隨著美聯儲PMCCF、SMCCF和TALF等工具的推出，以及央行貨幣互換擴大範圍與臨時性海外貨幣當局回購協議便利（TFRF）的實施，美國本土和發達市場美元流動性已顯著緩解。然而，新興經濟體美元流動性仍處緊張水平。與此同時，新興經濟體因為檢測能力、醫療條件以及政府治理等問題，單純從確診數字看上去並不嚴重，但考慮到人口密度以及衛生條件等問題，我們有理由懷疑，拉丁美洲、非洲以及亞洲部分新興經濟體將成為下一輪疫情爆發的“震中”。加之全球貿易景氣程度下滑，工業相關大宗商品價格低迷，以及全球風險偏好整體降低，新興市場無論從債務成本還是償債能力方面都面臨巨大挑戰，本幣大幅貶值將加重債務負擔，部分經濟體發生主權債務危機的風險正在提高。本系列報告將就此問題進行分析，上篇我們將全面評估新興市場整體環境的變化，並從債務視角重點分析印度、印尼、俄羅斯、巴西、墨西哥、南非六個經濟體。
一、新興經濟體危機歷史回顧
《這次不一樣》和NBER WORKING PAPER（2011）中將新興市場危機劃分為主權債務危機、銀行業危機和匯率危機，其中主權債務危機通常指主權經濟體在到期日或給定寬限期內未能支付債務本金或利息，或是採取消極債務重組，即新債務條款與原條款相比明顯對債權人不利。
主權債務危機往往源於外部衝擊所致的償債成本提升，以及內部經濟下行壓力所致的償債能力下降，如圖表5所示：
當美聯儲處於升息週期，或是美元流動性持續緊縮，會抬升新興經濟體償債成本，加劇新興經濟體貨幣貶值和資本外流。
當全球貿易景氣下行、大宗商品價格下跌（針對資源出口國）以及內部政治動盪時，新興經濟體經濟下滑、財政收入減少，經常賬戶順差收窄、匯率傾向於貶值，其償債能力受到削弱。
倘若新興經濟體的公共債務水平較高，同時外儲緩衝墊相對薄弱，則主權債務違約的風險將大大提升。
倘若新興經濟體財政惡化引發主權評級下調，將導致海外投資者“惜貸”，新興經濟體面臨外債資金鍊斷裂和短期債務償還壓力，也會提高其主權債務違約風險。
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新興經濟體為刺激內需採取的降息和財政支出措施將加強以上負反饋循環。
我們梳理了《這次不一樣》和NBER WORKING PAPER（2011）中列舉的新興經濟體歷次主權債務危機、銀行業危機和匯率危機，並根據公開信息補全了2012年以來的數據，結果如圖表7所示。
首先，1980年到2000年間新興市場爆發主權債務危機的頻率較高，2006年到2013年間主權債務違約的概率則顯著下降——即使橫跨了2008年次貸危機，這與美聯儲低利率週期、全球貿易欣欣向榮以及新興經濟體較低的外債存量、雄厚的經常賬戶順差積累有關。
其次，2014年以來美聯儲退出QE並步入升息、全球貿易陷入不景氣旋渦，巴西、俄羅斯、烏克蘭、土耳其等新興經濟體再次遭遇主權債務危機。
最後，2003年以來新興市場外債償付壓力相對實際經濟增長呈現“逆週期性”，即實際經濟增長不振的時期償付壓力更大，這意味著2020年疫情影響下全球貿易不景氣，新興經濟體基本面承壓，主權債務違約風險需要格外重視。
二、相較次貸危機時期，新興市場整體風險上升
在前文中我們提到，2008年次貸危機以及其後的歐債危機中，新興市場的表現實則十分亮眼——2007年到2013年間新興經濟體中僅有一個經濟體（厄瓜多爾）在2008年出現主權債務違約，此概率顯著低於1980年到2006年間主權債務危機的平均爆發水平。是什麼導致新興經濟體“倖免”於全球金融危機？面臨疫情衝擊下的全球衰退，新興經濟體能否獨善其身呢？
為解答這一問題，我們詳細比較當前時點與2008年次貸危機時期，新興市場面臨的外部環境和內部經濟基礎的異同，如圖表8所示：
從美元週期來看，一方面，美元匯率當前處於牛市的尾聲，然而非美經濟體相對更差的基本面，更悲觀的經濟預期使得美元指數趨勢性回落的時點不斷後移，“弱而不衰”的美元造成新興經濟體持續陰霾，其負面影響高於2008年。
