20日晚间，受新冠疫情叠加主要产油国减产协议风波影响，美油期货创下自1986年4月份以来的历史盘中新低，纽约油期货5月合约历史首次跌出负值，美三大股指集体下跌。油价的崩盘不禁让人想起一个月前的那次全球洗仓。在此次“百年未有之大变局”中，新冠疫情给世界各国带来史无前例的沉重冲击，给全球经济带来巨大但暂时的负面影响。
一边是，经济数据因其滞后属性仍是“犹抱琵琶半遮面”，一边是股市先跌为“敬”，甚至跌得让传奇投资者自打嘴巴，令巨型机构灰头土脸。流动性在“狭小逃生门”现象的影响下变成了一个抽象概念，利得证券海外投资总监王荣昆表示，历史证明，在真熊市之中，唯一能获得上扬表现的就是各类资产类别间的相关性。我们也因此在三月上旬和中旬见识了一轮环球股、债、大宗商品、信用市场工具及外汇工具的无差别急速拆仓套现。
目前，距上述断崖式下跌的情境仅过了四周时间，各成熟市场股指在美股带领下已从3月23日左右的底部快速反弹进入技术牛市。从外资头部机构到世界银行和国际货币基金，经济学家和分析员都直接承认现时预测后市是个极为艰巨的任务。
难在哪里？多数的预测模型就好比广大婴幼儿喜闻乐见的一种形状训练玩具。假设这个玩具一共只有圆形、三角形和正方形这三种形状的积木和对应的洞，但你忽然塞给小娃娃一个梯形的积木，他就惆怅了——他根本没见过这种形状，也找不到相应的洞可以把梯形的积木塞进去。同样的道理，新冠疫情及其引发的前所未见的经济和市场现象，令除极少数黑箱外的多数现存预测模型失效。
与此同时，各国确诊和死亡数字、政府刺激政策、央行货币政策、经济重开铺排、OPEC+输出、公司指引，以及一系列的市场间指针（inter-market indicators）几天或一天一变。这种信息变量的超载不仅让投资者对“未来”产生距离感，也对“现在”产生了模糊感。
距离与模糊
为什么对“未来”产生距离感，对“现在”产生模糊感？原因有二，我们皆以发展相对充分的国外市场为例。
第一，财政和货币政策注入信用市场的流动性，主要是拿来帮各份额持有者减轻债务及利息压力的，对改善因疫情而产生的“供应+需求”双缺口无实质作用，也较难在实体经济形成大乘数效应。
第二，就算在信用市场和资本市场内，流动性的传导机制仍然不畅。三月的大跌除了可以部分归咎于美联储在前后两次减息时枉顾预期管理，但更大的原因是技术层面的。后海啸时代的监管条例在市场波动性急剧增加时，会强制收紧金融机构的风险暴露，变相限制流动性输出。也就是说，央行在上游“放水”，但金融机构反而成了水坝，流动性到不了下游。美联储在察觉这一现象之后，于下游的各主要支流皆建立了“放水”和保底机制，这才令情况改善。但相关监管风险仍然存在。在疫情发展透明度仍低的未来，若有任何风吹草动导致美元紧缩重现，则三月时由于流动性传导机制不健全而导致的全资产类别拆仓仍可能重演。
恰恰是因为大量不可忽视的流动性“无处可去”，只能从信用市场溢出到资本市场，我们才用“气血翻腾”形容最近欧美市场的强力反弹。而现时市场的主流意见不仅如GS、JP、MS等华尔街大行，连一向鸽派的圣路易斯联储分行主席James Bullard都认为最坏的时间已经过去，经济和股市将会呈V型反弹。
利得证券海外投资总监王荣昆认为，不排除V型的可能性，因为股市价格反映的是对未来和增长前景的预期，所以复苏的速度理应快过疫情受控后经济回暖的速度。但也提醒投资人请勿忘记，任一时间点的股市都对他当时的危机和风险极度敏感。我们最近频繁接触实体经济和资本市场的份额持有者发现，其中，企业主最糟心的是现金流和物流；经济学家最担心的是失业率；分析员最烦恼的则是公司业绩何时才能全面反映疫情的影响。这些因素，加上疫情发展的不确定性，再加上1929年和2008年的往例，令我们更偏向于相信这次的反弹会呈W型，且第二底大几率低过第一底。
V或W？如何投资未来
不管是V型还是W型反弹，如何投资海外市场的“
未来”？利得证券海外投资总监王荣昆表示，对于海外市场的投资，首先是控制筹码。投资者需要提防情绪，不要纯粹因为错失了三月抄底的机会而迫不及待地大注入场，因为无人可以确定真底是否已现。比较稳妥法的做法是，先拿一部分现金投入资本市场，同时保留余下的购买力在手。如果这是真牛市的开始，则现时投入的那部分自可赚取回报，而余下的部分在各项指标相互确认、不确定性尽去的时候，跟着动能进场，回报一样可以不俗。如果现在是熊市里的牛市陷阱，则保留的购买力在见真底的过程中可以循金字塔式投资法入场。这样一来，平均成本可被有效拉低，盈利难度减少。
其次，定一个较长的投资时间框架。市场择时一向是正回报之敌。且不提现在的变量井喷，就算是正常市况下，随机游走给短线投资者带来的心理阴影和实际损失都已经不容忽视。我们相信疫情终会过去，我们对各国政府毫无保留的两大类刺激措施也持正面态度。但中间还会出现什么连锁反应或是变量，恐怕无人能正确无误地预知。所以，现时入市后持有一年或以上的盈利几率远比仅持有三个月要来得大。
