20日晚間，受新冠疫情疊加主要產油國減產協議風波影響，美油期貨創下自1986年4月份以來的歷史盤中新低，紐約油期貨5月合約歷史首次跌出負值，美三大股指集體下跌。油價的崩盤不禁讓人想起一個月前的那次全球洗倉。在此次“百年未有之大變局”中，新冠疫情給世界各國帶來史無前例的沉重衝擊，給全球經濟帶來巨大但暫時的負面影響。
一邊是，經濟數據因其滯後屬性仍是“猶抱琵琶半遮面”，一邊是股市先跌為“敬”，甚至跌得讓傳奇投資者自打嘴巴，令巨型機構灰頭土臉。流動性在“狹小逃生門”現象的影響下變成了一個抽象概念，利得證券海外投資總監王榮昆表示，歷史證明，在真熊市之中，唯一能獲得上揚表現的就是各類資產類別間的相關性。我們也因此在三月上旬和中旬見識了一輪環球股、債、大宗商品、信用市場工具及外匯工具的無差別急速拆倉套現。
目前，距上述斷崖式下跌的情境僅過了四周時間，各成熟市場股指在美股帶領下已從3月23日左右的底部快速反彈進入技術牛市。從外資頭部機構到世界銀行和國際貨幣基金，經濟學家和分析員都直接承認現時預測後市是個極為艱鉅的任務。
難在哪裡？多數的預測模型就好比廣大嬰幼兒喜聞樂見的一種形狀訓練玩具。假設這個玩具一共只有圓形、三角形和正方形這三種形狀的積木和對應的洞，但你忽然塞給小娃娃一個梯形的積木，他就惆悵了——他根本沒見過這種形狀，也找不到相應的洞可以把梯形的積木塞進去。同樣的道理，新冠疫情及其引發的前所未見的經濟和市場現象，令除極少數黑箱外的多數現存預測模型失效。
與此同時，各國確診和死亡數字、政府刺激政策、央行貨幣政策、經濟重開鋪排、OPEC+輸出、公司指引，以及一系列的市場間指針（inter-market indicators）幾天或一天一變。這種信息變量的超載不僅讓投資者對“未來”產生距離感，也對“現在”產生了模糊感。
距離與模糊
為什麼對“未來”產生距離感，對“現在”產生模糊感？原因有二，我們皆以發展相對充分的國外市場為例。
第一，財政和貨幣政策注入信用市場的流動性，主要是拿來幫各份額持有者減輕債務及利息壓力的，對改善因疫情而產生的“供應+需求”雙缺口無實質作用，也較難在實體經濟形成大乘數效應。
第二，就算在信用市場和資本市場內，流動性的傳導機制仍然不暢。三月的大跌除了可以部分歸咎於美聯儲在前後兩次減息時枉顧預期管理，但更大的原因是技術層面的。後海嘯時代的監管條例在市場波動性急劇增加時，會強制收緊金融機構的風險暴露，變相限制流動性輸出。也就是說，央行在上游“放水”，但金融機構反而成了水壩，流動性到不了下游。美聯儲在察覺這一現象之後，於下游的各主要支流皆建立了“放水”和保底機制，這才令情況改善。但相關監管風險仍然存在。在疫情發展透明度仍低的未來，若有任何風吹草動導致美元緊縮重現，則三月時由於流動性傳導機制不健全而導致的全資產類別拆倉仍可能重演。
恰恰是因為大量不可忽視的流動性“無處可去”，只能從信用市場溢出到資本市場，我們才用“氣血翻騰”形容最近歐美市場的強力反彈。而現時市場的主流意見不僅如GS、JP、MS等華爾街大行，連一向鴿派的聖路易斯聯儲分行主席James Bullard都認為最壞的時間已經過去，經濟和股市將會呈V型反彈。
利得證券海外投資總監王榮昆認為，不排除V型的可能性，因為股市價格反映的是對未來和增長前景的預期，所以復甦的速度理應快過疫情受控後經濟回暖的速度。但也提醒投資人請勿忘記，任一時間點的股市都對他當時的危機和風險極度敏感。我們最近頻繁接觸實體經濟和資本市場的份額持有者發現，其中，企業主最糟心的是現金流和物流；經濟學家最擔心的是失業率；分析員最煩惱的則是公司業績何時才能全面反映疫情的影響。這些因素，加上疫情發展的不確定性，再加上1929年和2008年的往例，令我們更偏向於相信這次的反彈會呈W型，且第二底大幾率低過第一底。
V或W？如何投資未來
不管是V型還是W型反彈，如何投資海外市場的“
未來”？利得證券海外投資總監王榮昆表示，對於海外市場的投資，首先是控制籌碼。投資者需要提防情緒，不要純粹因為錯失了三月抄底的機會而迫不及待地大注入場，因為無人可以確定真底是否已現。比較穩妥法的做法是，先拿一部分現金投入資本市場，同時保留餘下的購買力在手。如果這是真牛市的開始，則現時投入的那部分自可賺取回報，而餘下的部分在各項指標相互確認、不確定性盡去的時候，跟著動能進場，回報一樣可以不俗。如果現在是熊市裡的牛市陷阱，則保留的購買力在見真底的過程中可以循金字塔式投資法入場。這樣一來，平均成本可被有效拉低，盈利難度減少。
其次，定一個較長的投資時間框架。市場擇時一向是正回報之敵。且不提現在的變量井噴，就算是正常市況下，隨機遊走給短線投資者帶來的心理陰影和實際損失都已經不容忽視。我們相信疫情終會過去，我們對各國政府毫無保留的兩大類刺激措施也持正面態度。但中間還會出現什麼連鎖反應或是變量，恐怕無人能正確無誤地預知。所以，現時入市後持有一年或以上的盈利幾率遠比僅持有三個月要來得大。
