主權信用背書，而支付寶和微信並沒有這個信用，其背後的商業機構有破產的風險。
和比特幣的異同
在我看來，比特幣從來就不算貨幣，而是一種數字資產。比特幣的信用基礎，我稱之為“技術信用”，基於區塊鏈的技術，包括密碼學的加密技術、分佈式算法、共識機制等，大家相信它是一個不可篡改的、可靠的數據庫。比特幣的信用就來自於這套技術。
比特幣的主要問題是在總量上沒法調節。一開始設計時，比特幣的總量是給定的，而且新生產比特幣的速度是逐漸減半的。從宏觀經濟學家的角度看，貨幣總量是要增加的。
另外，比特幣的價格不穩定，最高時曾達到2萬多美元一枚，前一陣還跌到4000多美元，波動比較劇烈。如果一種貨幣的幣值如此不穩定，就不太適合充當主權貨幣。
當然，比特幣有個好處是匿名性，某人註冊一個賬戶/錢包，可以做到完全匿名，所以可有特殊用途。
和比特幣相比，央行數字貨幣的信用基礎、技術原理都不一樣。央行數字貨幣不是技術信用，它是中央銀行發行的法幣，基於國家主權信用。在技術原理上，央行發數字貨幣並沒有採用區塊鏈技術，而是選擇了技術中性的路線，也就是說，央行發行電子貨幣時採用一套密碼學的技術，以保證它是可防偽的、不可複製的。
央行對此還有雙層設計機制，商業銀行和其他商業機構從央行換取了數字貨幣以後，可以採用自己的技術來推廣，這裡面可以包括非中心賬本的區塊鏈技術，也包括其他現有的中心賬本式技術。在這個推廣過程中，央行採取技術中性的態度，不會限定這些商業機構的具體技術路線。如果某家商業銀行覺得區塊鏈技術比較好，設計了基於區塊鏈的一套基礎設施來推廣央行數字貨幣，也是完全可以的，相當於對央行的政府信用進行加持，增強了數字貨幣的信用。
在總量調節方面，央行新發的數字貨幣和現有貨幣在很多地方是銜接的，也就是說，央行理論上可以用以往貨幣調節的辦法來繼續調節新發的數字貨幣，而且新發的數字貨幣和以往的貨幣可以1:1兌換。為什麼要強調是“理論上”？因為當央行數字貨幣未來運行一段時間後，可能大量替代現有的現金體制，對商業銀行的運作機制、貨幣調節機制都可能產生影響。但不管怎麼說，央行可以摸索出一套相應的辦法調節新的貨幣發行總量。
如果沒有總量調節空間，新的數字貨幣就不會成為未來的主流貨幣形態。
在價值穩定性上，新的數字貨幣是穩定的，因為央行可以根據總量進行調節。理論上講，如果以前的紙幣幣值可以做到穩定，以後的數字貨幣幣值也可以做到，中間的過渡階段，換幣的比率儘可能保持1:1。
關於匿名性，央行新發的數字貨幣是“可控匿名”。意思是未來每個人都有一個數字錢包，在彼此進行交易時，不必一定認清對方是誰，通過手機APP驗證貨幣真實即可，這和現金的狀態是一樣的。但數字貨幣畢竟是線上的，所有的交易都會留下記錄，第三方的數據庫有條件對每一筆交易的參與者進行識別。當然我相信因為保護隱私等因素，普通老百姓的交易數據一定會得到保護，只是不可避免地留下交易痕跡，所以徹底匿名不太現實。
可見，央行數字貨幣和現有貨幣/資產的區別，其實真不小。
落地的概率和方式
央行數字貨幣究竟是一個空泛的概念，還是可以落地的新生事物？我的基本判斷是，央行數字貨幣很可能會落地，而且會逐漸鋪開、慢慢推廣。理由是:
第一，央行數字貨幣是法幣，個人、企業、金融機構等都不能拒絕接受。需要強調的是，中國的政府運作體系有很多特點，比如公務員體系、事業單位僱員體系等根基很深，很多事情都可以依靠這個體系推廣下去。近期網上有消息稱，蘇州新區公務員的交通補貼費在5月份有一半要用新的數字貨幣來支付。看起來很小，仔細一想又是很大的事情。這意味著試點成熟以後，中國的整個公務員系統，包括很多事業單位、國企員工的工資逐步都要用數字貨幣發放。這就相當於新的貨幣得以落地。如果在實踐中發現確實安全可靠，不會出現輕易被解碼的情況，就會慢慢代替以前的紙幣。而且數字貨幣有明顯的優勢，用戶不需再帶“紙幣”，交易避免找零，監管部門不用印鈔，也省去了成本很高的防偽措施。
