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眼前的通縮，遠方的通脹
——兼論如何看待油價持續走低
（海通宏觀 宋瀟）
概要
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油價屢創新低。4月20日WTI原油5月期貨價格跌入負值，當日跌幅超過300%，創下歷史新低，同時也是原油期貨歷史上的首次負價格。WTI原油6月期貨價格也出現大跌。隨著油價大跌，國際金融市場也一度出現動盪，主要發達國家股市均出現明顯下跌。原油期貨價格短期跌入負值有一定特殊性，主要原因是庫存接近歷史最高水平，5月期貨多頭踩踏式平倉導致。在需求疲軟和庫容稀缺的情況下，5月期貨頭寸多頭在平倉之時找不到交易對手方，造成多頭踩踏式平倉，價格直接擊穿0的底線。
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短期供需矛盾仍未緩解。不光期貨價格出現異常波動，其實原油現貨價格也一直處於持續下跌的狀態。3月6日-4月1日國際油價累計跌幅超過60%。儘管4月12日OPEC+最終達成減產協議，但也未能阻止油價的繼續下跌。本輪油價持續下跌的主要原因是疫情在全球超預期擴散，各國採取管制措施導致經濟活動下降。目前普遍預計二季度全球原油需求量相比去年同期下降1200萬桶/天。當前可以說是油價供需矛盾最激烈的時期。一方面，此次減產並不足以覆蓋主要機構預測原油需求的下降規模，市場對已經達成的減產規模並不滿意。另一方面，本次減產協議是從5月1日實施，遠水救不了近火，減產協議傳導到市場價格也需要一定的時間。
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未來油價或大幅回升。目前產油國之間各自為戰，原油供給從壟斷型退化到類似充分競爭型。
當前油價已經低於大部分油企的現金成本，油價不會長期處於如此低位。美國頁岩油的現金成本在25-30美元/桶左右，傳統油田的現金成本在20-40美元/桶左右，如果國際油價持續處於部分國家的現金成本之下，會導致這些國家的原油生產被迫減產，帶來供需關係的緩解。隨著原油供給的大幅減少，油價不會長期處於大部分油企的現金成本以下。未來隨著歐美逐漸復工，或將出現較大的原油供需缺口推動油價大幅回升。當前原油需求的衝擊主要來源於疫情防控導致的經濟暫時停滯，近日多國爆發反封鎖抗議活動，歐洲部分國家已經採取或將採取放鬆措施。同時，長期的低油價將導致部分原油生產企業永久退出市場，而原油生產需要較長的前期投入，未來原油供給或大幅收縮。一旦經濟活動重新活躍帶動原油需求逐步恢復，屆時或將出現較大的原油供需缺口，並帶動原油價格大幅回升。 -
眼前的通縮，遠方的通脹。工業品價格普跌帶來短期通縮現象。近期其實不光油價持續走低，其他工業品價格也均出現明顯下跌。今年以來國際銅價下跌16.9%，國際鋁價下跌18.2%，而國內南華工業品指數和大宗商品價格指數業也分別下跌了16.6%和20.6%。工業品的普跌均是因為經濟活動短期低迷導致的需求萎縮，工廠大面積停工停產，導致對工業品需求的下降，帶動主要工業品價格集體下跌。受此影響，各國均表現出短期通縮跡象。
