證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
內容摘要
社會融資規模是2018年宏觀經濟最重要的指標
社會融資規模是2018年宏觀經濟最重要的指標。央行當前關注的重點是社融增速這個中介目標的快速下行。社會融資規模是宏觀經濟的晴雨表，體現金融體系對實體經濟的資金支持，關注社會融資規模各分項數據變動可以更深入理解當前央行的貨幣政策操作。市場對社會融資規模的理解還不夠深入，存在一定認知誤區和知識盲點，我們認為，理解社會融資規模數據背後的經濟含義，是理解2018年貨幣政策及宏觀經濟的關鍵。
央行當前最關注重點是社會融資規模這一中介指標
2018年以來社融增速下降至10%以下，經濟下行壓力逐漸顯現。表外融資快速下行造成社融相應快速下跌。央行設計“漂亮去槓桿”路徑希望借表內貸款及債券融資對沖表外下跌影響，但受信用違約事件等衝擊導致表外回表不順暢。我們認為，當前貨幣政策是穩健靈活適度的，當前貨幣政策的核心目標在於穩定社會融資增速，保社融就是穩增長，在穩社融增速的同時還需關注社融子項目的結構性變化，以全面瞭解當前的宏觀經濟實質。
社會融資規模是指實體經濟從金融體系獲得的資金
社會融資規模是指實體經濟從金融體系獲得的資金，藉以衡量金融體系對實體經濟的融資支撐。央行2011年起，先後發佈了有關社會融資規模增量、地區社會融資規模統計量及社會融資規模存量數據。社會融資規模增量指標由10項子指標組成，分別為人民幣貸款、外幣貸款、委託貸款、信託貸款、未貼現的銀行承兌匯票、企業債券、股票融資等。社會融資規模的存量和增量實為累計值與當月新增值。宏觀研究講究總量思維和邊際思維的結合，可對應存量和增量指標。存量指標與主要經濟變量間的關係更加穩定；增量指標與市場利率的影響關係更顯著。
關於社融的市場困惑：外債、外匯、理財、國債等均不計入社融
考慮到社會融資規模的統計原則，外商直接投資和外債、外匯佔款以及國債不會納入社會融資規模統計量。社會融資規模是從金融機構資產方進行統計，個人、企業等理財資金來源是負債方項目，不計入社融。國債、中央代發地方財政的債券均不計入社融，原因一，政府部門是不屬於居民和企業部門，原因二，國債、地方政府債作為財政政策的重要組成部分，不能看作貨幣政策調控的直接對象，但城投債計入社融。由於信貸ABS的基礎資產已計入社融，信貸ABS不計入社融；部分由金融機構持有的企業ABS應納入社融，因可得性因素可能暫未納入。
票據融資需分表內外，社融人民幣貸款不含銀對非銀貸款、境外貸款
未貼現的銀行承兌匯票指企業簽發的銀行承兌匯票未到金融機構進行貼現融資的部分。統計上體現為企業簽發的全部銀行承兌匯票扣減已在銀行表內貼現的部分，其目的是保證社會融資規模中不重複計算。信貸口徑下的人民幣貸款與社融口徑的人民幣貸款並不一致，這種不一致來自於統計原則的不同。由於社融的金融服務實體原則與居民原則，社會融資規模統計中的人民幣貸款不包括銀行業金融機構拆放給非銀行業金融機構的款項和境外貸款。
風險提示：政策落地不及預期，經濟增速下滑快於預期，外部因素對國內經濟產生擾動。
社會融資規模是什麼？
社會融資規模是指實體經濟（非金融企業和住戶）從金融體系獲得的資金，金融體系指整體金融的概念。“社會融資規模”直觀看可能一知半解，英文翻譯解釋的更明晰，社會融資規模英譯為Aggregate Financing to the RealEconomy，直譯即為對實體經濟的總融資, 也就是金融對實體經濟提供的資金，進一步歸納為金融體系對實體經濟的支撐。
社會融資規模和貨幣供應量是一體兩面，共同構成貨幣政策傳導機制。市場相對熟知的貨幣供應量從銀行資產負債表負債方統計，社融與之對應，從資產方和金融機構發行方統計。兩者有聯繫但有不同。不同之處在於社會融資規模可以較完整的反映實體經濟從金融體系獲得的資金總額、不同金融工具融資結構及不同地區行業部門的融資變化，簡言之，社會融資規模將貨幣供應量的未統計的部分經濟信息納入考慮，為宏觀經濟調控提供更充足的經濟現實信息。
