主题评论
3月29日，英国首相特蕾莎•梅致信欧洲理事会主席图斯克，告知英国启动“退欧”程序。英国退欧正式进入倒计时，这意味着，未来两年中，有关英国退欧谈判的不确定性将一直影响市场。现在较能确定的是，英国将会采取“硬退欧”，即不会寻求留在欧盟单一市场。但最终到底是“硬退欧”还是“极硬退欧”，还要取决于欧盟的态度。从已经曝光的退欧指导草案来看，欧盟态度十分强硬，尤其是对于贸易谈判，要求必须在退欧问题上取得足够进展后才开始讨论新的贸易协定。
在经济方面，据英国政府内部估算，退欧后英国GDP会下跌9.5%（约2700亿美元），财政收入会每年损失660亿英镑；在政治方面，欧盟的“杀鸡儆猴”，以及苏格兰重新独立，退欧给英国带来的是一系列巨大的不确定性。与其对不确定性冥思苦想，不如抓住更多确定性！
我们认为，在英国退欧期间，有几个较为确定的判断：
判断一：英镑不会大跌
英镑在上周初下跌，但在3月29日（英国首相正式启动“退欧”程序）后逐渐回升，全周上涨0.6%。这还是在美元指数上周上涨0.8%的背景下出现的（图表1）。英镑上涨并不意外，首先，不确定性降低。英国正式启动退欧谈判意味着“靴子落地“，明确了谈判和退出时间，不确定性减少一分，无疑利好投资者。其次，英镑当前位置已经充分反映了退欧预期。英镑在去年退欧公投后下跌了13%，在去年“十一”期间因为首相的“硬退欧”态度而出现单日“闪崩”2.2%。经历这两次大跌后，英镑并未像英国股市那样恢复，而是维持在历史低位（图表2）。当前英镑的低水平其实已经反映了市场对于英国退欧以及硬退欧的悲观预期。如果后期退欧谈判顺利，英国经济稳定复苏，英镑还可能进一步上涨。再次，来自美元的压制较低。去年美联储再度加息时，英镑两天内下跌了2%，但在今年初美元走弱时，英镑趁机回升。从美联储加息节奏保持温和、特朗普刺激计划较难落地、以及美国经济本身没那么强健等角度，我们一直认为美元今年难以大幅上涨，这也将缓和其对英镑的压力。因此，我们认为
后期英镑大概率不会大幅下跌，即便退欧谈判出现较大利空，英镑兑美元的跌幅可能也在5%以内。至于1.05的历史大底，那只是在美元最强时候出现，目前1.20就是较强的支撑。不过，毕竟英国退欧仍面临较大的经济和政治不确定性，未来英镑也没有很强的上涨动力。中期来看，英镑汇率或将维持震荡状态。 
判断二：通胀保持温和
英国通胀自2015年10月触底后，就一路回升，2016年下半年加速上涨（图表3）。除了油价上涨导致多国通胀水平上涨这一共同理由之外（详见《是时候配点黄金了》），英国通胀上涨还有其特殊性——英镑贬值。由于英国50%的食品、70%的果蔬依赖进口，英镑贬值直接影响了食品类价格的上涨，而油价对机票等交通工具费用的影响较大。从CPI细项中就能看出，2016年后食品类和交通类CPI同比上涨速度远高于其他类商品（图表4）。最近数月CPI数据公布后，英国统计局多次表示食品和机票价格上涨是推升通胀的主要原因。我们不认为油价能够保持去年涨势，也不认为英镑会有去年跌幅，但
只要油价维持在50-60美元/桶的水平、英镑不出现大幅升值，英国通胀水平将保持温和上涨。预计后期英国CPI同比会回落至2%以内，并维持在1.5%-2%之间。
判断三：房地产市场继续繁荣
退欧公投后，英国房价出现了短期下跌，但并未改变整体走势。近期英国房价再度攀升，伦敦地区购房均价已经达到65万英镑的历史高位（图表5）。英国房价走势不仅没有受到退欧的影响，反而继续受到海外投资者的追捧。这其中，除了英镑贬值的因素外（英镑贬值导致英国房屋相对价格下降近20%），还有一些避险的考虑。我们在《现在是投资英国房地产的好时机吗？》中提到，英国经济稳定、法律体系透明完善、与欧洲大陆的一海相隔又使其隔绝了一些地缘冲突事件。在当前欧洲政治局面极其不稳的背景下，英国适时退出反而增加了英镑资产的避险价值。最重要的是，英国房地产市场长期处于供不应求的状态。目前，英国在售房源量为历史同期最低，而销量却非常稳定，因此英国房屋库存去化速度不断加快，住房需求缺口也不断加大（图表6）。再加上英国央行维持低利率水平，英国房贷优势也非常明显。所以，我们认为，