但各國央行為防止出現金融危機而紛紛放水。美聯儲資產總規模近兩個月內增加了2.4萬億美元，增幅達到58.1%，歐洲央行和日本央行的資產規模在近兩個月內也分別增加了5946.3億歐元和31.4萬億日元，近期我國的信貸擴張速度也明顯加快，3月M2同比增速從8.8%大幅上升至10.1%，創下了17年3月以來新高。從歷史情況來看，大幅放水往往會帶來商品價格的普漲。疫情緩和後，經濟回暖將帶動需求回升，但央行投放的貨幣短期難以收回，這就會導致通脹的形成。從歷史情況來看，M2和CPI的變化具有明顯的正相關性。而這一次，如果油價因為供給萎縮而出現大幅回升，或將進一步加重未來的通脹情況。
1.油價屢創新低
4月20日WTI原油 5月期貨價格跌入負值，創下歷史新低。4月20日WTI原油5月期貨合約價格下跌至-37.6美元/桶，當日跌幅超過300%，並創下原油期貨歷史上首次負價格。一般來說，商品期貨價格不會為負，因為實物交割的時候可以獲得對應商品，但此次原油期貨價格跌到負值意味著原油期貨多頭寧願倒貼錢讓接手買家運走原油。
WTI原油6月期貨價格也出現大跌。隨著5月期貨價格跌入負值，4月20日WTI原油6月期貨價格也大跌至21.4美元/桶，單日跌幅達15%，隨後4月21日繼續下跌至13.2美元/桶，創下歷史新低。近兩日，隨著悲觀預期的適度緩解，WTI原油價格出現一定程度回升，但4月27日WTI原油6月期貨再次出現大跌，單日跌幅超過20%。
隨著油價大跌，國際金融市場也一度出現動盪。4月20日-21日，標普500、道瓊斯工業指數均出現持續下跌，主要是能源板塊領跌帶動。油價大跌導致石油股集體跳水，能源板塊全面走低。4月20日，標普500指數下跌1.8%，道指下跌2.4%；4月21日，標普500指數下跌3.1%，道指下跌2.7%。受其拖累，主要發達國家股市在這兩日也均出現了明顯下跌。
原油期貨價格短期跌入負值有一定特殊性，主要原因是庫存接近歷史最高水平， 5月期貨頭寸多頭踩踏式平倉導致。4月20日鄰近5月期貨交割日，投機頭寸面臨移倉換月。無實物交割需求的投機者一般選擇提前平倉，若不平倉選擇強行交割，多頭將收到原油現貨。由於原油價格連續下跌，原油需求廠商已經大量囤油，截至4月17日的過去4周美國原油庫存急劇上升，環比增加了6328萬桶，庫存已經接近歷史最高水平。在需求疲軟和庫容稀缺的情況下，5月期貨多頭在平倉之時找不到交易對手方，造成多頭踩踏式平倉，價格直接擊穿0的底線，跌至負數。
2.短期供需矛盾仍未緩解
不光期貨價格出現異常波動，其實原油現貨價格也一直處於持續下跌的狀態。3月份OPEC+談崩後，沙特和俄羅斯石油大戰導致供給大幅增加，導致3月以來原油供需出現明顯失衡。國際油價開啟大幅下跌模式，3月6日-4月1日國際油價從45.6美元/桶下跌至15.4美元/桶，累計跌幅超過60%。
儘管4月12日OPEC+最終達成減產協議，也未能阻止油價的繼續下跌。經過美國的斡旋，4月12日OPEC+最終達成減產協議。具體來說，今年5-6月OPEC+將在基準基礎上減產970萬桶/天，7月-12月OPEC+將在基準基礎上減產770萬桶/天，21年1月-22年4月則將減產規模縮減至580萬桶/天。但原油價格並未因為減產協議的達成而停止下跌。4月12日以來油價再次進入波動下行，從4月9日的24.0美元/桶下跌到27日的13.7美元/桶，跌幅超過40%。
本輪油價持續下跌的主要原因是疫情在全球超預期擴散，各國採取管制措施導致經濟活動下降。3月疫情中心開始由韓國、日本等國轉移到美國和歐洲，3月中旬中國以外疫情開始集中爆發，3月下旬及4月初全球當日新增確診病例屢創新高。面對疫情的持續擴散，歐美各國政府均出臺防控措施，實行交通管制和居家隔離。3月10日意大利全國封城，西班牙緊隨其後，3月16日起美國各州陸續實施居家令，同日法國宣佈國家處於“戰爭狀態”。