第二，央行數字貨幣的設計是雙重運行體制。根據目前的新聞報道，有工農中建四大行參與央行數字貨幣第一批試點，但是有消息稱三大移動運營商以及銀聯等大機構也都在試點名單裡。不論有哪些機構參與，目前看起來是雙重運行體制，央行把數字貨幣換給商業銀行和其他商業機構，這些機構再和他們的客戶進行交易。
這樣做的好處：一是可以利用商業機構的現有體系來慢慢推廣數字貨幣，並不需要另起爐灶。二是這是個漸進的思路，在央行和普通消費者之間有這些機構作為中間的緩衝，萬一出現問題，可以保證總體風險可控。三是新的數字貨幣有成本優勢，和紙幣相比不管是發行、監管、運輸還有存儲等，成本會顯著小於傳統紙幣，機構和個人居民都有了激勵，有助於推廣。
第三，技術中性。央行目前採取的模式其實是一種賽馬機制，所有的商業機構都會採取自己的技術手段來推廣數字貨幣，這樣就產生了競爭，哪家的更好就能推廣得更快，獲得更大市場份額。因此，把這些大型商業銀行和大型商業機構放在一起，競爭過程中總有一些機構會設計出比較好的辦法，取得更大的優勢。這種競爭機制加上前面的風險防控機制，就能保障新的數字貨幣可以比較順利地推廣，同時有效防範風險。
可能的影響
新的電子貨幣落地之後會有多大影響，會在多大意義上改變我們的經濟生活、商業生活、金融形態？根據跟蹤研究，我判斷其產生的影響很大。
第一，無現金社會全面到來。新的數字貨幣性能比傳統紙幣更好，以後大家可能就不再用現金了。這裡其實有一個約束條件，儘管沒有太多技術細節公佈，但央行數字貨幣（DC/EP）的使用肯定需要智能手機，普通用戶必須能夠熟練使用智能手機。目前智能手機的滲透率，發達國家可能都在70%以上，中國在70%左右。還有一些落後地方或者老人沒有智能手機，或者使用不熟練，所以短期實現完全的無現金社會過於理想化，可以追求“結構化無現金”。比如熟練使用智能手機的年輕群體，以及公務員系統、國有企業、事業單位的員工先慢慢推廣無現金。這樣做有各種好處，一方面可以降低各種摩擦成本、交易成本，另一方面也有利於金融監管。所以，我們現在正處於從現金社會向無現金社會的過渡段。
第二，ATM機的價值將進一步變小。假設過了一段時間後，大部分人都使用央行數字貨幣，雖然ATM機不會完全消失，但需求量會越來越少。其實現在大城市裡的年輕人現在都用手機銀行或網上銀行，或者微信/支付寶等電子支付，對ATM的需求已經在大幅減少。未來ATM可能只在少量地方還存在。據一些著名的金融專家說，ATM可能是上個世紀以來最重要的金融發明，但現在面臨著消失的可能性。這只是冰山一角，隨著貨幣形態的變化，所有的金融機構、金融設施以及其他商業形態，都會發生很多變化。
第三，存貸款也會慢慢發生變化。根據央行的設計和漸進推廣的思路，電子貨幣是替代M0（流通中現金）的，但替代M0之後，未來的M1（狹義貨幣供應量）是不是也會發生變化？M2（廣義貨幣供應量）是不是也隨之發生變化？一個可能性是，隨著電子現金的普及，存款會慢慢消失。就像現在很多人放在支付寶裡的錢慢慢都轉到了餘額寶，央行數字貨幣的情形與之類似，以後人們手裡也不會有大量電子現金，而是會直接鏈接到某個貨幣基金的賬戶。所以，活期存款以後是否還存在不好判斷，但體量肯定會越來越小，一年期定期存款等也是如此。央行從穩健的角度肯定採取漸進的方式，第一步是用數字貨幣替代M0，不過“魔盒”一旦打開就很難控制了。人類社會本來就是個不斷演化的生物系統，很多新物種的產生，又會衍生出新的物種，影響是非常大的。
第四，如果以後沒有現金，人們也不用去存款，商業銀行就要發生很大變化。
傳統商業銀行的三大業務是存款、貸款、匯兌，使用電子現金之後，可以直接替代大量的匯兌業務，特別是小額匯款業務。存款業務可能慢慢就沒有了，至少變成了貨幣基金或理財產品。相對而言，貸款業務不會消失，因為貸款的實質是要識別哪個借款人有信用、還款能力和還款意願，這需要專門的機構來做。所以，商業銀行未來一定要轉型，從存貸匯變成理財和貸款。
還有一個可能的變化是銀行業會更集中，那些技術好、數據庫強大、服務意識強的大銀行會更具優勢，中小銀行因為實力問題在競爭中會越來越沒有優勢。對於現在經常提到的中小微企業融資問題，大型銀行機構掌握了質量較高的數據以後，也可以用分支機構來做。而且隨著越來越多的交易慢慢轉向線上，線上數據的質量一定會越來越高。
