投資要點：
公司發佈2019年報及2020年一季報：（1）19年公司實現營收66.35億元（+16.84%），歸母淨利6.04億元（+48.36%），扣非歸母淨利5.89億元（+49.98%）；Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分別為25.78%/19.88%/10.21%/13.61%，歸母淨利潤增速分別為25.18%/49.66%/44.16%/76.28%，盈利彈性得到驗證。（2）20Q1公司營收16.71億元（+8.46%），歸母淨利1.83億元（+48.67%），扣非歸母淨利1.87億元（+53.52%），利潤表現略超預期。
原料成本下降、產品結構優化，盈利表現靚麗。公司19年Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分別為34.01%/39.23%/41.37%/43.19%，20Q1增至45.12%，逐季走高。（1）原材料維持低位：主要原料針葉漿、闊葉漿單噸價格19年分別為655/609（同比18年-26%/- 22%），跌至目前價格分別為598/475美元/噸。由於疫情拖累，需求相對低迷，預期20上半年維持弱勢，且公司木漿備貨充足（存貨+14.92%），利好公司盈利持續釋放；（2）產品結構優化成效逐漸顯現，19年生活紙Lotion、新棉初白、Face等高毛利產品佔比近70%，帶動毛利增至39.95%（+5.39pct）；中長期來看，公司10萬噸/年高檔生活紙項目陸續投入使用，衛生巾、溼巾等高毛利產品逐漸放量，產品結構持續優化。整體來看，受益於木漿等原材料成本處於低位及產品結構優化，公司盈利水平將持續走強。
品類、品牌矩陣持續優化，充分參與高-中-低端生活用紙市場競爭。生活紙19年實現營收65.63億（+17.64%），保持穩定增長。公司於19年7月針對中低端市場推出“太陽”白色生活紙品牌，20Q1銷售增速達90%，此外公司投資建設30萬噸竹漿紙一體化項目服務於“太陽品牌”，預期成為公司未來三年增長的重要驅動。未來“太陽”將攜手“潔柔”，充分參與高-中-低端生活用紙市場競爭，擴大客戶基數，為公司未來穩定增長奠定基礎。公司19年進軍個人護理品類，陸續推出新棉初白棉柔巾、朵蕾蜜衛生巾等個護產品，聘請馬思純作為朵蕾蜜代言人，市場口碑表現優秀，未來有望通過渠道協同成為新的收入驅動。
渠道建設齊頭並進，電商渠道表現靚麗。預期公司傳統經銷商渠道表現平穩，預期保持個位數增速，仍有下沉空間；電商渠道表現靚麗，19年增速預期超40%，潛力較大；此外新增母嬰及新零售渠道，進一步完善渠道佈局，預期將貢獻增量，20Q1新零售渠道預期增速200%+，未來公司渠道紅利有望釋放。20Q1受疫情影響，經銷商、KA渠道預期收入小幅下降，消費線上化帶動電商渠道預期增速超40%。生活紙韌性強，疫情過後預計傳統渠道銷售修復，線上渠道保持高增長，20年業績有望保持高增長。
盈利能力提升，增加銷售費用持續佈局渠道。（1）19年公司毛利率39.63%（+5.57pct），主要受益於原料價格下行和產品結構優化；期間費用率小幅上升3.79pct達28.06%，其中銷售費用率為20.64%(+2.80pct)，主要系提高廣告費用及佈局渠道所致；管理+研發費率7.10%（+1.64pct），主要因為股權激勵費用和員工薪酬增加，同時研發投入上升；財務費用率0.32%（-0.66pct）；綜合來看公司淨利率達9.1%（+1.93pct），盈利能力增強。（2）20Q1毛利率上升11.11pct至45.12%；期間費用率為30.77%（+7.26pct），其中銷售費率22.60%(5.37pct)；管理+研發費率8.04%（+2.15pct），主要系發生股權激勵攤銷費用約2600萬；財務費用率0.12%（-0.26pct）。
現金流表現亮眼，營運效率小幅下滑。從現金流表現來看，19年公司經營性現金流量淨額13.60億（+211.21%）；20Q1經營性現金流淨額為3.31億（-34.81%），或為部分材料支付從19年延至20Q1所致。從營運效率來看，（1）19年公司應收賬款及票據合計8.08億元（+9.42%），應收週轉天數較去年同期減少0.44天至41.94天；存貨9.86億元（+15.02%），週轉天數增加15.35天至82.88天；應付賬款及票據合計7.81億元（+35.36%），週轉天數上升8.38天至61.03天。整體來看公司現金流表現亮眼，營運效率小幅下滑。（2）20Q1應收賬款及票據合計7.72億元，較19期末減少0.36億；應付賬款及票據8.10億元，較19期末增加0.29億。
盈利預測與投資評級：2020年3月19日-3月20日，公司以集中競價交易方式累計回購股份數量合計189.59萬股，佔公司總股本的0.1448%，最高成交價為15元/股，最低成交價為14.34元/股，彰顯公司發展信心。我們預計20-22年分別實現營收79.23/ 93.22/ 109.32億，同增19.42%/ 17.66%/ 17.27%；歸母淨利8.24/ 10.65/ 13.38億，同增36.5%/ 29.3%/ 25.6%。當前股價對應PE為28.43X/ 21.99X/ 17.51X，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格大幅波動，行業競爭加劇。
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國伊利諾伊大學精算學學士，美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究，2017年初覆蓋輕工製造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所，現為東吳輕工製造行業團隊負責人。
馬莉 副所長、新消費組負責人、紡服行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士。曾供職於中國紡織工業協會，2007年7月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，一直從事紡織服裝行業研究，2014年開始覆蓋輕工行業。現為東吳證券新消費組負責人。
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月加入東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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