作者：童第軼
我國自2月中旬正式確立疫情拐點後，復工復產過程就在穩步推進。工信部數據顯示，截至上週全行業整體復工率估算已恢復至90%以上，中小企業復工率已超過80%。我國房地產、汽車等重要動能正從一季度斷崖式下降的谷底逐步修復。受疫情衝擊影響較大的餐飲等服務業依然步履維艱，但邊際恢復趨勢也有所顯現。
諸多跡象表明，當前內需依然低迷但自發性修復已在路上。疫情對經濟的衝擊包括供給和需求兩方面。在復工率持續提升的情形下，勞動力等供給因素已有顯著改善。相比而言，訂單數銳減和失業率上升為代表的總需求不足或已成為宏觀經濟的主要矛盾，CPI和PPI價格的雙弱格局對此也有佐證。海外疫情擴散之下主要經濟體停擺衝擊在所難免。
為對沖外需及整體經濟下行的嚴峻挑戰，國內貨幣信用擴張乃大勢所趨。基於疫情衝擊的特徵，經濟修復將是不平衡的過程：內需快於外需，資本密集行業快於人流密集行業。就具體行業而言，消費和投資方向上的汽車、建材、工程機械等資本密集行業復工速度更快，銀行、保險等金融行業復工速度也在前列。
疫情對我國經濟的衝擊在上市公司一季報中被很明顯的體現出來了。以創業板為例，創業板一季度預報中值增速大幅下行至-31%，預喜率34%，創歷史新低。預報利潤中值可比口徑下，創業板利潤增速-31%，預報上限和下限增速分別為-21%和-37%，即使以預報上限增速作為實際業績，創業板一季度盈利水平也是僅次於2018年4季度的次低值。
具體數據上，盈利結構向低增速和負增速下沉，龍頭公司利潤增速不降反升。創業板盈利增速位於-50%以下的公司數量佔比高達38%，顯著高於歷史均值水平的19%。利潤增速在0%到100%區間的公司數量佔比也都有所下降，反映創業板整體盈利能力都出現了明顯下滑。
分市值區間看，市值排名前10%的公司整體利潤增速33%，較四季度的26%和去年同期的-9%有所增長，後30%市值區間的公司整體利潤增長出現明顯惡化，中間市值區間的公司整體利潤增長也有不同程度放緩。反映創業板龍頭和中小市值公司抵禦風險能力的分化。我認為在疫情穩定、經濟復甦的過程中，龍頭公司的恢復速度和最終市場份額甚至可能優於疫情之前。對中小企業來說，疫情是一次殘酷的考驗和淘汰過程。但對龍頭公司來說，這又是一次難得的擴張機會。在當下歷史罕見的動盪環境中，龍頭公司的配置價值凸顯。
從整體估值上看，A股目前確實處於歷史低位。但我們應注意到的是從去年開始A股的結構性行情愈發明顯，局部牛市和局部熊市的分化一直在持續。從板塊上看，科技、消費電子、必選品消費的估值在持續一年的“核心資產 科技”牛市中已經很高，在春節前通信、芯片等科技子行業的估值甚至已經創出歷史新高。而醫藥股在調整近兩年後，近期受疫情推動股價狂飆，傳統的低估值防禦屬性日漸退去。反觀傳媒、銀行、煤炭等等傳統行業，估值在低位徘徊尋底。在這種強分化格局之下，我們可以認為指數有修復估值的可能，但應選好板塊和行業，否則可能適得其反。
近期市場的另一變化來自北上資金，其出入變化更多來源於外圍市場的大幅波動。海外疫情自2月下旬起呈現暴發態勢以後，海外市場一度暴跌，其中標普500指數在3月多次暴跌導致美股出現熔斷，全美市場流動性短期告急，權益資產倉位回撤，北上資金也在這一輪下跌中大幅流出A股市場。3月末到4月初，海外多國發布較大規模財政刺激計劃，如美國在3月27日簽署了超過2萬億美元的經濟刺激法案，G20國家在峰會後確定將啟動5萬億美元的提振經濟計劃，使得市場風險偏好得以提升，北向資金迴流A股。當然，這也說明外資看好A股市場，只要外圍危機解除，外資持續湧入A股的長期計劃就不會發生根本改變。
而與之對應的南下資金，我們可以看到從2020年開始就不斷的流入香港市場。我認為港股目前估值較低是主要因素。香港恆生指數在今年出現了有史以來第三次破淨，即恆生指數整體PB低於1。歷史上恆指破淨後一年內漲幅明顯：前兩次破淨分別發生在1998年（亞洲金融危機）和2016年初（A股熔斷），其次在2008年全球金融危機期間接近破淨（PB最低跌到1.08）。在這三次破淨或接近破淨後的一年裡，恆指都漲幅明顯（27%到83.8%之間）。今年恆指史上第3次破淨，說明其估值下降到歷史最低水平附近，具有較高安全邊際。港股相對其他市場的估值長期偏低，但即使是看相對估值（恆指與其他市場指數的PE、PB差值），也處於歷史較低狀態。同時，香港市場的高股息率也具有很大吸引力。新冠疫情可能引起全球經濟衰退，利率不斷下行，超低估值和較高股息率的港股的配置價值將提升。與全球主要指數比較，恆生指數估值（PE）最低，但股息率卻處於較高的水平，過去一年股息率達到3.6%左右。目前港股的配置價值值得重視。
目前而言，我認為市場對疫情的新增和總數據已經逐漸麻木，外圍指數已經趨於平穩，大起大落的階段已經結束。外圍風險淡化後，A股進入了震盪磨底階段，並在全球疫情出現大變化之前維持這一模式。而板塊的分化將繼續，重個股輕指數的配置模式可能會持續相當一段時間。在此思路下，有無真實增長的業績將成為篩選好公司的標準。在一季報中，受益於醫藥和醫療器械板塊都出現了大幅業績提升，相關個股也成為近期最熱門的焦點。食品飲料等必選消費品業績受損較小，股價同樣穩定。所以在當下行情中，我更重視對公司基本面的研究和考慮。同時，低估值、高股息品種的防禦性也是可考慮方向之一。
（童第軼：龍贏富澤資產管理公司總經理）