為什麼2011年誕生的是社會融資規模？
為什麼要統計社會融資規模？答案是現實所需，宏觀調控也面臨僧多粥少的窘境。中國經濟快速發展的過程中，決策層也需要結合新的現實特點來拓展觀察視角，自然需要新的指標。
首先，金融經濟關係深化要求指標體系進一步拓展。傳統的經濟與金融關係，一般是指銀行體系通過資產負債表調整來配置資源支持實體經濟，體現為新增信貸對實體經濟的資金配置。在中國經濟快速發展的過程中，傳統的金融經濟關係發生了較大的變化，比如微觀層面存在金融工具創新、企業融資方式、交易方式變革等等一系列變化，宏觀調控需要與之對應的觀測指標，為貨幣政策增加中介目標。傳統的中介目標和主要的監測分析指標已經無法適應經濟發展現狀，比如傳統的信貸管控會很容易導致其他融資方式的快速增長，無法有效防治“按下葫蘆浮起瓢”現象，宏觀調控也需要從整體金融角度去觀察資金結構的變化，從表內融資、表外融資和直接融資多方面進行監測統計，貨幣供應量指標在統計範圍和結構數據缺失方面有相對明顯的缺陷。
其次，實體經濟的融資方式與格局發生較大變化，傳統統計量已經無法準確的通過“樣本推總體”瞭解經濟的真實情況。融資提供主體進一步拓展，證券、保險等其他金融機構一併成為實體經濟的融資支撐，表外融資方式也成為眾多企業的資金來源。金融深化加劇體現為金融工具複雜化與融資結構多元化，金融創新導致金融工具多元化、複雜化，非信貸工具創新速度加快幫助其他融資方式擴張，貸款在全社會融資中的佔比顯著下降。信貸和貨幣供應量傳統統計量已經無法準確的通過“樣本推總體”瞭解經濟的真實情況。
第三，金融市場發展對貨幣劃分產生了一定影響，需要從貨幣持有部門構建統計量去觀察大樹背後的影子。傳統的貨幣發行部門是指央行、商業銀行等存款性金融機構，貨幣供應量是從貨幣發行部門進行統計，貨幣持有部門是指各類金融資產的持有部門，包括住戶部門和非金融性公司，存款性及其他金融公司，以及機關團體、社保理事會等等。隨著金融深化、金融工具流動變化等出現，指標體系也需要更新，貨幣供應量先後經歷了一次修訂和三次技術性改善以滿足需要。但隨著創新型工具如貨幣市場基金、表外理財、信託計劃等快速發展，對廣義貨幣衝擊較大，非金融公司等也參與進入貨幣派生過程。
金融配置資源的實質還是在切蛋糕並非做大蛋糕，所以，不論創新還是傳統的金融業態，最終都需要資金對接到實體才能推動經濟切實增長。所以，從貨幣持有部門角度構建一個描述整體金融與實體經濟之間資金供求的指標，成為決策層的重點目標。
社會融資規模則是在這種背景下構建的一個新的中介指標，在原有指標體系上可以為決策層提供新的現實依據，提供更多的經濟“剪影”。首先，從資產方統計的社融，可以與作為負債方統計量的貨幣供應量共同作用，豐富貨幣政策的二元傳導機制；其次，社融指標有助於解釋不同主體、市場的資金往來的特點；第三，社會融資規模可以直觀反映金融對實體經濟的支撐，資金供給結構對實體經濟的影響也得以瞭解。第四，社融指標有利於觀察多種融資方式的作用效果，引導企業改善融資結構。第五，社融可以為貨幣政策提供新的中介目標，從而提升宏觀調控的針對性和有效性，進一步加強逆週期管理和對系統性風險的評估等等。
2011年，高層頻繁授意促成社會融資規模統計量的孵化
次貸危機後，經濟金融關係轉變，宏觀調控面臨更復雜的挑戰，但予以應對卻沒有政策抓手該如何實施？政策抓手沒有現實依據如何把握經濟發展主要矛盾？在決策層的頻繁授意下，作為貨幣政策的中介目標服務最終目標，社會融資規模就此誕生。
2010年末，央行開始醞釀和研究社會融資規模指標。2010年11月至2011年初，央行及時任行長的周小川先後發聲，明確搭建社會融資規模指標的堅定態度，力求從資產方拓展一個更具代表性的指標。