英国房地产在中长期内都是较好的投资选项。
英镑和通胀保持稳定，房地产市场继续繁荣，是未来英国退欧谈判两年时间中较为确定的方向，也可以看作是英国退欧带来的不确定性中的一些机会。而说到不确定性，黄金显是不错的对冲品。
海外政策追踪
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美联储官员态度不一，加息节奏仍会缓慢
上周又有多位美联储官员发表对于货币政策的观点。大部分官员表现出的态度与3月议息会议上的较为一致，即认为今年总共加息3次比较合适。但波士顿联储主席罗森格伦（Eric Rosengren）则表现得较为鹰派，认为美联储今年应该加息4次。其理由是：为了避免未来采取激进加息的做法损害经济，不如现在就把经济过热的苗头扼杀住。他还引用了费城联储银行的“专业预测者调查”（Survey of Professional Forecasters），指出今年美国GDP增速有望超过2%，这就更不支持超宽松的货币政策。同样表现鹰派的还有旧金山联储主席Williams和克利夫兰联储主席Mester。他们认为今年美联储不仅需要加息，还要进行缩表。在这种言论的引导下，美元指数逐渐回升，全周上涨0.8%，至100.54，为二周以来最高位（图表8）。
但上周后半，纽约联储主席杜德利、圣路易斯联储主席布拉德、明尼亚波利斯联储主席卡什卡利均对美国经济表达了谨慎的论调，他们对于美联储加息的态度更偏鸽派。作为美联储三号人物的杜德利更是直接表示，“美联储并不想终结市场狂欢派对，只是降低狂欢程度”。
在鹰鸽言论冲突之下，期货市场显示年内美联储加息次数维持在 2.5次左右。亚特兰大联储的GDPNow模型对美国一季度GDP增速的预测不断下调，目前只有0.9%。现在最不令人满意的数据之一就是薪资增速，2月份该数据不及市场预期，再加上通胀水平可能会随着油价低迷而回落，我们依然认为美联储加息不会太快，年内再加一次就已比较合适。如果后期美国经济数据表现不佳，官员们鸽派言论也会增多。
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欧美货币政策继续分化
上周欧洲央行管委Nowotny称， 欧洲央行不想过早加息， 不应过度解读月度数据。Nowotny还称，欧洲央行已大致确定了今年的货币政策走向，除非欧元区经济有很大程度改善，没有必要改变它。这显示出，欧央行远没有市场想象中那么鹰派。3月9日欧央行会议后，市场曾将德拉吉的措辞变化解读为，欧央行将会比预期更快地收紧货币政策。显然，欧央行决策者对市场的反映感到吃惊，并且希望安抚投资者，暗示宽松政策远未结束。
在大洋另一边的美国却是不同的光景。多数美联储官员近期没有表现得很鹰派，大多支持今年继续加息1到2次。无论美联储如何行动，其收紧货币政策的步伐都不会突然转向。所以，欧美央行之间的货币政策分化还将继续加大。在这种预期影响下，美元近期企稳回升，欧元则出现回落。后期美元或将继续保持这种震荡的态势，我们维持美元今年波动区间在98-103之间的判断。同时，受到欧央行宽松、英国退欧以及德法大选等因素的影响，欧元也不会有很强的表现。
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英国即将开启退欧谈判，关注欧盟态度
上周三（3月29日）英国首相特雷莎·梅正式启动退欧程序。这意味着，未来两年中，有关英国退欧谈判的不确定性将一直影响市场。现在比较能确定的是，英国将会采取“硬退欧”的方式，但到底是“硬退欧”还是“极硬退欧”，还要取决于欧盟的态度。为了避免其他成员国效仿英国，欧盟或将“杀鸡儆猴”，给英国开出及其苛刻的退欧条件。