第五是人民幣國際化問題。央行數字貨幣的推出，很可能對人民幣國際化有明顯的促進作用，當然前提是人民幣本身比較穩健、值得信賴、能夠被周邊國家所接受。由於數字貨幣降低了交易成本，周邊國家的企業和居民使用人民幣的成本也會下降，因此會有利於其推廣。比如老撾、泰國、越南等國家本來願意使用人民幣，後來發現不是很方便，因為人民幣需要由中國國內銀行的分支機構開過去，然後還得兌換，還需要防止偽鈔，雙貨幣使用很麻煩。
在信賴人民幣的前提下，數字化能很好地降低人民幣的流通成本，外國居民也可以通過數字錢包很方便地使用源自中國央行的數字貨幣，國內商業銀行甚至不需要去海外開很多分支機構就能使數字貨幣打開市場。所以，從技術層面來看，數字技術是有利於人民幣國際化的。
更多連鎖反應：分解和重構
數字貨幣的出現，會產生很多連鎖反應，除了上面提到的這些淺層印象，還有更深層的、更深遠的影響，我稱之為“分解和重構”。
拋開具體的細節、具象的商業和日常的生活行為，人類社會其實是生活在一套數據庫之上的，而數據庫是有信息結構的。以前的信息都是線下的、分散的，瞭解這些信息，並收集起來變成數據庫需要很高的成本。曾有很多學術論文討論過分散的信息、知識怎樣影響人類社會的運行。
數字化貨幣會產生非常重要的影響，因為大量交易在線上進行非常有利於信息結構的集中化，以前分散的信息結構會由於數字技術變得更加集中。需要強調一下，是更加集中而不是絕對集中，只是集中的程度增加，且因為社會結構中的一些問題，可能會使其有加速趨勢。比如政府可以要求官員所有的交易必須使用數字貨幣，否則有違規、違法的嫌疑。即便不考慮這種情況，僅僅因為便利，很多交易也可能轉向線上。當越來越多人的交易在線上進行，所有的資金流、現金流、交易流都清晰可見，信息結構就會更加完備、更加集中。
如果信息結構集中而完備，人類社會的信用結構也會變成這樣，因為所有的商業行為（包括金融）都基於信用。信用就來自於數據和信息，當所有的數據和信息都可以在一個數據庫裡有據可查，信用就更容易建立起來。人類社會的信用結構也會隨之重建。所以我用分解和重構來描述這一可能的變化和趨勢。
這可能是一個非常根本性的變化。人類從茹毛飲血到現在，都在不停地收集、處理信息、建立信用和交易，通過分工來取得技術進步。信息和信用結構如果經過這樣的分解和重構，會產生非常底層的影響。數字貨幣在這個進程中會有明顯的推動作用。
以後的監管結構也要分解和重構。因為所有的監管都是監管者和被監管者之間的一種互動。信息和信用結構被重構以後，監管的辦法、手段、效果都要隨之重構。
從2014年時任央行行長周小川提出數字貨幣的設想以來，到現在已經六年了，很多相關機構進行了各種各樣的後臺準備工作。不止中國，其他國家的央行、企業等也都在研究和準備，比如Libra（天秤幣）。
Libra是Facebook在2019年6月18日發佈的白皮書提出的，要掛鉤一籃子貨幣（Basket of currencies，指作為設定匯率參考的一個外幣組合），也要採用區塊鏈技術，從聯盟鏈到私有鏈到公開鏈這種轉化看起來，這是一種新的貨幣。但這個最初的想法受到了一些阻礙，當然，一個潛在影響很大的新物種，尤其是金融產品，在剛出來時受阻很正常。
今年4月16日，Facebook又推出了Libra白皮書的第2版本，其中有一些重要變化，比如提出不一定要掛鉤一籃子貨幣，可以掛鉤單種貨幣。如果掛鉤美元，根據上面分析的類似原理，這可以有助於美元在全世界更好地流通。有人認為，這可能是一些小國貨幣的噩夢，因為美元本來就是一種值得信賴的貨幣，如果技術再大大降低其使用成本，美元就容易在全世界更加流行，很多小國的貨幣就不一定再有必要。
金融裡有一種理論叫“最優貨幣區域理論”，小國或地區從最優的角度來看不需要有自己的貨幣，通過聯席匯率掛鉤美元就好。