2011年1月18日，國務院總理溫家寶在北京主持召開國務院第五次全體會議，討論即將提請十一屆全國人大四次會議審議的《政府工作報告（徵求意見稿）》和《“十二五”規劃綱要（草案）》。溫總理表示：“綜合運用多種貨幣政策工具，保持合理的社會融資規模和節奏，處理好銀行資本金補充與信貸擴張、銀行體系風險防範與資本市場穩定的關係，防止年初信貸的非正常投放。”中國最高層領導的重要表態凸顯了搭建這一指標的迫切性。
2011年3月，周小川行長於兩會答記者問時再次強調：“從貨幣政策出臺，到影響這幾個（貨幣政策）目標的變化，往往會有幾個月甚至一年甚至更長一點時間的滯後，所以又引入了很多中間變量，比如剛才你提到的M0、M1、M2。我們最近除了觀察貸款總量以外，還注意觀察社會融資總規模，也就是說，還有很多中間變量都會反映整個經濟情況對貨幣政策的需求”。這意味著，彼時，和貨幣供應量一樣，社會融資規模成為央行宏觀調控觀測的重要中介目標。
2011年3月第十一屆全國人民代表大會第四次會議上，溫家寶總理明確當年貨幣政策目標為：“實施穩健的貨幣政策，保持合理的社會融資規模，廣義貨幣增長目標為16%。”
先後經歷從央行到決策層的領導授意，社會融資規模自然承擔了重要的歷史作用，這一指標成為反映經濟運行、宏觀調控等的重要參考。在證監會、保監會、中債登、交易商協會等部門的支持下，社會融資規模的醞釀和孵化終於誕生結果，央行2011年初正式建立社會融資規模增量統計制度，並於2011年召開一季度金融數據說明會時，首次對外發布了社會融資規模增量數據，按季度公佈增量數據。
塵埃終落地，先增量再地區後存量，社會融資規模指標體系逐步完善
央行2011年一季度起，正式按季度外發社會融資規模增量數據。2012年起，央行宣佈社會融資增量數據由按季披露調整為按月度披露，並於9月將2002年以來社會融資規模增量的歷史數據對外公佈。同年，央行宣佈建立地區社會融資規模增量統計制度，按季度編制統計指標。
存量數據的外發實現社融指標“雙腿”走路。央行從2014年開始著手編制社會融資規模存量統計制度，2015年2月10日正式發佈了2002年至2014年的社會融資規模存量歷史數據，2016年將按季度公佈存量數據調整為按月公佈。
至此，社會融資規模指標體系已經基本建立。社會融資規模成為高層指導宏觀經濟調控的有效參考，政府工作報告連續八年提及“社會融資規模”，2016年更是首次提出社會融資規模餘額增長13%的目標。2018年，政府工作報告明確提出：“貨幣政策保持穩健中性，廣義貨幣M2增速呈下降趨勢，信貸和社會融資規模適度增長”。
如何查找社會融資規模指標數據，數據公佈時間
社會融資規模統計量由中國人民銀行調查統計司按月公佈。
中國人民銀行每月中旬公佈社會融資規模數據。央行每月中旬公佈金融信貸數據，即社會融資規模、信貸規模及貨幣供應量，具體時間為每月10日至15日之間。
可登陸中國人民銀行官網，在信息公開一欄中選取調查統計，社會融資規模數據表可在統計數據內查閱。
同時，每月最新社融統計量公佈後，央行調查統計司會根據數據發佈社會融資規模增量統計報告及存量統計報告，可在調查統計司的數據解讀內查閱這些報告。
剖析社會融資規模的組成結構
社會融資規模體現整體金融對實體經濟的資金支撐，年初以來，社融的一路下行導致穩增長壓力陡增，保社融意味著保增長，但社融為何下降？需要從社融涵蓋的子項目一一展開，通過剖析結構分項進一步研究，展現不同層次的經濟現實。
一般來看，社會融資規模可以劃分為四大部分：
表內業務，即包含在金融機構資產負債表內，可以由資產和負債欄目揭示的業務，金融機構通過表內業務向實體經濟提供資金支持的方式包括人民幣貸款和外幣貸款；
表外業務，包括委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票，社會融資規模中的表外業務僅為金融機構表外業務的一部分;
直接融資，實體經濟利用規範的金融工具，在正規金融市場所獲得的直接融資，主要包括非金融企業境內股票籌資和企業債券融資；
其他業務，通過其他方式向實體經濟提供的資金支持，主要包括保險公司賠償、投資性房地產、小額貸款公司貸款及貸款公司貸款。