我们不妨对英国退欧的前景作简单预判。经济方面，根据英国政府内部资料，“硬退欧”后财政部每年将损失660亿英镑的税收，同时英国将会损失9.5%的GDP，以2015年GDP计算，这个损失约为2700亿美元。经济下滑需要政府刺激，这将更加加重财政负担。除此之外，由于政策的不确定性，部分金融企业外迁可能导致失业率增加。如果国外投资客减少，一度非常繁荣的房地产市场也可能会有调整。
不过，值得乐观的是，英镑可能不会出现暴跌，毕竟目前已经处于30余年的低位。且此前英镑的几次暴跌已经较充分反映了“退欧”和“硬退欧”的预期，上周英镑就出现先跌后涨的走势（图表9）。但这两年英镑大概率维持底部震荡，难有大涨机会。受益于英镑的低迷，英国通胀可能还会保持温和（图表10）。这是英国近期通胀上涨有别于其他国家的地方，英国50%的食品、70%的果蔬依赖进口，英镑贬值会带来物价被动上涨。
英国退欧到底会带来什么，不确定性还非常大，后期更需要关注欧盟官员的态度。
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港股下跌不改长期向好
根据EPFR最新数据，上周资金再度流入新兴市场股市和债市。但新兴市场股市普遍下跌，或因市场对特朗普刺激计划预期进一步降低。同时，上周美元小幅回升也导致新兴市场货币出现回落。尤其是南非兰特上周暴跌近8%，总统祖马突然换掉包括财长在内的20个部长，原本就存在的政府内部矛盾恶化。三大评级机构都表示，南非政府内部的大规模人事变动可能会促使南非的评级被下调。未来南非兰特或将继续下跌（图表11，图表12）。
上周恒生指数全周下跌1%左右，主要被国企概念股票拖累，恒生国企指数全周下跌近2%。如果分行业看，房地产板块的跌幅最大，恒生中国内地地产指数全周下跌3.7%，其中远洋集团、世茂房地产和万科等股票均下跌超过7%。在近期多地收紧房地产政策后，上上周末北京出台地产新规，全面叫停“商改住”。本轮房地产调控力度不可谓不大，房地产企业遭到沽空不难理解。
除了房地产板块，互联网板块也助长了跌势。恒生互联网科技业指数下跌了3.4%，美图公司全周跌幅高达21.4%，长飞光纤光缆、阿里健康等都是内地企业股，辉山乳业的惨痛经历让投资者对内地企业更为谨慎。
当然“北水南下”情绪并未就此遭到打压，暴跌的美图就有南下资金大幅抄底。拉长时间来看，今年春节后，南下资金加速扩张，中国人寿、腾讯控股等最活跃成交股票都有南下资金参与。由于新进入资金的不断增多、政治经济的稳定以及相对便宜的估值，我们继续看好港股今年的走势。相对于房企等大盘股，中小盘股票更容易受到南下资金的影响。一些因为流动性差、市场低等因素被忽视的优质中小公司，若能够被纳入“港股通“标的，一定会在内地资金的推动下迎来较大行情。
大类资产走势
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油价大幅反弹
油价大涨
上周WTI原油期货报50.6美元/桶，环比大涨5.5%；布伦特原油期货报53.5美元/桶，环比上涨3.5%（图表13）。上周原油基本面较前一周明显改善，主要是美国库存大幅下降。EIA数据显示，上周美国原油库存降至86.7万桶，远好于预期；汽油库存减少370万桶，远大于预期的190万桶。同时，市场愈发认为“减产协议”会延续。但美国油服公司贝克休斯数据显示，上周美国活跃钻机增10座至662座，连升第11周，本季增幅为2011年中以来最大。我们此前提示，在油价低于50美元/桶的位置，美国页岩油厂商的利润可能会遭到不少挤压。如果后期没有特别消息影响，短期内油价反弹或会持续，并在50-60美元的区间内寻找新平衡。
金价收平