關於海外市場各類資產如何配置，利得證券海外投資總監王榮昆給出以下觀點，以供投資者參考。
通縮變通脹下的大宗商品
跟2008年相比，本次全球連手救市最不一樣的地方，就是財政刺激措施佔比大幅提高。後海嘯時代全球主要市場長達十一年的經濟上行週期是以便宜的信貸和低息為核心動力的。這條貨幣政策主導的路走到盡頭就是不可避免的通縮。但最近各國政府在其央行完成了急救隊的任務後，又開始近乎無限制地出動財政火箭炮——這就讓環球經濟的新週期終點從通縮變成了通脹。
這種轉變帶來的直接後果就是實際利率變負（實際利率 = 利率 – 通脹）。而通脹演變成惡性通脹的速度可以很快，快到一個反應型央行根本無力壓制。若主要經濟體的利率在經濟前景未明之前保持在0或接近0的水平，則實際利率增速變負已不可避免。
在大宗商品中，黃金的價格與實際負利率呈高度正相關。避險情緒和美元匯價對金價的影響倒未必那麼深遠。實際利率越是深入負數區間，黃金價格上升的幅度越大。由此，在投資組合中分段配置黃金是相對合理的做法。就算美元荒再度出現，全資產類別拆倉重臨，則到時向下配置黃金仍盈利幾率較大。
優質債或顯機會的固定收益
即便在本次疫情危機之前，企業金融槓桿高企造成的問題在主要經濟體中都已經開始浮現，疫情則把這個問題放大。美聯儲在3月23日開始買投資級別（IG）債，在4月9日開始買高息（HY）債。這種對債市一視同仁的支撐措施非常有效地緩解了市場參與者對信用深度減值的疑慮。
IG本身現金流相對健康，而美聯儲的支持態度並不會完全免除前者的墮落天使風險。反倒是本身對經濟下行風險暴露極高的HY債在有美聯儲保底之後，讓市場參與者覺得耳目一新。高收益之餘又有央行願意拿出真金白銀來接盤——這種機會平時非常罕有。
故此，以美元計價的HY價格指數在4月9號之後快速提升。譬如說，恆大2023年1月22號到期，票息11.5釐的3年期債之折讓從今年3月23日的約26%已經收窄到現時的7%。多數內房公司都屬於HY信用等級，而它們離岸發行的美元債之收益率通常明顯比其在岸發行的人幣債來得高。若之後一些大到不能倒，或盈利能力及現金流皆優的內房美元債再因不可預見的因素遭遇拆倉，則對風險胃納較高的投資者來說，反而可以視作將其納入投資組合的時機。
中國股市與美股，機會與等待
首先是市場共識的大中華概念。在其他國家仍處於衰退中時，我國的防控階段性成效進一步鞏固，復工復產也取得重要進展，經濟社會運行秩序正在加快恢復。因此，外資增速流入A股，經滬股通和深股通流入的北向資金在4月17號結束的一週中（僅四個交易日）達300億人幣，創兩個月新高，也是淨買入額的史上第四高。在三月被全球拆倉的浪潮波及，導致外資創紀錄淨賣出A股後，我們相信北向資金正重新開始對A股加倉。
港股方面，可被施加影響的因素較A股多，故反彈的勢頭比較扭捏。若我們把恆生指數2018年2月創下的史上新高33,484點作為技術熊市的開頭，則到今年3月最低21,696點的時候，恆指一共跌了約35%——這正是其在2007年10月到2008年3月之間的跌幅。08年3月之後，恆指從底部反彈近28%，然後才開始更深的一輪跌幅。以此做個簡單的參考，則恆指就算中線沒有跌完，短期內仍有動力向上。
我們相信本次疫情的衝擊會令中國傳統的消費和生活習慣產生各方面的轉變。推薦關注受惠於這種轉變的個股和板塊，譬如科技綜合企業、電商、在線護理、及醫療器械等。
其次是剛剛結束十一年長牛的美股。與全球其他市場動輒跌超不同，這個牛市開始的時候是以公司盈利高速增長和估值修復為基礎的，但結束之前的幾年中，上升的動力已經不那麼純粹——減稅回購、被動式基金的崛起、場內槓桿高企等等助力都參與了進來。這也解釋了動能股和增長股為什麼能在過去十年中長期大幅跑贏價值股。
在巨量財政刺激和鉅細無遺的貨幣政策刺激之下，我們相信美股的生態會逐漸轉變：盈利增長可能比估值修復更重要；營運槓桿可能比金融槓桿更重要；高息可能比回購更重要；價值可能比增長更重要。
不管縱向還是橫向比，三大美股指數現在的估值都不算低到一定要買。假如美股再創新低，有兩個指標可以有助於我們鑑別真底是否已到。其一，是三個月歐羅美元外匯掉期與美國本土貨幣市場間的引申息差——如果這個指標在快速增闊以後顯著且穩步收縮，就代表了美元流動性在經歷了新一輪休克後，再次迴歸常態。其二，是紐交所新高/新低指數——如果股指持續創新低，但此指標反而一底高過一底，則代表大市的市場深度已領先於股指好轉，可被解讀為跌市已近尾聲。
劇烈的市場波動會很自然地讓市場參與者產生“機會來了”的感覺。但我們對市場行為的研究顯示，熊市結束和牛市開始的時候，通常是投資者信心幾近被摧毀，情緒極度悲觀的時候。套用秦嗣林先生的一句話：“只要邏輯不對，再大的便宜，都要小心。這是很多人上當的通病，我們常常聽到小確幸，或是天賜良機，這是要看的，要看自己是否存著僥倖的心。”不存僥倖，嚴密觀察，多重印證，這就是我們在後疫情時期對待海外投資機會應該持有的態度。