在此四個部分基礎上進一步細分，社會融資規模統計指標由多項子指標構成。社會融資規模增量指標由10項子指標組成，而社會融資規模總量指標由9項子指標構成，即不包括上述10項指標中的保險公司賠款，因為賠償是指一定時期內因履行賠償義務而發生的金額，它沒有總量或餘額的概念。
社會融資規模——表內融資
社會融資規模表內融資部分包括人民幣貸款及外幣貸款，人民幣貸款是社會融資規模的重要支柱，外幣貸款規模相對較小。
人民幣貸款
人民幣貸款是指金融機構向非金融企業、個人、機關團體以貸款、票據貼現、墊款等方式提供的人民幣貸款，是實體經濟部門傳統的主要融資工具。
社會融資規模統計中的人民幣貸款不包含銀行業金融機構拆放給非銀行業金融機構的款項和境外貸款。結合期限結構來看，人民幣貸款主要由短期貸款、長期貸款和票據融資（表內）組成。短期貸款指銀行業金融機構發放的期限在一年以內的人民幣貸款；中長期貸款是指銀行業金融機構發放的期限在一年以上的人民幣貸款；表內的票據融資則指銀行業金融機構通過對客戶持有的票據進行貼現而提供的融資。人民幣貸款是社會融資規模指標中的核心組成部分，是支撐實體經濟的核心內容。
外幣貸款
外幣貸款是指金融機構向非金融企業、個人、機關團體以貸款、票據貼現、墊款、押匯、福費廷等方式提供的外幣貸款。社會融資規模統計中的外幣貸款也不包含銀行業金融機構拆放給非銀行業金融機構的款項和境外貸款。外幣貸款餘額根據期末匯率摺合成人民幣後計入社會融資規模總量。由於是以外幣計價，外幣貸款的增長受多種因素影響，世界經濟形勢、境內外利差表現及國內外匯管理政策變動等都會對其施加影響。
社會融資規模——表外融資
社會融資規模表外融資部分主要包含三項，分別是委託貸款、信託貸款及未貼現的銀行承兌匯票。
委託貸款
委託貸款指由企事業單位及個人等委託人提供資金，由金融機構（即貸款人或受託人）根據委託人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發放、監督使用並協助收回的貸款。
對委託貸款使用三層分類，1、以業務性質劃分為“現金管理業務項下的委託貸款業務”和“一般委託貸款業務”。2、按交易對手將“一般委託貸款業務”劃分為“金融機構委託貸款業務”和“非金融機構委託貸款業務”。3、以交易對手將金融機構和非金融機構的委託貸款業務細分為“廣義政府”、“金融機構”、“企業及各類組織”、“個人”及“境外”。應統計制度要求，國家開發銀行等政策性銀行、國有商業銀行、股份制銀行、郵儲銀行、城商行、城市信用社、農商行、農村合作銀行、村鎮銀行、外資銀行和企業集團財務公司以月為頻度向人民銀行報送月末縣級及以上彙總數據，報送時間為月後10日前在月報二批報送。
社會融資規模指標統計中只包括一般委託貸款，不包含現金管理項下的委託貸款。現金管理項下委託貸款是指商業銀行在現金管理服務中，受企業集團客戶委託，以委託貸款的形式，為客戶提供的企業集團內部獨立法人之間的資金歸集和劃撥業務。
信託貸款
信託貸款指信託投資公司在國家規定的範圍內，運用信託投資計劃吸收資金，對信託投資計劃規定的單位和項目發放的貸款。
信託貸款不列入信託投資公司自身的資產負債表。多方投資人將資金委託給信託投資公司，信託投資公司通過集合資產管理計劃將資金以信託貸款的方式貸放給開發商，開發商通過資產抵押、股權質押、第三方擔保等方式為資金的償還提供擔保。到期後開發商償還利息及本金，由信託投資公司為多方投資人返回本金以併發放利息。
未貼現的銀行承兌匯票
銀行承兌匯票作為一種金融手段，一種延期支付的信用工具，是指企業在缺乏資金時，以其信用向銀行貸款，銀行在承諾期限以票據為憑證支付現金的放貸方式，也就是銀行利用自己的信用提高企業所簽發匯票的接受程度。
未貼現的銀行承兌匯票指企業簽發的銀行承兌匯票未到金融機構進行貼現融資的部分。統計上體現為企業簽發的全部銀行承兌匯票扣減已在銀行表內貼現的部分，其目的是為了保證社會融資規模中不重複計算。