另一方面，美聯儲大幅度降息和非常規流動性投放工具使得當前美元利率逼近零利率，這與2008年到2010年美元低利率環境相類似，長端利率下沿低於次貸危機時期，低息環境增加了新興市場資產吸引力。但是在危機與衰退醞釀發酵的過程中，美元流動性局部緊張，仍會增加新興市場匯率貶值壓力與債務償付壓力。在這一過程中，全球風險偏好整體下降，由於波動率抬升，在平穩時期盛行的Carry Trade交易受到抑制。我們認為至少要等到主流歐美市場度過危機，並且部分自身基本面最差的新興市場“暴雷”之後，全球資金才會重新流入新興市場，屆時其美元流動性緊張問題才真正得到緩解。
從貿易景氣程度來看，目前全球貿易正在經歷與2008年相似的萎靡不振，且相對次貸危機時期，當前“逆全球化”的壓力更大。儘管目前歐美髮達經濟體是疫情震中，但隨著歐美經濟體逐漸控制住疫情，而多數新興經濟體仍是疫情“黑洞”，全面封鎖政策將變為有針對性的封鎖政策。
從大宗商品週期來看，2008年處於上一輪投資週期的中段，即使在相同的經濟衰退週期中，大宗商品價格的表現要強於經濟衰退週期和產能開採週期的疊加。而後者就是當前所面臨的情景，開採週期中大宗商品相對頹靡的表現將使得資源出口國的財政情況雪上加霜。
從新興經濟體總體美元收支來看，次貸危機前的2006年和2007年恰逢新興經濟體經常賬戶順差的巔峰——新興經濟體經常賬戶順差佔GDP比重達到5%水平，這帶來穩定且雄厚的中長期美元收入；同時2008年處於上一輪新興經濟體去外債槓桿的巔峰——新興經濟體外債比重從1999年的40%下降到2008年的24%，這意味著美元支出的需求減輕。反觀當前，最新數據（2018年）顯示新興經濟體經常賬戶接近盈虧平衡，而此平衡大概率被疫情所打破，導致經常賬戶進入逆差區間；新興經濟體外債佔比也提升到了32%水平，整體美元收支情況顯著惡化。
總結而言，更為嚴峻的外部環境、微薄的經常帳順差和更繁重的債務負擔將使得新興經濟體很難“豁免”於本輪危機。2020年4月6日，阿根廷政府宣佈延遲償還總額約100億美元的公共債務至2021年，本輪新興經濟體主權債務違約的序幕已經拉開。
三、新興經濟體主權債務危機——外債和財政視角
接下來，我們從外債和財政視角考察經濟體——印度、印尼、墨西哥、巴西、俄羅斯、南非的債務負擔程度和財政健康狀況。
我們選取了外債餘額、短期外債償付壓力、政府財政狀況、公共債務負擔、主權CDS和利差6個指標來刻畫樣本經濟體債務情況。對於外債餘額較小、短期償付壓力較小、政府財政盈餘較多、公共債務負擔較輕、主權CDS較低、國債溢價較低的經濟體而言，其主權債務違約風險較低。
指標內涵及來源如圖表 9所示，數據頻率為年度，數據區間取1980年以來各經濟體全部可得數據，除主權CDS數據和國債利差數據選取年內最大值外，其餘數據取年終值。收集到各經濟體各指標時序數據後，我們將某年該指標的百分位數作為對這一指標的“打分”，再將6個指標“打分”進行等權加總，即可得到某年某經濟體在債務視角下的綜合得分，如圖表 10所示，分項指標得分詳見附註。
除印尼外，其餘經濟體主權外債危機和貨幣危機與債務和財政狀況息息相關，然而銀行業危機與債務和財政狀況關係不大；
6個樣本經濟體債務負擔普遍較重的時期為1998-2002年、2009年和2016年；
俄羅斯在1998年債務和財政狀況最為糟糕，2018年數據顯示其債務和財政狀況良好，處於歷史次優狀態；
印尼和印度自2013年以來債務和財務狀況邊際好轉，且二者在考察期內爆發危機的次數較少，整體經濟發展較為穩健；
墨西哥和巴西債務和財政狀況正在惡化，接近2000年以來最低位；
南非在2015年和2018年爆發貨幣危機後，債務和財政狀況繼續惡化且處於1994年以來最差情況，需密切關注其主權債務的償付情況。
總體來說，從債務和財政視角， 最新數據顯示主權債務風險最大的經濟體是南非，巴西、墨西哥是第二梯隊，印度、印尼次之，俄羅斯債務負擔較輕、財政狀況較好。 2020年疫情蔓延以來，穆迪先後將南非、墨西哥、阿根廷主權評級下調，這也從側面支持我們的結論。
附註：債務財政視角下各指標得分
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