本文取自翟東昇教授在觀視頻中的採訪，他從另一個角度向我們展示了美股泡沫真正的大而不倒（Too big to fail）的內在原因。
為什麼美國的股市明明有個大泡沫，從6700點迅速漲到兩萬七，兩萬八，但是連特朗普的貿易戰都無法把這個泡沫戳破？是因為背後有一個更加堅韌，持久的泡沫在支撐這個股市泡沫。股市泡沫是表，背後是債券泡沫是裡。
因為要理解這兩者之間的關係，就必須要問是在後金融危機時代什麼人把市場上的流動性放到了美國股市裡邊，這個裡邊的機理是什麼樣的，連接的機理是什麼。這回什麼人借債呢？這回不是華爾街，華爾街一朝被蛇咬，十年怕井繩，08年之前他們玩了很多高槓杆，然後破產，靠政府才躲過一劫。
這過去十年，大膽的借債的是美國的企業高管。美國的企業高管他們的收益有兩部分，一部分叫基本工資，還有更大的一部分收益是期權激勵。這個期權激勵，比如說現在我公司股價100塊錢，那麼作為股東的代表，董事會跟高管團隊講，可以給你們100萬股的買入期權，行權價格是120塊錢一股，也就是說如果今年的股價沒有漲到120以上，你們這個激勵是毫無意義的，如果漲到130，那你在130的時候可以把這100萬股賣掉，然後扣掉你的成本120，相當於一年的你們的股權激勵這塊能達到1000萬，幾個人分1000萬。
那怎麼能讓股價從100漲到130，140呢？正常的經營，把業績改善，然後讓股價慢慢上漲，太難了。為什麼？剛才講過，今天全球結構性矛盾是有錢的10億人老了，不消費了。無論你印多少錢放多少債給他，他手裡有多少購買力他都不消費了。所以在這樣一個背景之下，全球實業都蕭條，全球實業都難辦，都不掙錢，這種背景之下，怎麼能夠讓我的股價從100迅速漲到130以上？有一個邪道。是什麼呢？發債，央行不是把利率壓到零了嗎？我發企業債，我響應國家號召借錢，我借了錢之後幹嘛呢？不去投資研發，不去投資產能，不去僱人，不去炒房子。去幹嘛？買自己公司股票，因為我持續買入自己股票，不就推動股價上去嗎。買回來股票幹嘛，註銷掉，這樣總股本變少，每股淨利潤也上去了。所以每股淨利潤也上去了，然後股價也拉上去了，這樣的話我今年的期權激勵，就兌現了。那明年呢？明年如法炮製，我再發更多的債。
那麼，在央行基準利率趨於零的情況下，比如通用，波音這些公司發大規模的企業債，比如說10年期，比如說它借10年，向市場借10年的債，每年利息可能只有3%點多，資金價格很便宜。你想波音，通用，大家都是要什麼，45度角才能見的大公司，好了，年復一年借債，不斷拉抬股價，這樣股價就從6700漲到28000。這個過程中據他們量化研究，發現裡面有67%左右也就是三分之二的上漲因素，主要是因為發債，回購，這樣一個模式來運行，導致股價持續上漲。靠經營業績改善，技術進步導致的股價上漲只佔三分之一。
那這裡邊是不是就形成泡沫了？這個泡沫表現是什麼？就是累積下來越來越多企業欠了越來越多債。所以今天美國你去看那些大公司你會發現一個非常驚人的現象。蘋果、Facebook，亞馬遜這些互聯網巨頭平臺賬上趴滿現金，他們根本不差錢，他們掙很多錢。但是傳統的那些大公司，包括波音，包括通用，美國的大企業都不怎麼賺錢，其中一部分是什麼？甚至比以前過的難了。但是他們股價比以前高很多了，那裡邊是不是有很大泡沫？這個泡沫靠什麼？是靠他們的企業債支撐著。誰敢做空他們的股票，他們就繼續發債，買股。
問題就在於，借了債就要還。剛才我講過，用自己印的鈔票借的債，他本質上不是一種債，而是一種稅。但問題是再大的企業，也沒有權力印鈔票，所以對於這些大企業來講，無論你用美元計價的債，還是用黃金計價的債，還是用人民幣計價的債，歐元計價的債，它都是債，到期就得還。不還也沒關係，可以再融資，就是借新債還舊債。
問題在於，在過去耶倫的加息和鮑威爾的加息這兩人的持續加息之下，以及全球儲蓄者原本把放在美債裡的資金開始多樣化，放一部分到“一帶一路”，所以持續買入美國新債的這個力量在萎縮，那這種背景之下，這時候導致市場上的資金價格開始不一樣了。這時候，這些企業再去借債的時候發現資金價格貴了，假如你是通用公司或者波音公司，前邊欠了很多債，10年期，比如說100億，利率3%，那每年需要付3億的利息。那麼你付息前的淨利潤經營的收益，比如說10億，那扣掉3億利息之後，還有7億的稅前利潤。現在問題是要借新債，到市場一看，要再發100億新債然後還掉舊債，市場利率8%一年，這時候麻煩了，你的資產負債表結構沒變，可是你每年用來滾動你的債務的利息從3億變成了8億，你的付息前的經營利潤是10億，比如沒有變化，還是10億，以前減3億，現在減8億，以前你的稅前利潤是7億，現在只有2億。
大家想想這個業績往下掉多少？那麼這個過程會帶來什麼結果？資本市場是提前反應的，一旦出現這種局面，投資者就會用腳投票。那麼美國經濟體系裡面56%左右的國民儲蓄是放在股市裡面的，歐洲的老百姓錢是放在債券裡面的，中國老百姓錢是放在房地產市場裡面的，這三國殺，它的各自的邏輯是不一樣的，各自的痛點，各自的軟肋是不一樣的。攻擊歐洲就攻擊它的債，攻擊中國就攻擊它的房地產，攻擊美國就是它的股票，一旦美國股市從現在28000開始下跌，只要有一個明顯跌幅，就會出現一個負的財富效應。美國老百姓開始意識到自己的錢變少了，那他就要節衣縮食，消費就要變少，從而導致美國的企業的銷售、僱傭都會變差，就會陷入惡性循環。
所以在特朗普總統下次大選之前，怎麼觀察這次大選，這裡面是有不確定性的。
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