未貼現的銀行承兌匯票不是指某一種或某一張匯票，而是指銀行承兌這種金融現象當中的一個票據狀態。通常，承兌匯票在承兌期限內會多次轉手，不打算轉手的就會貼現了。因此，未貼現承兌匯票的總量增大，表明社會貸款需求增加，顯示經濟形勢向好。
目前，銀行承兌匯票分為紙質和電子兩種，限期較短，紙質期限通常不超過6個月，電子的期限不超過一年。
社會融資規模——直接融資及其他
直接融資
社會融資規模直接融資部分包括債券融資及股票融資，由於我國金融系統是以銀行體系作為重要支撐，間接融資發展規模較大，直接融資規模相對有限，從金融服務實體的效率和彈性來看，直接融資仍有發展空間，未來直接融資份額可能會有所上升。
企業債券是指由非金融企業發行的各類債券，包括企業債、超短期融資券、短期融資券、中期票據、中小企業集合票據、非公開定向融資工具、資產支持票據、公司債、可轉債、可分離可轉債和中小企業私募債等券種。
非金融企業境內股票融資指非金融企業通過正規金融市場的股票融資，是當前非金融企業重要的直接融資方式。目前計入社會融資規模的是非金融企業在我國境內滬、深兩市的股票融資，主要是A股融資。
其他
從統計口徑來看，社會融資規模還包括保險公司賠償、投資性房地產和其他融資。這部分資金體量較小，公開數據於2011年後再無更新。
保險公司賠償指保險公司在保險合同有效期內履行賠償義務而提供的各項資金，具體包括財產險賠償、健康險賠款和意外傷害險賠款。投資性房地產指金融機構為賺取租金或資本增值，或者兩者兼有而持有的房地產，包括出資的土地所有權、持有的土地使用權、已出租的建築物等。目前納入社會融資規模的投資性房地產，包括銀行業金融機構投資性房地產和保險公司投資性房地產兩項。其他融資指實體經濟從小額貸款公司、貸款公司等獲得的資金。
社會融資規模中各子項目的份額佔比是多少？
我們使用社會融資規模存量來研究各個子項目佔比份額；由於增量數據的波動性較大，個別月份子項目的新增量可能為負值，各個子項目的佔比結構並不穩定。而社會融資規模存量數據的子項目構成就較為穩定。
從2016年至今，在社會融資規模存量數據中佔比較高的為人民幣貸款、企業債券及委託貸款，這三項的歷史平均佔比合計超過85%，分別為67.91%、10.89%和8.10%。其他四項的佔比份額相對有限，信託貸款的歷史平均佔比為4.32%，非金融企業境內股票的歷史平均佔比為3.65%，而未貼現承兌匯票與外幣貸款的歷史平均佔比僅有2.82%和1.63%。
透析社會融資規模子項目的結構佔比有助於分析宏觀背景。
其一，瞭解直接融資及間接融資規模與結構趨勢。可將債券融資與股票融資份額合併，分析直接融資份額。數據顯示直接融資規模份額佔比較小，並無明顯增長趨勢，說明我國依舊是以間接融資為主的融資體系，直接融資仍有開拓空間。
其二，瞭解表內融資與表外融資的結構化趨勢。外幣貸款與人民幣貸款組成表內融資，委託貸款、信託貸款及未貼現銀行承兌匯票組成表外融資，從歷史數據趨勢來看，表內融資佔比較大並小幅增長，2018年5月數據顯示已達70%；表外融資總體佔比較小僅15%左右。2015年至2016年期間，債市走牛帶動債券融資大幅上升，與之對應，債券需求得到滿足後，票據融資需求萎縮，票據融資則受到衝擊相應萎縮。2017年3月開始出現明顯分化，主因是2017年3月、4月銀監會連續發文，“三三四”重點打擊表外非標，表外需求無法得到滿足擠壓表內需求促使表內融資抬升。
其三、通過辨析監管政策對社融子項目的影響判斷社融趨勢。可轉債、債轉股等被認為是解決企業高槓杆問題的藥方之一，但股票融資在社融中的佔比份額不足4%，所以“槓桿置換”政策影響的融資規模太小，對社融增益效果有限。此外，2018年1月初《商業銀行委託貸款管理辦法》發佈，受政策影響，新增委託貸款出現較清晰拐點，每月新增量顯著收縮，由於委外在社融中的佔比份額較大，委外滑落對社會融資規模產生較大負面影響。從社融子項目去看監管政策的效果，可以對部分政策的衝擊程度做出大概評估。
社會融資規模的存量與增量有何區別?