目前普遍預計二季度全球原油需求量相比去年同期下降1200萬桶/天。嚴格的疫情防控措施直接導致經濟停滯，經濟活動大幅減弱，民眾出行需求斷崖式減少，進而導致原油需求的大幅減少。OPEC在4月月報中預測2020年二季度全球原油需求同比下降1186萬桶/天，而EIA也預計2020年二季度原油需求同比下降1220萬桶/天。
當前可以說是油價供需矛盾最激烈的時期。一方面，此次減產並不足以覆蓋主要機構預測原油需求的下降規模，市場對已經達成的減產規模並不滿意。另一方面，本次減產協議是從5月1日實施，遠水救不了近火。當前到減產協議生效仍有一段空窗期，原油供給沒有限制，而減產協議傳導到市場價格也需要一定的時間。
3.未來油價或大幅回升
本輪油價下跌的本質是需求衝擊下，產油國之間各自為戰，原油供給從壟斷型退化到類似充分競爭型。美國頁岩油技術發展之前，原油供給的主導權一直掌握在中東主要產油國之間，他們通過OPEC形成全球原油供給的寡頭壟斷。而由於美國頁岩油技術的發展，美國原油產量大幅增加，同時俄羅斯也趁機崛起，OPEC對全球原油供給的話語權逐步下降。特別是美國頁岩油並不參與到OPEC+協商中，這就導致當前全球原油供給逐步由壟斷型退化到類似充分競爭型。在新冠疫情帶來的巨大需求衝擊下，主要原油生產國都不願減產失去市場份額，就出現了目前原油市場暴力出清的局面。
當前油價已經低於大部分油企的現金成本，油價不會長期處於如此低位。以美國頁岩油為例，根據2017年主要頁岩油氣生產企業的年報披露數據可以發現，頁岩油的完全成本大概在45-55美元/桶左右，而現金成本在25-30美元/桶左右。儘管美國頁岩油企業多數採用衍生品工具進行套保，短期對低油價仍能具有一定的容忍度。但目前WTI的原油價格已經跌至20美元/桶以下，如果油價持續處於低位意味著美國大部分頁岩油企業無法維持正常的生產經營活動，目前美國已有1/3的油井因為低油價被迫關停。
而傳統油田的現金成本也大多高於目前油價水平。根據海通石化團隊的測算，傳統油田的完全成本在30-50美元/桶左右，現金成本在20-40美元/桶左右。其中分國家來看，沙特、委內瑞拉、俄羅斯、巴西原油成本相對較低，完全成本低於40美元/桶；加拿大油砂成本較高，以加拿大森科能源為例，2019年盈虧平衡油價73美元/桶。如果國際油價持續處於部分國家的現金成本之下，也會導致這些國家的原油生產被迫減產。未來隨著原油供給的大幅減少，原油供需失衡問題會得到一定程度的緩解，油價不會長期處於大部分油企的現金成本以下。
同時，長期的低油價將導致部分原油生產企業永久退出市場，未來原油供給或大幅收縮。目前油價已經低於大部分企業的現金成本以下，這意味著很多企業連基本的正現金流都沒有辦法保證。4月初，美國石油公司Whiting Petroleum宣佈已向德克薩斯州破產法院申請破產保護，成為2020年第一家因為低油價而陷入困境的美國石油企業。原油生產需要較長期的前期投入，一旦出現大量原油生產企業破產退出市場，未來一段時間內原油供給都難以快速恢復。
目前受疫情管控措施影響，各國經濟活動收縮，失業人數達到新高，消費者信心指數大幅下降。截至4月18日，美國過去4周新增的申請失業金總人數超過2300萬。而受失業飆升的影響，各國消費者信心指數驟降。美國4月密歇根消費者信心指數降至71，創下新低，德國4月份GFK消費者信心指數降至2.7，日本和韓國3月份的消費者信心指數分別降至31.1和78.4。因此，目前管控措施嚴重影響各國經濟，各國都處在疫情控制和重振經濟的兩難矛盾之中。
