資本市場正在用腳投票，做出對肺炎疫情的反映。
1月20日至21日，A股餐飲旅遊板塊連續兩日大跌，跌幅超過6%，成為兩市表現最差的板塊之一。而與出行相關的機場、航空板塊也萎靡不振，市場正在預期一場空前的旅遊行業危機。
但與此同時，過往經驗在告訴我們，流行性傳染病屬於突發事件，雖然短期會對市場情緒產生影響，長期來看並不會改變資本市場的投資邏輯。
關鍵是，對於首當其衝的旅遊行業，影響究竟會有多大？
國泰君安社服團隊第一時間發佈報告《深度覆盤2003年SARS，看疫情對社服板塊影響》，帶我們回到17年前的那場事件現場，看旅遊行業當年受到的“創傷”究竟有多深，以及花了多久才恢復元氣。
願天佑中華，國泰民安。
國泰君安道合深度覆盤2003年SARS，看疫情對社服板塊影響小程序
01
什麼樣的突發事件
最容易影響旅遊業？
旅遊業是一個環境敏感型的產業，這種敏感表現在非常容易遭受境內外突發事件的衝擊和影響，從而導致嚴重的衰退和滑坡，形成所謂的旅遊危機。
參考學術研究，危機事件根據性質可分為以下五類：國際關係事件、國內政治事件、恐怖主義襲擊、金融危機、自然及人為災難。
▼危機事件分類及代表事件
與其他危機事件相比，自然與人為災難類型中的流行性傳染病對旅遊行業的影響範圍最廣、衝擊最嚴重。
這是因為，旅遊行業中的幾乎所有細分領域均涉及人群聚集與社交。不同於其他危機事件僅對某具體細分影響，例如國際關係僅影響出入境客流，
流行性傳染病窗口期對旅遊行業會構成全面衝擊。▼流行性傳染病對旅遊行業的全面影響
02
覆盤SARS疫情
對旅遊業的真實影響
國內遊
在2003年的SARS事件中，出遊意願的驟降帶來了國內客流量的斷崖式下跌。
2003年，國內出遊的客流同比增速驟減13個百分點至-0.9%，而旅行社營業收入增速更降低了28%。
值得注意的是，由於國內出遊客流統計口徑中包含商務差旅客人，具有一定剛性，因此實際國內以出遊目的的遊客人數降幅會更大。可以映證的就是景區客流的降幅更加慘烈。
2003年上市的景區公司還不多，黃山景區的客流同比下降了23.4%，峨眉山客流同比下降了13.6%，而後者在2002年時的客流增速還在50%以上。
▼SARS期間國內主要景區客流量增速
數據來源：各景區官網、各地旅遊局、國泰君安證券研究
此外，因為人心的恐懼會超越疫情，從而影響本身病例數並不多的地區旅遊客流，因此鮮有省市能夠免受SARS影響。
SARS 危機對 31 個省區國內旅遊的影響，若按遊客接待損失量可劃分為 4 個等級——
最嚴重
北京、河北、山西、江蘇、山東和河南 6 個省區最大，SARS 危機遊客損失量在1500萬-3000 萬人。
次嚴重
遼寧、上海、浙江、安徽、福建、湖北、廣東、重慶、四川和陝西 10 個省區較高，遊客損失量在 500萬-1500 萬人。
影響較小
天津、內蒙古、吉林、江西、湖南、廣西、貴州和雲南 8 個省區較小，遊客損失量在 100—500 萬人。
幾乎沒有影響
黑龍江、海南、西藏、甘肅、青海、寧夏和新疆 7 個省區最小，遊客損失量小於100 萬人。
酒店
2003年的快捷型酒店尚未開始大規模發展，門店數量少，不過星級酒店處於門店數量快速增長階段，因此我們主要分析了星級酒店的情況。
酒店住宿業當年受到的衝擊非常明顯。2003年，全國星級飯店出租率同比下降4%，收入增速僅為8%，相比2002年的增速下滑12%。低星級收入受到的衝擊更明顯，其中一星級飯店收入增速下滑高達43%，二星級飯店收入增速亦有20%的放緩。
▼2002-2003年不同等級酒店的收入增速（%）
數據來源：中國飯店業協會、國泰君安證券研究
出境遊
出境意願下降疊加嚴格口岸防疫檢查下，流行性傳染病的窗口期裡，出入境遊均受重創。
當目的地國家或地區發生自然及人為災難發生時，一方面各國會針對性發佈旅遊預警通告，另一方面遊客自身會避免前往事發區域，由此帶來客流量的銳減。
同時，當目的地國發生諸如傳染病等災難時，各國處於安全考慮會限制目的地國家公民入境，因此導致客流量減少。