2011年起，央行開始公佈社會融資規模增量數據，為更好滿足宏觀調控對金融支持實體經濟的觀測需求，社會融資規模存量數據於2015年2月正式開始發佈。
社會融資規模的存量和增量實為累計值與當月新增值，兩種數據的不同特點可以帶來不一樣的視角。 社會融資存量指標與主要經濟變量間的關係更加穩定，社會融資規模存量增速與名義GDP增速存在顯著的正相關關係；而增量指標與市場利率的影響關係更顯著，社融增量指標也是部分宏觀經濟指標的領先指標。
宏觀研究講究總量思維和邊際思維的結合，恰如社會融資規模的存量和增量。總量有助於我們“一覽眾山小”，社融存量數據有助於完整了解金融體系對實體經濟的支撐，繼或從社融存量與M2、信貸餘額的比較中瞭解表外融資、直接融資的整體發展；而增量數據體現的是邊際思維，增量即社會融資規模當月的變化，階段性的增量變化對存量的影響“杯水車薪”，但對二級市場的股票、債券、大宗商品等標的投資有重要影響，自然成為市場關注的重點指標。同時，社融增量往往受政策等因素影響波動性較大，這也成為投資預期差的重要來源。
社會融資規模的數據來源
社融數據由多部門統計。關於社會融資規模的數據來源，中國人民銀行的官方釋義為：社會融資規模統計數據來源於中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、中央國債登記結算有限責任公司和銀行間市場交易商協會等部門。由於社融規模統計的金融工具、市場等較多，數據來源和報送流程也不盡相同。社融數據實際源於多個部門的統計後報送至央行，央行彙總整理後將數據發佈。
完備的統計制度是統計社融數據的前提。股票、債券及信貸統計相對成熟，央行先後完善信託貸款、委託貸款、銀行承兌匯票等統計制度，各分項統計制度的完善為統計社融數據提供現實支撐，各機構每月統計數據後報送央行，由央行整理彙總後發佈當月社會融資規模及分項數據。市場對信貸和股票融資的數據報送流程相對熟悉，下面主要介紹社融統計量中市場不熟悉的其他數據報送流程。
【資金信託統計數據報送】
社融中的信託貸款數據來源於資金信託的統計數據。2010年央行制訂了《理財與資金信託統計制度》，建立了理財與資金信託統計監測信息系統，2011年起正式報送數據。隨著經濟金融環境和政策需求的變化，2013、2015和2016三次對該制度進行修訂和統計報送信息系統進行升級。《制度》要求，人民銀行總行負責國家開發銀行、各政策性銀行、國有商業銀行、股份制商業銀行、中國郵政儲蓄銀行、北京銀行、上海銀行、江蘇銀行的數據採集與報送；人民銀行各分支機構負責轄內外資銀行、中小法人金融機構的數據採集與報送。
【委託貸款統計數據報送】
社會融資規模指標統計中只包括一般委託貸款，不包含現金管理項下的委託貸款，委託貸款專項統計制度對各類委託貸款有明確的統計細則，一般委託貸款數據只是其中一部分。為適應委託貸款的發展，及時準確檢測委託貸款的發展情況，央行建立委託貸款專向統計制度。應統計制度要求，國家開發銀行等政策性銀行、國有商業銀行、股份制銀行、郵儲銀行、城商行、城市信用社、農商行、農村合作銀行、村鎮銀行、外資銀行和企業集團財務公司以月為頻度向人民銀行報送月末縣級及以上彙總數據，報送時間為月後10日前，報送批次為月報二批報送。
【銀行承兌匯票統計數據報送】
未貼現銀行承兌匯票是由全部銀行承兌匯票扣減已在銀行表內貼現的部分計算所得，銀行承兌匯票專項統計制度為票據數據統計奠定基礎。2009年央行推出《銀行承兌匯票專向統計制度》，明確銀行承兌匯票的數據統計報送要求。政策性銀行、國有商業銀行、股份制商業銀行、郵儲銀行、城商行、外資銀行報送地市級及以上彙總數據，城市信用社、農村信用社、農村商業銀行、農村合作銀行報送縣級及以上彙總數據，各機構統一報送央行，由央行進行數據採集和彙總。各機構報送頻次為月度，批次為第二批次。《制度》明確要求：本期累計承兌額指：報數機構在本報告期內承兌的商業匯票票面金額之和。本報告期指：上一報告期截至後一日至本報告期截止日。
【債券統計數據報送】
中國人民銀行於1997年起開展債券統計工作。統計範圍涵蓋了我國境內市場發行的所有債券，基礎數據主要來自於國家發展改革委、中國證監會、人民銀行、外匯交易中心、中國銀行間市場交易商協會、上海清算所、中央國債登記結算公司、中國證券登記結算公司、滬深證券交易所等部門機構。人民銀行調查統計司按月收集數據進行彙總以滿足債券統計需求。