上周COMEX黄金报收1247.4美元/盎司，环比下跌0.1%（图表14）。上周黄金价格出现较大起落，一度上攻至1264的高位，但最后收平。黄金近期上涨主要得益于美元下跌，上周在美国多项数据表现良好，以及美联储官员整体讲话偏鹰派的影响下，美元回升，施压金价。但黄金仍受政局不稳、特朗普医改失败、英国退欧等风险事件的支撑。上周黄金多空双方打平，但多数交易者看好下周黄金走势。需要注意的是，下周将有美联储和欧央行3月议息会议纪要公布，美国3月非农数据也会发布，或将对美元和黄金的走势产生较大影响。
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欧股普遍上涨
美股小幅企稳
上周美股结束一周前的大跌，企稳回升，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数环比分别上涨0.3%、0.8%和1.4%，至20663.22、2362.72和5911.74（图表15）。上周美股回升主要是受到良好经济数据的刺激：2月核心PCE同比达到1.8%，高于预期的1.7%；2月个人收入环比0.4%，符合预期；3月密歇根大学消费者信心指数终值96.9，高于2月份的96.3；3月芝加哥PMI创2015年1月以来新高，达到57.7。但市场对美国经济的预期已经不及此前，特别是亚特兰大联储的GDPNow模型将美国一季度GDP的预期不断下调至0.9%，再加上特朗普刺激计划在医改投票撤销后更显不确定，二季度美国经济或出现下修。在美股估值水平已然较高的背景下，经济基本面和政策面的不确定性或继续给美股带来压力。
上周初英国股市小幅下跌，欧股普遍上涨，法国CAC40指数、法兰克福DAX指数和意大利ITLMS指数分别上涨2.0%、2.1%、1.3%（图表16）。英国股指下跌并不令人意外，上周英国正式启动退欧谈判，出于对未来英国经济前景不确定性的担忧，市场在上周初出现大跌，但随后逐渐修复，英国FT100指数全周小幅下跌0.2%。预计未来英国股市会间歇受到退欧谈判的影响，短期内变化不大。欧洲其他国家股市表现良好，因欧央行管委再次表示，市场过度解读了上次议息会议上德拉吉的态度，欧洲央行不想过早加息，这种偏鸽派的言论再度提振市场。本周欧洲央行将公布上次会议纪要，值得投资者关注。
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欧债收益率下行
上周美债短期收益率上涨，1年期和2年期国债收益率分别上行3bp和1bp，10年期国债收益率则维持于2.4%（图表17）。上周美联储多位官员继续发表讲话，与前一周一样，基本没有超出市场预期的言论。不过，纽约联储主席杜德利、圣路易斯联储主席布拉德、明尼亚波利斯联储主席卡什卡利均对美国经济表达了谨慎的论调，这直接压低了本来有所上行的美债收益率。
上周欧元区公债收益率普跌，德国10年期国债下行8bp，至三周最低位（图表18）。欧债收益率普遍下行主要受到欧央行管委宽松言论的推动。欧央行管委会对于市场预期明年初会加息感到吃惊，明确表示宽松的货币政策远未结束。英债则受到英国退欧的影响，英国政府正式启动了退欧谈判，英国10年期国债收益率跌至月初以来最低位。后期投资者需要对英国退欧谈判保持密切关注，并紧跟法国大选进度。有分析指出，若勒庞胜选，其冲击（从国债息差的角度衡量）可能是欧债危机初期影响的五倍。目前勒庞的胜选概率在40%左右，法国大选还存在较大不确定性。
经济数据追踪
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上周重要数据汇总
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本周重要数据一览
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