導語：說好的征服用戶耳朵，可還是靠眼睛來賺大錢。
騰訊音樂(NYSE:TME)上市的時候，市場一致看好在線音樂龍頭，股價三個多月從發行價13美元漲到20美元。誰曾想！此後股價一路下跌，從20元最低跌到9.22元，直接腰斬了。騰訊音樂經歷了什麼，股價表現為什麼這麼慘？
01騰訊音樂的壟斷地位
騰訊音樂是國內在線音樂龍頭，只要你聽歌範圍稍廣，就繞不開旗下產品包括QQ音樂、酷狗音樂和酷我音樂的它：
2016年CMC（中國音樂集團）和QQ音樂合併成立騰訊音樂，當時騰訊音樂佔中國音樂版權90%，同期網易雲音樂約70%，阿里音樂不足20%。
(1)版權合作佈局，數量和質量都比網易雲音樂強。
(2)年度TOP版權佔絕對優勢。2019年華語新專輯銷量TOP10和銷售額TOP10的版權，騰訊音樂全都有，而且其中6個是獨佔，網易雲音樂只有4個版權。
以前版權保護不嚴格的時候，滑頭用戶還能鑽空子（雖然很不方便）！
比如周杰倫歌曲的版權雖然都在騰訊音樂（獨家簽約了周杰倫的唱片公司“傑威爾音樂”），但是，滑頭用戶還可以在網易雲音樂的“視頻”裡看MV，貧窮使我們買不起騰訊音樂的VIP，只能隔這看MV，可是現在視頻也納入版權保護了（見下圖）。wocao無情。
所以，才有針對在線音樂獨家版權協議反壟斷調查一說。
02反壟斷調查可能“殺死比賽”
騰訊音樂2018年12月12日上市，IPO不久，也就是2019年初，國家市場監督總局針對在線音樂獨家版權的協議的反壟斷調查啟動——信息來自《財經》雜誌的文章。
這是騰訊音樂股價腰斬的第一個重要原因（雖然騰訊音樂一度否認有這個調查，但資本市場對利空一向是寧可信其有）。
版權是在線音樂展業的基礎，誰的版權音樂庫越大，網絡效應、規模效應好連鎖效應就越大，付費就越多。如果沒了版權的獨佔性——如上所述，10首最火的歌都能在騰訊音樂聽，其中還有6首隻能在騰訊音樂聽——8元/月的VIP誰給你埋單呢。
騰訊音樂的在線音樂（包括音樂訂閱，即會員；非音樂訂閱，即版權分銷、廣告、數字專輯銷售等）2019年收入71.5億元，yoy+28%。
- 要是版權不獨佔，這個在線音樂收入就是空中樓閣。
- 更別提達到國外音樂流媒體龍頭spotify 45%付費率的終極目標（騰訊音樂現在6.2%）。
反壟斷調查這把大閘刀，懸在騰訊音樂頭上一年之久，騰訊股價就跌了一年之久。不過據財經雜誌那篇《在線音樂反壟斷調查因何中止》的文章（作者中/央民族大學法學院副教授熊文聰），一季度國家市場監督管理總局已經無條件中止對騰訊音樂的反壟斷調查。
可以說反壟斷的靴子已經落地，然而股價的下跌並未因此停息，這是怎麼回事？
有人說，“美股市場不行，所以騰訊音樂不行，兩者跌幅相當。”這個說法看似有道理，其實沒講到本質。指數的走勢是所有上市公司走勢的總和，反映的是總的趨勢，但總有部分上市公司走的好，部分上市公司股價比指數走的更壞，這也就是所謂“超漲、超跌”的說法。
是什麼決定股價的超漲超跌呢？
最終我們還要回到基本面和估值。比如我賣了美團換倉到PDD，後者相對納指強了不是一點半點。
回到騰訊音樂，即使反壟斷的利空消散，但還有另一個更重大的因素壓制股價。
03騰訊音樂實際上是一家直播公司
光看名字，市場給騰訊的標籤是音樂流媒體公司。但深入內裡，你會發現騰訊音樂是一家直播公司，它是“陌陌Plus”。
從收入分部看，騰訊的社交收入佔比最大，大概70%（比例一直如此），而社交媒體又主要是直播。這塊的收入由酷狗直播和酷我直播貢獻。
如果標籤定位成直播，就會壓制估值，原因有兩個：
(1)用戶觸達天花板
15-35歲之間的人群（大概4.43億），是使用直播的主力潛在用戶。2019年騰訊音樂的社交MAU已經高達2.22億元，由於各種娛樂方式的分流以及同業競爭，若無超強的網絡效應（直播的護城河是用戶高額的轉移成本），一般達到50%-60%的用戶份額，再想增長就很難了，所以你能看到：
- 騰訊音樂4Q19的MAU2.22億，yoy-3%。
- 陌陌4Q19的MAU1.15億，yoy+1%。
(2)直播付費率天花板
當一項娛樂形式，你不付費就無法體驗時，付費率會很高。反之，普通玩家陪鯨魚玩家耍的娛樂形式，付費率高不到哪去。直播屬於後者。
以陌陌為參照物，陌陌的付費包含三類(1)直播的打賞；(2)平臺VAS，想月拋想陌生人交友，不送點虛擬禮物誰鳥你；(3)探探，收購的卡片式交友業務帶來的增長服務。總的付費率大概12%，其中直播和VAS加起來8%（這個佔比一直比較穩定），因為有部分重合付費用戶，兩者付費率都大概4%-5%。
而騰訊音樂的社交業務，付費用戶佔比5.6%，這個數相對來說已經不低了。
現在的騰訊音樂，類似大號的陌陌，以社交用戶帶動直播，前者協同的資源更多，方方面面的數據比陌陌更好看。但即使這樣，即使是“陌陌Plus”，也給不起太高的估值。
陌陌的市盈率才多少？11倍（股價已經三年沒漲了）。騰訊音樂的市盈率多少？33倍。先知堂認為騰訊音樂主要分部業務與同業的比較，是壓制市值的最主要原因！
04寫在最後
騰訊音樂的狀況有點像小米集團，要修改資深投資者心目中的標籤：
小米把公司標籤從停滯的智能手機，改成高增長的IoT，要用分部收入數據說話；
騰訊音樂把公司標籤從直播改成廣闊的在線音樂（對比spotify付費率有極大提升空間），也要用數據說話。
對於投資者來說，標的物“將來是誰”很重要，畢竟投資面向的是將來（折現），但3年的將來比10年的將來更重要。記住，你做的是二級市場，有句話這樣說，“一級市場寧可信其有，二級市場寧可信其無”。
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重要說明：本文為個人投資記錄及商業分析，其中觀點充滿了我個人的偏見和錯誤。涉及相關上市公司，具體股價漲跌多少都是有可能的。請堅持獨立思考，切不可依賴文中內容作出買入或賣出決策。
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