社融統計的債券融資是指由非金融企業發行的各類債券，包括企業債、超短期融資券、短期融資券、中期票據、中小企業集合票據、非公開定向融資工具、資產支持票據、公司債、可轉債、可分離可轉債和中小企業私募債等券種。
央行的債券統計工作相對系統和龐大，僅有一部分數據可用於社融債券融資統計量的構建。社融債券統計量主要由註冊、託管、清算機構等進行統計，如中國銀行間市場交易商協會、上海清算所和中央國債登記結算公司，這些機構將數據彙總報送央行，央行整理後發佈社融債券融資數據。
市場有關社會融資規模統計量的困惑
社會融資規模不會納入統計的原因是什麼？
考慮到社會融資規模的統計原則，有一些統計量不應該被央行納入社會融資規模指標內，主要體現在三個方面：外商直接投資和外債、外匯佔款以及國債。
外商直接投資是外國投資者在我國境內通過設立外商直接投資企業等與中方投資者共同開發的一種投資方式。外債是一國居民對非居民承擔的具有契約性償還責任的負債。這兩者的發行部門都是國外，而社會融資規模統計制度要求貨幣持有部門和發行部門均為居民部門，簡言之，外商直接投資和外債不是實體經濟從境內獲得的資金支持，因此不納入社會融資規模。
外匯佔款不計入社融主要源於兩個原因。其一，外匯佔款發行主體本質上是國外部門。依照居民統計原則，外匯佔款自然不納入社會融資規模統計量。其二，我國外匯佔款的變動主要是由於國際收支順差導致，順差的外匯資金通過金融機構結售匯形成，外匯佔款的這種變動很大程度上是被動的，本質上並不屬於金融調控的範疇。
而國債不納入社會融資規模統計量的原因有三。第一，國債的融資主體是政府部門，而非實體經濟，因此不納入社會融資規模。第二，國債籌集的資金部分用於政府的日常開支、彌補財政赤字，絕大部分不計入實體經濟領域。第三，國債發行是財政政策的重要組成部分，不能看作貨幣政策調控的直接對象。
地方債是否納入社會融資規模呢？
國債不納入社會融資規模統計量，順著這個思路來看地方債。中央代發地方財政的債券是否納入社融？我們認為不會納入，其一，中央代發地方財政債券是政府部門融資，不符合居民和企業原則，其次，中央代發地方財政的債券也是財政政策的重要抓手，不能直接看作貨幣政策調控的對象。總而言之，因居民原則和財政特性，中央代發地方財政債券不計入社融。
反觀城投債又不一樣，城投債會納入社融統計量。雖然城投公司在運作過程中被視作準政府，但畢竟還不是政府機構，地方政府僅僅通過注資作為投資人參與公司運作，城投公司自然屬於非金融企業而非政府部門，所以在數據統計過程中城投債滿足社融的統計原則。同時，城投債主要通過企業債、中期票據等債種發行債券，這些債券種類均屬於社融債券融資的統計範疇，數據可得性也可以得到滿足，則城投債屬於社會融資規模範疇。
社會融資規模是否存在重複統計？
關於社會融資規模是否存在重複統計的討論，緣起於2013年前後，社融增速較高而經濟增長下臺階，作為金融體系支持實體經濟的晴雨表，增長與社融兩種數據的背離備受關注。市場比較關心理財、委託貸款是否存在重複統計問題。
問題一：理財在社融中是否存在重複統計？理財不計入社融，無重複統計的問題。
我們認為理財資金不存在重複統計，這一問題本身就存在紕漏，作為負債方項目的理財本身就不計入社融。理財即為我們一般認為的銀行代客理財，從資產負債關係來看理財投資計劃，負債方即為理財資金來源，是企業、個人、機構等客戶的理財投入資金；資產方為理財資金的各種運用，可能配置債券、銀行承兌匯票、信託貸款等等金融工具。社會融資規模是從金融機構資產方進行統計，個人、企業等理財資金來源是負債方項目，不計入社融，而屬於資產方理財資金運用的各種金融工具已經計入社融，不存在遺漏或重複計算。
問題二：委託貸款是否存在重複統計問題？
委託貸款一般可分為三類：1、企業或者個人委託銀行將資金貸給企業或個人。2、集團企業委託所屬財務公司將資金貸給其他企業。3、金融機構委託銀行將資金貸給企業或者個人。社會融資規模反映的是金融體系對實體經濟的支持，即對非金融企業貸給企業和個人的資金支持。所以前兩種形式的委託貸款應該計入社融，第三種僅反映金融體系內部交易，應該剔除。
爭論較大的是第二種委託貸款，集團企業委託所屬財務公司將資金貸給其他企業，集團企業的委託資金來源無法明確區分是銀行貸款、債券融資或者其他，隨後將資金通過委託財務公司繼續貸出。表面看，集團企業通過銀行貸款再進一步委託財務公司貸出，可能存在銀行存款與委託貸款重複計算的問題。實際上，我們認為這是金融深化的自然表現，如集團企業拿到銀行貸款後也可以選擇存款，銀行通過存轉貸進一步放款，這是貨幣派生過程的自然表現，不能認為是重複統計。
