4月2日，瑞幸自爆造假22亿的公告成为了愚人节之后的第一个头条。
起因在于2月1日著名做空机构浑水研究（Muddy Waters Research)发布的一份报告，对于瑞幸财务及运营数据捏造进行详细说明，报告长达89页，分别从定性的商业模式分析及定量的调研数据两方面入手，认为瑞幸业务不可持续，且经营业绩造假。
4月2日，瑞幸自爆承认了造假的事实。一时间，瑞幸股价闪崩80%，门店一时消费订单激增。
浑水是如何发现瑞幸造假的？我们试图对做空报告的分析思路进行解析。
做空报告总共分为两部分，一部分是欺诈，涉及造假推断以及管理层异常行为；一部分是商业模式陷阱，通过行业分析及对标市场分析，论证瑞幸业务模式不可持续。做空报告的分析思路主要从如下匿名信息、实地数据调研、管理层背景调查及行为分析、商业模式分析四个方面给出了具体的证据，我将结合审计思路对报告的思路进行还原和细化，帮助您更好的理解报告内容。
一、匿名信息提供做空方向
发现造假的起因是一份匿名报告，给出了伪造数据的线索。业内有人猜测是内部高密，这可能是一切做空报告确认方向的起点。比如做空机构发现取餐码跳号，是从内部群里获取到的消息——2019年11月23日通知运营店长注意取餐码随机数字递增的证据。
二、实地调研推断数据造假
做空报告中给出的证据如下：
确凿证据1：单个门店的每日销售商品数量在2019年Q3和Q4分别至少被夸大了69%和88%，支撑证据为11260小时的门店流量视频。我们调动了92名全职和1418名兼职人员进行实地监控，记录了981个工作日的门店流量，覆盖了100%的营业时间。门店选择基于城市和位置类型分布，与瑞幸所有直营店的组合相一致。
确凿证据2：瑞幸的“单笔订单商品数”已从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。
确凿证据3：我们收集了25843张顾客收据，发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少1.23元人民币或12.3%，以人为地维持商业模式。真实情况下，门店层面的亏损高达24.7%-28%。排除免费产品，实际的销售价格是上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。
确凿证据4：第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其在2019年第三季度的广告费用150%以上，特别是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门店层级的利润。
确凿证据5：25843个顾客收据及其报告的增值税数字显示，瑞幸在2019年第三季度来自“其他产品”的收入贡献仅为6％左右，相当于近400％的膨胀率。
分析做空机构的数据内容，可以总结其分析方法如下:
1、从最小颗粒度——每日订单数出发测试
做空机构派人监控覆盖在各大位置各大城市的门店从开门到关门的视频，平均每天11.5小时，通过981个门店开店时间内的订单+外卖单计数，推算门店日订单数为230个，再乘以每笔订单数1.14（下面第三点说明计算过程），可以得出每日销售商品数为263个/门店。可以支持的证据是11260小时的记录存储客流量数据。
这种方法有点类似审计学中对于制造企业的生产能力的现场验证思路，通过到生产线实地观察，记录实际正常运转的产线数量（即瑞幸门店数）和每条产线一条的产量（即门店订单数），并核验生产组的日志记录，检查每个环节是否有记录和复核
。2、检查订单号是否连续
提货码是每个咖啡订单完成交付的证明，类似于交货验收单。由于所有的订单都是在线下单和支付，线下提货，所以当下单时，会生成一个三位数的提货号码和一个二维码，方便在店内提货。因此连续的提货码可以视为一种有效的检查订单真实性的证据。但当检查发现取货码随机跳转，则证实订单连续性的证据消失。这在审计中是一个造假信号，需要寻找有效的其他唯一编码作为替代，比如订单号码（假设满足连续无重复条件），来检查系统计数的逻辑准确性。由于2019年年报尚未披露，整个唯一性指标没有得到答案。
由于跳号的存在，通过实际下单验证，做空报告认为同一家门店在同一天的在线订单数量夸大范围从34到232，相当于平均每天106个订单或72%的平均线下订单量。但我认为此处还需进一步确定，瑞幸的在线订单数是否以取餐码为准，正常情况下公司系统设计是以订单号进行计算。
3、推算每笔订单商品数
仅有每日订单数，无法转化为销售商品数，因此需要进一步知道每笔订单对应的商品数。做空机构通过收集来自45个城市2213家门店10119名顾客的25843张收据，每个订单的提货和送货量分别为1.08和1.75，或混合1.14(99%可信水平)。因此采取1.14个商品数作为计算基础，并得出结果——从2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。结合访谈结果，认为下降趋势符合真实情况。
4、推算商品销售单价
有了销售商品数，需要单价，才可以对应计算营业收入。这里使用的原始资料仍然是上面25843份收据，上面显示的净售价只有9.97元人民币，而瑞幸报告上面2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币，因此得出结论推高了售价1.23或12.3%。
针对销售商品单价敏感性，也论证认为瑞幸的客户有效单价在12元以下，而不是超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。
综上，计算真实的营业收入规模应为：每日订单数*每订单商品数*每商品净售价*门店数*月份数3=季度营业收入额
每日每店收入263*9.97=2622
折算每月每店收入为2622*30=78663元
平均店铺数为3322个
则Q3季度总的营业收入为3322*78663元=784百万
结合单价为9.97元，每日销售量263的水平产生的单店亏损为-26.9%计算
Q3季度的毛利为784*（-26.9%）=-210.9百万元
结论：与报告上的利润186百万对比，报告虚增397百万
5、广告费用支出
做空报告认为瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。采用的方法是对比CTR市场研究跟踪的数据，即利用第三方数据验证数据真实性。类似于审计中常用的客户函证法，通过对交易对方函证，由对方证实业务发生及金额一致，并于其他上市主体的公告内容交叉验证。
