華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
健康元(600380)
利潤端業績略超預期
公司2019年實現營業收入119.80億元（+6.93%yoy），歸母淨利潤8.94億元（+27.87%yoy），其中健康元（不含麗珠集團、麗珠單抗）實現營業收入29.48億元（+5.15%yoy），歸母淨利潤3.82億元（+26.96%yoy），扣非淨利潤3.69億元（+27.28%yoy），利潤端略超預期系銷售費用率下降2.4pp。考慮到：1）麗珠集團檢測試劑盒走出國門；2）疫情影響原料藥供給，價格上漲；3）布地奈德獲批在即，我們調整公司20-21年EPS至0.56/0.65元（前值0.53/0.61元），分部估值法下估值299.95-334.44億元，對應20年PE27.3-30.5x，給予目標價15.29-17.08元，維持買入評級。
加磅研發，盈利能力持續提升
1）2019年公司毛利率同比提升2.0pp，淨利率提升1.3pp；2）管理費用率同比提升1.9pp，系健康元及麗珠集團計提中長期事業合夥人持股激勵基金（健康元計提1493萬元）；3）2019年公司經營性淨現金流同比增長26.67%，系麗珠集團2018年匯繳處置珠海維星實業股權產生的企業所得稅所致；4）公司佈局呼吸、單抗、微球、脂微乳四大研發平臺，2019年研發費用為9.06億元，同比增長27.8%。
原料藥大幅漲價，2020銷售可期
除麗珠集團與麗珠單抗，2019年公司各板塊表現平穩：1）原料藥實現銷售收入15.05億元（-4%yoy），其中7-ACA銷售10.12億元，同比下降約7%，主因四川科倫滿產供應增加導致價格下降（2019年均價410元/kgvs2018:450元/kg），2020年受疫情影響，7ACA3月份價格跳升至450元/千克（2M20:355元/千克），我們預計全年收入有望實現15-20%增長。美羅培南混粉實現銷售收入2.78億元，同比增長約45%；2）製劑板塊實現收入11.05億元（+25%yoy），其中美羅培南銷售10.65億元（+24%yoy），2020年有望保持20%以上增長；3）保健品板塊承壓（-8%yoy）。
呼吸管線打造向上空間
公司為國內呼吸領域龍頭，多項重磅產品卡位領先：1）複方異丙託溴銨吸入溶液2019.4獲批上市，19年完成21個省的招標掛網（5億銷售峰值）；2）左旋沙丁胺醇吸入溶液2019.9獲批上市，2019年完成14個省的招標掛網（10億銷售峰值）；3）布地奈德混懸液（銷售峰值超20億）預計2020年年中上市；4）在研管線儲備豐富：異丙託溴銨氣霧劑/溶液劑、布地奈德氣霧劑、乙酰半胱氨酸吸入溶液申報生產；妥布黴素吸入溶液、富馬酸福莫特羅吸入溶液、沙美特羅氟替卡松粉霧劑正在臨床試驗中；鹽酸氨溴索獲臨床批件。我們採用DCF估值法計算公司呼吸管線估值超50億元。
風險提示：產品研發進展不及預期、核心產品降價的風險。
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