1、當日市場展望
週三債市表現較弱，尾盤利率繼續貢獻2bp的上行幅度，全天看主要是因為風險偏好回升和供給擔憂，一方面股市表現好於預期，原油價格尾盤出現一波拉昇；另一方面節後首個交易日國債大額髮行，供給壓力催生債市悲觀情緒。
但是我們思考下，債市是否具備利率大幅持續上行的基礎？我們認為，現階段處於利率低位，短期利率可能會有所調整；但中長期還不具備這個基礎。後期海外將集中公佈4月宏觀數據，已有的數據顯示4月全球經濟都將出現“大坑”，外需下挫，同時國內經濟基本面和貨幣政策趨勢都沒有改變，同時特朗普在大選壓力之下使得中美關係仍存在不確定性。
那麼市場在擔心什麼？（1）今天國債發行1340億，但國債大額髮行並非常態。從我們此前的統計來看，國債、政金債的發行相對平穩，而地方債在10年、30年品種上的發行增量較大。5月供給層面，地方債的供給壓力會更大，但歷史數據看，地方債供給對於政金債的影響有限，政金債主要還是受到自身供需影響。後期需要持續關注日內政金債供給較大的交易日。同時，需要關注央行是否會採取對沖措施，畢竟如果供給太多，利率上行也會帶來融資成本的上升壓力。
（2）股市。近期的利多可能在於兩會召開對於預期的穩定，但這個因素前期已經有了比較充分的反應，是否具有持續性還存疑。
（3）最大的風險是利率太低，市場處於“恐高”情緒中。現階段相對比較確定的是外需弱，但由於國內處於數據真空期，對於經濟的預期只能通過高頻數據，而高頻數據一方面可能與經濟數據背離，另一方面不同的人解讀不同，尚未形成一致預期。可能出現的情況是市場預期在慢慢發生轉變，但這也是薛定諤的貓，沒法證實或證偽，只能事後去總結。因此目前，我們認為債市短期有所調整，但在沒有明顯催化劑的情況下，趨勢性上行的壓力不大，建議逢利率高點買入，做波段交易。
2、早盤市場策略
五一期間海外包括PMI終值等宏觀數據多數低於預期，同時特朗普指責中國對新冠疫情處理不當，且提到加徵關稅等報復措施。假期期間海外股市整體小幅下跌，美債利率波動不大，油價反彈，風險偏好出現回落。國內方面，五一期間旅遊消費數據同比跌幅仍然較大，尚且看不到需求明顯恢復的行情。因此整體上假期期間海外風險偏好回落、中美關係的不確定性以及國內外數據偏弱，利率上行風險不大。短期需要關注：（1）節後隔夜利率能否回落，若資金面寬鬆將會持續利好中短端打開下行空間；（2）本週中國的外貿數據以及美國非農數據；（3）中美關係的不確定性。日內關注股市和資金面對於債市的擾動。
3、利率上行或受到供給、風險偏好的影響
早盤利率出現了較為明顯的上行，我們認為一方面可能與市場對5月利率債供給放量的擔憂有關，另一方面股市低開高走表現偏強也對市場情緒帶來了一定影響。但從市場中期趨勢看，基本面方面5月即將公佈的4月經濟數據很難再出現類似3月的顯著改善，外需下滑對出口的影響也將在4月外貿數據數據中得到顯現，五一假期消費同比大幅下滑預示著5月消費也將表現低迷，基本面並不支持利率趨勢性反彈；政策方面除了4月宣佈的第二次定向降准將在5月落地外，政治局會議提出的進一步降準降息也將逐步兌現，貨幣政策寬鬆趨勢仍在；資金方面考慮到貨幣政策寬鬆趨勢仍在，資金面不存在顯著收緊的基礎，早盤7天資金大量融出也表明市場對未來資金面保持寬鬆的預期依然強烈。因此中期內債券依然相對安全，短期的利率波動反而帶來的是交易機會，不必因利率的波動而過於恐慌。
4、債市供給跟蹤
今天利率債供給較大，主要有1340億國債、300億農發，無地方債發行。上午利率有所上行，可能和市場擔心國債供給有很大關係。近期來看，市場對於5月份利率債供給的擔憂較大，從我們此前的統計來看，國債、政金債的發行相對平穩，而地方債在10年、30年品種上的發行增量較大。但是地方債供給增量對於政金債的影響是否同步？數據顯示並不完全同步。地方債供給更多地對地方債利率產生影響，而政金債主要還是受到自身供需、基本面的影響。
因此本週7號、8號的政金債供給量相對不大，而地方債分別僅77億、300億左右，因此後期利率債受到供給的影響會減弱，供給對利率造成的上行壓力不用過於擔心。