分众传媒的广告收入是在“广告播出时”确认的，即意味着收入的确认采取履约即确认的方式。广告费用的确认需遵循权责发生制，即在哪个区间发生则需要在哪个期间进行费用确认。
报告上的广告支出为382百万，但CTR数据显示为46百万，对比现在广告费虚增336百万。此处，我认为有点不严谨，目前广告行业的收入确认也可能会存在跨期延迟，因为广告投放会存在播放证明和账单确认的延迟，行业里也有延迟确认的可能。因此如果可以放大宽度，看看年度广告支出数据更严谨。
分析到此处，营业收入规模虚增及去向基本可有初步推测，就是收入及费用的同步虚增。
6、税金比例倒推营业收入类型占比
通过收据单的品种类型占比与报告中披露的品种不一致，另外就是通过申报的增值税税率倒推主要成分应该为6%的商品。这个思路比较新颖。
综上，通过长达11260小时的门店流量监控视频，动员92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，对于门店日订单数、订单销售金额、每笔订单商品数、其他产品销售占比进行样本抽样，并反推实际的平均情况。认为报告数据存在夸大和逻辑不符的造假。
三、管理层行为异常分析
报告中给出的具体内容如下：
危险信号1：瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的49%的股票（或流通股总数的24%），令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。
危险信号2：神州租车（HKEX：699 HK）（“CAR”）的既视感：瑞幸董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州中撤走16亿美元，而少数股东则损失惨重。
危险信号3：瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从神州优车UCAR（838006CH）转移给其关联方王百因。神州优车、宝沃、王百因将在未来12个月向北汽-福田汽车支付59.5亿元人民币。现在王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。
危险信号4：瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”策略，这更可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式。
危险信号5：瑞幸的独立董事邵孝恒是/曾是一些非常可疑的在美国上市的中国公司的董事会成员，这些公司的公开投资者蒙受了巨大损失。
危险信号6：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月，彼时他是北京口碑营销策划有限公司（“iWOM”）的联合创始人兼总经理。后来，iWOM与北京氢动益维科技股份有限公司（“QWOM”）成为关联方，后者现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易。
分析：瑞幸的大股东及管理层分别存在大额套现、大股东关联交易利益侵占、管理层存在瑕疵等问题，故而对公司本体的诚信及操作目的产生质疑。在国内上市中，管理层的稳定性以及诚信问题会是上市核查的重点，关联方交易也是重点防控对象。美股市场显然对于大额的关联方交易并没有监控到。
也正因为上述过往大股东套现的历史，神州租车也一同经历了股票的滑铁卢。如果资本市场对于管理层的历史扒皮像娱乐圈一样，八的干干净净，对于资本市场上的清肃是一种好事。
四、商业模式分析
报告中给出的内容如下：
商业模式缺陷1：瑞幸提出的针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的：中国的咖啡液人均摄入量为86mg/天，与其他亚洲国家相当，其中95%的摄入量来自茶叶。中国的核心功能性咖啡需求市场规模较小并处于温和增长趋势。
商业模式缺陷2：瑞幸的客户对价格敏感度高，留存率依靠优惠的价格促销来驱动。瑞幸试图降低折扣水平（即提高有效价格）并同时增加同一门店的销售额，这是不可能完成的任务。
商业模式缺陷3：无法获得利润的有缺陷的单位经济：瑞幸破碎的商业模式必然会崩溃。
商业模式缺陷4：瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的轻人工门店模式仅适用于生产已经上市十余年的“1.0代”茶饮料，而领先的新鲜茶饮玩家在五年前就率先推出“3.0代”产品。
商业模式缺陷5：小鹿茶于2019年9月启动其特许经营业务，而彼时其并没有至少两家直营店运作满一年。因没有按法律要求在相关机构注册，小鹿茶的特许经营业务面临很高的合规风险。
分析：通过市场定位、公司战略、顾客定位及法律合规风险进行论证，认为瑞幸商业模式不具备可持续性。此处论证为定性论点，所谓幸存者偏差，存活下来的公司他的商业模式就是对的，没有存活下来的分析论调就会认为错的。我相信在瑞幸上市的时候，也会有一堆分析机构是认可其商业价值的。此处，不做赘述。
总结：烧钱造的泡沫易碎，且行且成长
综上，做空机构用了最基础的方法，从一个匿名信息出发（匿名信息很可能给了销售造假和广告支出的方向），实地门店调研，从最小的单位每日每店订单数出发，一步步推断营业额及营业利润的金额与账面的差异，并结合管理层在资本市场上的种种操作，论证出瑞幸存在造假行为。4.2日瑞幸自爆出22亿的营业额造假，几乎占到了全年营业额（市场预估46亿）的一半，如此大的造假，审计师在通过系统审计时穿行测试理应可以发现，且种种审计方法都可以出现疑问。
烧钱砸店面数砸用户规模，是互联网的经典思维，例如一地鸡毛的共享单车、曾经百团大战中大胜的美团，但是没有硬核的品牌定位及盈利能力，始终是泡沫下的美好，那些裹挟些民族情怀及美好愿景的故事，终究成了一场笑话。只是，这场破灭，并不只是大股东陆正耀一个人的破灭，那些怀着美好梦想加入瑞幸的年轻人们、美股上市的中概股们都切切实实受到了伤害的。希望中国品牌和企业能够学会脚踏实地，而不是仅仅用讲故事的方式发展企业，从中牟利，泡沫易碎，企业家们需且行且成长。
附：做空报告原文来自公众号港股挖掘机