近日多國爆發反封鎖抗議活動，歐洲部分國家已經採取或將採取放鬆措施。失業及經濟萎縮威脅到了部分民眾的基本生存需求，人們對於抗疫封鎖措施造成的經濟停滯越來越不滿。近日美國賓夕法尼亞州、俄亥俄州、加利福尼亞州等多州的普通民眾走上街頭示威抗議居家隔離，要求重啟經濟。印度、法國、俄羅斯、巴西等全球多個國家也相繼爆發抗議活動。歐洲部分國家在疫情防控和經濟萎靡的兩難中開始逐漸傾向重啟經濟，已經採取或將採取放鬆措施。4月16日德國總理宣佈將逐步解除抗疫防控措施，重開部分商鋪，5月4日起允許中小學逐步復課；4月20日意大利總理宣佈將從5月4日起逐步放鬆封城；4月22日希臘政府表示正在制定計劃將逐步放鬆疫情管控。
未來，隨著歐美逐漸復工，或將出現較大的原油供需缺口推動油價大幅回升。當前原油需求的衝擊主要來源於疫情防控措施導致的經濟暫時停滯，但各國及時出臺了大量救助措施使得經濟基本面並未受到嚴重影響。隨著5、6月份歐美等主要發達國家逐步復工復產，未來經濟活動重新活躍或將帶動原油需求逐步恢復。相比之下，持續的低油價或導致未來原油供給大幅萎縮，這意味著屆時將出現較大的原油供需缺口，並帶動原油價格的大幅回升。
4.眼前的通縮，遠方的通脹
近期其實不光油價持續走低，其他工業品價格也均出現明顯下跌。作為工業的重要原料，截至到4月26日國際銅價年內下跌16.9%，國際鋁價下跌18.2%。而國內南華工業品指數和大宗商品價格指數業也分別下跌了16.6%和20.6%。
工業品的普跌均是因為經濟活動短期低迷導致的需求萎縮。隨著新冠疫情在全球的蔓延，各國出臺了嚴格的防控措施，居家隔離使工人無法返崗復工，疊加交通管制、物流受阻，工廠大面積停工停產。生產的停滯導致對工業品需求的下降，帶動主要工業品價格集體下跌。
受此影響，各國均表現出短期通縮跡象。3月美國CPI同比從2.3%快速回落至1.5%，3月歐元區調和CPI也從1.2%下降至0.7%。而國內方面，儘管受到食品價格帶動導致CPI同比仍然處於相對高位，但是2-3月非食品和PPI同比也均出現了明顯下滑，其中3月非食品CPI同比降至0.7%，為5年來新低。
但各國央行為防止出現金融危機而紛紛放水。為了維持美國金融市場的穩定，3月以來美聯儲採取了多項措施，並擴大了資產購買範圍和規模。同時，目前美國已經或者計劃出臺的4輪財政刺激總額將達到2.6萬億美元，佔到美國19年GDP的12%，美聯儲也將為天量財政赤字提供主要融資。受此影響，美聯儲資產總規模自2月26日開始迅速膨脹，至今的兩個月內增加了2.4萬億美元，增幅達到58.1%。
而歐洲央行和日本央行的資產規模在近兩個月內也分別增加了5946.3億歐元和31.4萬億日元。受到疫情的衝擊，歐洲和日本的經濟也陷入困境，目前日本已經確定將出臺108萬億日元刺激計劃，而歐洲各國或也將不可避免擴大財政刺激計劃，未來這些新增的政府債務也將由歐央行和日本央行承擔，帶來貨幣的大量投放。同時，為了穩定經濟增長，近期我國的信貸擴張速度也明顯加快，3月M2同比增速從8.8%大幅上升至10.1%，創下了17年3月以來新高。
從歷史情況來看，大幅放水往往會帶來商品價格的普漲。在全球央行大面積放水的情況下，疫情一旦緩和，經濟活動的恢復將帶來需求的回升，而為了救助經濟產生的政府債務並不會消失，央行投放的貨幣短期也難以收回，這就會導致通脹的形成。從歷史情況來看，M2和CPI的變化具有明顯的正相關性，每次出現貨幣增速大幅上升以後，往往都會出現商品價格的普漲並帶來通脹的攀升。而這一次，如果油價因為供給萎縮而出現大幅回升，或將進一步加重未來的通脹情況。
本文源自姜超宏觀債券研究