5、午盤債市跟蹤
上午行情主要表現股強債弱，但股債之間的聯動並不完全同步，早盤10年半之前利率上行較快，但此時股市整體低位震盪，債市可能受國債發行擔憂的影響；而後股市攀升，但利率變動不大。10年活躍券利率上行2.5bp左右，資金面寬鬆，上午融出居多。此外，上午美國貿易辦公室提到，考慮將部分中國商品關排除延長一年。在此之前就有過一次延長期，這次仍然更多的是應對疫情導致美國本土經濟下挫的需要，對沖下行壓力，後期仍需關注特朗普政府的對華貿易態度。
因此上午的表現實際上並沒有明顯的利空因素支撐，國債供給加量不是長期變量，明後兩天利率債基本回歸常態供給。中期層面外需下挫和內需恢復還需要時間休整，在此期間若沒有新增催化劑，債市利率進一步反彈壓力不大，可能維持震盪行情，建議持券觀望。下午繼續關注股市上漲的持續性，一級招標以及海外開盤後市場的風險偏好。
6、棚改專項債意在防風險，對房地產提振有限
據媒體報道，棚改專項債將恢復發行，部分地方已在梳理棚改專項債項目清單。監管部門對本次棚改專項債提出三個要求，一是此次棚改專項債僅支持已開工項目，且不得用於貨幣化安置項目。二是棚改項目必須納入年度棚改計劃任務。三是棚改項目信息與相關材料要件信息一致，如立項批覆、用地預審、“一案兩書”等。對此我們認為：
此次棚改專項債發行僅針對存量項目，有利於託底房地產投資，但對房地產銷售和相關消費影響有限。由於這一政策的主要目的在於避免現有棚改項目因資金緊張出現半拉子工程，更多是出於防風險的考慮，而非新增棚改項目，而且不允許用於貨幣化安置，因此對房地產增量需求及房地產相關消費的提振作用有限，但對存量棚改項目的房地產投資能起到一定的託底作用。
根據此前兩批共2.29萬億提前批專項債的發行要求，均不得用於棚改領域，此次即使允許棚改專項債發行，最早也只能納入第三批專項債發行計劃，若按照目前市場主流預期的全年3.5萬億專項債額度計算，未來尚有1.21萬億的專項債額度未發行，考慮到剩餘的專項債不可能全部用於棚改，今年棚改專項債佔比較去年（佔比達1/3）下降幾成定局，疊加疫情對經濟預期和收入預期的衝擊，房地產投資或仍將面臨一定下行風險。
7、高頻更新
從高頻數據顯示的情況看，發電耗煤、水泥出貨率抬升，江浙織機、汽車鋼胎開工率偏低，假期出行及消費數據表現尚可。
發電耗煤方面，五一期間六大電廠日均耗煤快速回升，部分受到各地氣溫異常升高影響，近幾日氣溫回落，關注發電耗煤反彈的持續性。截至5月6日，發電耗煤當月同比-3.5%，明顯高於4月的-13%。
水泥方面，隨著下游基建等項目集中開工，前期積壓需求釋放，上週全國水泥平均出貨率抬升至91.4%，環比、同比分別提高3.3、6.4個百分點，為近三年最高水平，其中華東華南地區發貨率突破100%，目前總體銷大於產。庫存繼續去化，全國範圍內水泥價格小幅震盪，地區之間出現分化，南方水泥價格表現整體好於北方。
化工行業方面，目前尿素開工率、PTA產業鏈負荷率遠超去年同期水平，聚酯工廠產業鏈負荷率雖低於去年同期但已接近去年年底，但江浙織機產業鏈負荷率仍明顯偏低。從庫存角度看，除聚酯切片外，PTA、滌綸庫存整體偏高。
節前一週汽車鋼胎、半鋼胎開工率繼續走低，基本回到3月中上旬水平。4月以來鋼胎開工率並未在3月末的基礎上進一步抬升，可能與車企利潤表現太差有關。乘聯會數據顯示4月前三週乘用車零售同比-7.3%，汽車銷量在好轉，未來能否帶動生產端預期改善值得關注。
下游需求方面，五一期間商品房成交有所回落，但因為去年基數很低，5月前4日30大中城市商品房成交面積同比-7%，較4月的-20%有所回升。五一假期全國鐵路、道路、水路、民航發送旅客數總量同比下降約54%，全國全高速公路網車流量同比下降15%；全國共計接待國內遊客及實現國內旅遊收入（按日均算）同比分別下降53%和68%。阿里數據顯示，五一前三日物流訂單量同比增45%，夜經濟已恢復90%。考慮到部分景區限流30%及跨省人口流動仍受限，假期消費數據整體表現不算太差。
物價方面，節前一週農產品價格穩中稍降。
閱讀更多 屈慶債券論壇 的文章