关于海外市场各类资产如何配置，利得证券海外投资总监王荣昆给出以下观点，以供投资者参考。
通缩变通胀下的大宗商品
跟2008年相比，本次全球连手救市最不一样的地方，就是财政刺激措施占比大幅提高。后海啸时代全球主要市场长达十一年的经济上行周期是以便宜的信贷和低息为核心动力的。这条货币政策主导的路走到尽头就是不可避免的通缩。但最近各国政府在其央行完成了急救队的任务后，又开始近乎无限制地出动财政火箭炮——这就让环球经济的新周期终点从通缩变成了通胀。
这种转变带来的直接后果就是实际利率变负（实际利率 = 利率 – 通胀）。而通胀演变成恶性通胀的速度可以很快，快到一个反应型央行根本无力压制。若主要经济体的利率在经济前景未明之前保持在0或接近0的水平，则实际利率增速变负已不可避免。
在大宗商品中，黄金的价格与实际负利率呈高度正相关。避险情绪和美元汇价对金价的影响倒未必那么深远。实际利率越是深入负数区间，黄金价格上升的幅度越大。由此，在投资组合中分段配置黄金是相对合理的做法。就算美元荒再度出现，全资产类别拆仓重临，则到时向下配置黄金仍盈利几率较大。
优质债或显机会的固定收益
即便在本次疫情危机之前，企业金融杠杆高企造成的问题在主要经济体中都已经开始浮现，疫情则把这个问题放大。美联储在3月23日开始买投资级别（IG）债，在4月9日开始买高息（HY）债。这种对债市一视同仁的支撑措施非常有效地缓解了市场参与者对信用深度减值的疑虑。
IG本身现金流相对健康，而美联储的支持态度并不会完全免除前者的堕落天使风险。反倒是本身对经济下行风险暴露极高的HY债在有美联储保底之后，让市场参与者觉得耳目一新。高收益之余又有央行愿意拿出真金白银来接盘——这种机会平时非常罕有。
故此，以美元计价的HY价格指数在4月9号之后快速提升。譬如说，恒大2023年1月22号到期，票息11.5厘的3年期债之折让从今年3月23日的约26%已经收窄到现时的7%。多数内房公司都属于HY信用等级，而它们离岸发行的美元债之收益率通常明显比其在岸发行的人币债来得高。若之后一些大到不能倒，或盈利能力及现金流皆优的内房美元债再因不可预见的因素遭遇拆仓，则对风险胃纳较高的投资者来说，反而可以视作将其纳入投资组合的时机。
中国股市与美股，机会与等待
首先是市场共识的大中华概念。在其他国家仍处于衰退中时，我国的防控阶段性成效进一步巩固，复工复产也取得重要进展，经济社会运行秩序正在加快恢复。因此，外资增速流入A股，经沪股通和深股通流入的北向资金在4月17号结束的一周中（仅四个交易日）达300亿人币，创两个月新高，也是净买入额的史上第四高。在三月被全球拆仓的浪潮波及，导致外资创纪录净卖出A股后，我们相信北向资金正重新开始对A股加仓。
港股方面，可被施加影响的因素较A股多，故反弹的势头比较扭捏。若我们把恒生指数2018年2月创下的史上新高33,484点作为技术熊市的开头，则到今年3月最低21,696点的时候，恒指一共跌了约35%——这正是其在2007年10月到2008年3月之间的跌幅。08年3月之后，恒指从底部反弹近28%，然后才开始更深的一轮跌幅。以此做个简单的参考，则恒指就算中线没有跌完，短期内仍有动力向上。
我们相信本次疫情的冲击会令中国传统的消费和生活习惯产生各方面的转变。推荐关注受惠于这种转变的个股和板块，譬如科技综合企业、电商、在线护理、及医疗器械等。
其次是刚刚结束十一年长牛的美股。与全球其他市场动辄跌超不同，这个牛市开始的时候是以公司盈利高速增长和估值修复为基础的，但结束之前的几年中，上升的动力已经不那么纯粹——减税回购、被动式基金的崛起、场内杠杆高企等等助力都参与了进来。这也解释了动能股和增长股为什么能在过去十年中长期大幅跑赢价值股。
在巨量财政刺激和巨细无遗的货币政策刺激之下，我们相信美股的生态会逐渐转变：盈利增长可能比估值修复更重要；营运杠杆可能比金融杠杆更重要；高息可能比回购更重要；价值可能比增长更重要。
不管纵向还是横向比，三大美股指数现在的估值都不算低到一定要买。假如美股再创新低，有两个指标可以有助于我们鉴别真底是否已到。其一，是三个月欧罗美元外汇掉期与美国本土货币市场间的引申息差——如果这个指标在快速增阔以后显著且稳步收缩，就代表了美元流动性在经历了新一轮休克后，再次回归常态。其二，是纽交所新高/新低指数——如果股指持续创新低，但此指标反而一底高过一底，则代表大市的市场深度已领先于股指好转，可被解读为跌市已近尾声。
剧烈的市场波动会很自然地让市场参与者产生“机会来了”的感觉。但我们对市场行为的研究显示，熊市结束和牛市开始的时候，通常是投资者信心几近被摧毁，情绪极度悲观的时候。套用秦嗣林先生的一句话：“只要逻辑不对，再大的便宜，都要小心。这是很多人上当的通病，我们常常听到小确幸，或是天赐良机，这是要看的，要看自己是否存着侥幸的心。”不存侥幸，严密观察，多重印证，这就是我们在后疫情时期对待海外投资机会应该持有的态度。