不僅Facebook，還有很多商業機構也發行新的數字貨幣。像USD coin、JP Morgan coin、Walmart coin等，這些商業機構或聯盟發行數字幣，往往都基於區塊鏈技術，因為區塊鏈技術有比較好的安全性、匿名性、不可篡改性、可追溯性等，並且也是掛鉤美元發行。
當然，與Libra以及這些商業機構發行的數字幣相比，央行數字貨幣既非商業機構發行，也不掛鉤主權貨幣，而是由主權貨幣自己發行的新電子貨幣，然後由商業機構去推廣。這是二者的根本區別。
目前並不是只有中國央行在思考數字貨幣，包括英格蘭銀行、歐洲的中央銀行等都在探索。總體來看，數字貨幣的原理和落地機制看起來已得到廣泛認可，但畢竟是新生事物，推進起來會比較謹慎。
如果不只著眼於2020年，而是從整個貨幣史的角度來看，假設今年數字貨幣能夠落地，它會產生什麼樣的印記？其意義之重要，我一時找不到合適的詞來表達。
人類的貨幣史，第一階段是商品貨幣階段。
很久以前，像貝殼、糧食、牲口等珍貴的物品都充當過貨幣，再後來人類社會在商品時代把黃金確定為貨幣。英國在1816年最先採用金本位，到19世紀的後半期（1870-1880年），歐美主要國家都採用了金本位。金本位的採用是工業革命以後促進經濟發展的一個重要因素。工業革命到現在也就200多年曆史，這是人類真正實現經濟繁榮的一段時間，金本位功不可沒，因為它使發達國家有了一種通用的貨幣，市場範圍得以擴大了，技術進步得以加快。如果沒有金本位，甚至工業革命可能都不會在全球範圍內發生。
在經濟學界有一個廣泛討論的問題叫“李約瑟難題”，就是說工業革命為什麼發生在英國？這個問題很大，討論也很多，其中有一派學者認為由於貨幣的發行產生了全球統一市場，促進了工業發展，這是工業革命發生的重要因素，我覺得有道理。這說明貨幣對於人類社會的生產和商業的繁榮具有最底層、最基礎的作用。這個階段貨幣體系的信用基礎還是商品信用。
第二階段是“二戰”以後形成的佈雷頓森林體系，包括1971年美元體系的建立。其實這是一體的，就是美元藉助黃金成為現有的國際貨幣體系的基礎，從1945年以來到現在主要是美元體系。佈雷頓森林體系建立之初，美元還掛鉤黃金，其實是因為當時美元還不夠強大，屬於承上啟下的中間狀態，但本質上是個美元體系。這個階段貨幣體系的實質是國家信用，是從商品信用到國家信用的轉型。
2020年，如果央行數字貨幣誕生了，它在整個貨幣史上如何定位？應該說，央行數字貨幣既保持了國家信用，同時又使用了新的數據技術，對信息結構和信用結構進行重構，來加持國家信用。因此，人類的貨幣體系有可能從今年開始，要從國家信用轉向國家信用加技術信用。如果從大歷史的角度來看，在人類歷史上只有少數幾個年份，可以和今年相提並論。
當然，這個進程未必順利。經濟學作為經驗科學，分析問題主要依據經驗和證據，有幾分證據講幾分話，超過了度就很容易出錯。但對於數字貨幣這類新物種，經濟學分析就存在困難，因為沒有經驗和證據，要想研究只能依賴於邏輯，主要就是我前面講的貨幣與信息、信用重構的底層邏輯。但我也不能保證邏輯鏈條的很多環節都不出問題，因此今天的研究和推測都要面臨很多風險。
馬克思曾提出“從抽象上升到具體”這一辯證思維的邏輯方法，我上面對於央行數字貨幣的研究推測都是基於抽象的邏輯，但上升到具體事實的過程中要經歷很多磨礪，可能會發生一些新變化。不管怎麼說，這個新事物的影響會比較大，值得繼續觀察。
今年的新冠疫情使全球陷入緊急應對，這個事件可能是要進入歷史座標的。同樣，央行在這個時間點上推出數字貨幣的話，也要進入歷史座標，而且其影響可能比新冠疫情還要大。因為再過十年、二十年、三十年回頭看，新冠疫情可能就不再是什麼大事，但如果央行數字貨幣落地了，整個人類社會的商業形態、金融形態、監管形態都會隨之發生深刻的變化。人類社會的所有商業交易和技術進步都是在貨幣這一基礎設施之上進行的，一旦基礎設施改進了，產生的連鎖反應是難以想象的。
徐遠，北大國發院金融學副教授、北大數字金融研究中心高級研究員。徐老師的研究領域為宏觀經濟學、金融學、國際經濟學。