社會融資規模包括ABS嗎？
表外融資是指通過表外業務進行資金融通，這種融資不體現為資產方或負債權益方的增加。社會融資規模中的表外融資主要包括：信託融資、委託融資和未貼現的銀行承兌匯票，但這僅僅是金融機構表外業務的一部分，金融機構表外業務還包括：表外理財、ABS、保函、跟單信用證等等。
近年來資產支持證券快速發展，ABS是否納入社融統計範疇也成為關注熱點。我們認為，考慮ABS是否納入社融需考慮“是不是”和“能不能”問題。信貸ABS的基礎資產已經納入社融，所以信貸ABS不計入社融。企業ABS中，由金融機構購買持有的企業ABS應該納入社融。
根據資產證券化的定義將ABS分成兩個部分，基礎資產及在基礎資產上證券化的部分。信貸ABS的基礎資產如企業貸款、租賃資產、汽車貸款、抵押貸款等已經計入社融。考慮重複統計問題，由基礎資產衍生的信貸ABS自然不納入社融。此外，還需限定非金融企業，社融統計的是金融體系對實體經濟的支撐，金融體系的內部資金流動不納入考慮。
信貸ABS中基礎資產已經納入社融，所以信貸ABS不納入社融，那企業ABS是否納入社融呢？我們認為，需要從“是不是”和“能不能”兩個角度來看。首先考慮“是不是”問題，將企業ABS拆分為衍生的ABS部分與基礎資產部分，企業ABS的基礎資產主要有小額貸款、租賃租金、應收賬款、信託受益權、企業債權、委託貸款等，基礎資產的資金來源並不全是金融機構，穿透式的往前追溯，企業ABS的基礎資產在資產形成時可能已經納入社融（如委託貸款），在此基礎上的信用派生過程（企業ABS）應該不計入社融。另一方面，即便基礎資產未進入社融，部分企業ABS應該可以納入社融，如企業債權作為基礎資產時，企業間的債權與金融體系無關，不計入社融；但以企業債權經證券化後被金融機構購買的企業ABS，體現為金融對實體企業的融資支持，這一類企業ABS應該納入社融。
其次，我們考慮“能不能”的問題，社融統計原則中很重要的一點是可得性原則。可得性原則是指計入社會融資規模的指標應是可統計和可計量的，並且其數量較大，對經濟有較明顯影響。通過前述分析，我們認為，僅有被金融機構購買的企業ABS應該納入社會融資規模統計量。如果可以滿足可得性，未來則可以納入社融統計。企業ABS流通場所為上交所、深交所、機構間報價系統，面向的投資群體是合格投資者，投資群體範圍相對廣泛。企業ABS數據可由交易所統計報送央行，表明企業ABS確實可計量和可統計。未來，隨著金融深化持續推進，企業ABS滿足社融統計量的經濟影響重要性及規模要求後，未來也將納入社融統計量。
表內和表外票據融資有何不同？
銀行承兌匯票作為一種金融手段，一種延期支付的信用工具，是指企業在缺乏資金時，以其信用向銀行貸款，銀行在承諾期限以票據為憑證支付現金的放貸方式，也就是銀行利用自己的信用提高企業所簽發匯票的接受程度。
表內票據融資實際指已經貼現的銀行承兌匯票，表外票據融資即為未貼現的銀行承兌匯票。是否貼現只是一個票據狀態，貼現後就計入表內，未貼現則在表外。
未貼現的銀行承兌匯票指企業簽發的銀行承兌匯票未到金融機構進行貼現融資的部分。統計上體現為企業簽發的全部銀行承兌匯票扣減已在銀行表內貼現的部分，其目的是為了保證社會融資規模中不重複計算。表內外票據融資的變化可以佐證一些經濟事實。在表內、外票據融資總量相對穩定時，當出現大量表外票據融資經貼現結轉表內，表明企業流動性偏好作用下進行集中貼現。
信貸口徑的人民幣貸款與社融口徑的人民幣貸款有何不同？
信貸口徑下的人民幣貸款與社融口徑的人民幣貸款並不一致，這種不一致來自於統計原則的不同。由於社融的金融服務實體原則與居民原則，社會融資規模統計中的人民幣貸款不包括銀行業金融機構拆放給非銀行業金融機構的款項和境外貸款。
其一，銀行業金融機構拆放給非銀行業金融機構並非對實體經濟的支撐，也許非銀機構會通過某種業務形式支持了實體企業，但銀行拆放給非銀金融機構的資金依舊需要剔除，因此不納入社融口徑。
其二，銀行業拆放的境外貸款是金融體系對境外企業的資金支撐，不符合社融統計的居民原則，社會融資規模統計時要求貨幣持有部門必須為居民部門，即本國經濟領土內保持一個經濟利益中心的機構單位，其中經濟領土需受本國政府管轄的地理領土限制。
風險提示：政策落地不及預期，經濟增速下滑快於預期，外部因素對國內經濟產生擾動，貨幣政策導向出現調整。
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關鍵字: 公司債 宏觀 銀行承兌匯票專向統計制度