如果看2003年SARS事件期中，中美、中日、中港的客流量損失平均達到20.2%，其中SARS導致的赴美客流減少高達38.9%。
03
傳染病事件對旅遊業的影響
需要多久修復？
危機事件發展根據對旅遊客流量影響可分為五個時期：潛伏期、生成期、爆發期、衰退期、消亡期。
危機事件並非即生即滅，往往伴隨著一系列後果，雖然由於事件在性質、強度上存在不同由此導致對旅遊產業影響上的差異，但危機發生的生命週期依然是有規律可循的。
如果以客流量相比理想情況之差作為標準衡量事件的影響週期，通過總結五類事件的影響期我們發現——絕大多數危機事件的影響時間在一年以內；少數事件影響週期在兩年左右，主要集中在國際關係事件和重大金融危機；國內政治事件影響時間較長達4年，這主要與國家政策限制有關。
在這一點上，流行性傳染病屬於絕大多數危機事件的範疇，以SARS為例，影響的高峰期為2003年3-6月，全程影響時間約1年。
▼2003年SARS對中國大陸入境客流影響（萬人次）
數據來源：國家旅遊局、國泰君安證券研究
2003年7月9日，國家旅遊局發出《關於恢復跨省區市旅遊和出境旅遊經營活動的通知》，正式解除對跨區旅遊及出境旅遊的限制，然而人們對出遊仍心存忌憚。
雖然全社會都在期待SARS過後旅遊行業可以全面恢復，但事實上雖然2003年下半年客流有所反彈，但並沒有出現預期中的井噴式增長。
以2003年十一為例，由於距SARS影響高峰期不足3個月，影響尚未完全消除，旅遊業雖有反彈，但並沒有出現報復性增長，客流增速、旅遊總收入增長分別為11.5%和13.07%，低於此前多年的平均增速。
不過往好的一方面看，疫情在一定程度上加速了旅遊供給側企業質量的提升。
旅遊行業在2003年普遍存在行業及進入壁壘低，企業規模小，行業集中度低的問題，2003年的SARS使得抗風險能力小的企業意外出清。不過由於彼時行業仍處在高速增長期，上述出清並未體現在企業數量的減少，而體現在了企業質量的提高上。
以住宿業為例。2003年期間，高星級酒店單店房間數明顯下滑，這是由於高星級酒店在危機期間房間數量過多，由於規模不經濟導致出清，在危機期間淘汰了一批規模過大的酒店。而低星級酒店的單店房間數則在2003年經歷了非常明顯增長（+15.2%），並在2004年延續了這一趨勢（+22%）。這一數據則表明，由於規模較小的低星級酒店在危機時抗風險能力差，部分產能出清，新開的低星級酒店多為擁有較多房間數的物業。
到了2004年，民航及鐵路客運數據迅速反彈。其中2004年5月（2003年5月疫情最嚴重時期）航空客運增速同比超400%，鐵路客運量則同比增長超過175%。
景區方面，2004年黃山、峨眉山、張家界景區客流增速達到54%、48%和67%，復甦力度較為明顯。
酒店行業出租率在低基數下也出現明顯回暖，2004年五星級/四星級出租率同比+9.7%/6.7%。
因此我們可以得出結論：SARS事件在結束一年後，影響基本消除。
04
傳染病事件對資本市場的影響
對資本市場而言，流行性傳染病對業績和股價的影響會超越疫情的窗口期，相關上市公司的股價會經歷2-3輪殺跌。
第一輪殺估值——對於SARS來說，就是2003年4月到2003年8月，板塊整體估值從60x下跌至50x，估值調整幅度為-17%。
第二輪估值業績雙殺——這一階段處於疫情剛剛平息，出遊意願仍普遍低迷，且正值中報及三季報階段，上半年疫情對業績的影響落地。此時估值業績雙殺，板塊估值由50x下跌至35x，跌幅30%。
第三輪再殺估值——由於2004年上半年的旅遊業復甦不及預期，市場期待的井噴並未出現，更多是低基數下的反彈，因此上市公司業績復甦的持續性和後勁並不強勁，導致估值進入第三輪調整。
從細分行業表現看，業績受影響最大的酒店和景區也體現在了股價的跌幅上。2002年11月到2004年12月期間，景區上市公司的累計相對收益最低值-45.18%，酒店行業為-42.10%，位列跌幅前兩位。餐飲（-41.59%）、航空（-30.25%）也受到了較大影響。
閱讀更多 張石石石石 的文章
