投資要點
20廣版EB本期發行金額不超過10億元，存續期3年，付息率詢價區間為0.10%-2.30%（債券存續期內付息率不變），評級AAA。其純債價值為99.24-105.54元，對應YTM2.06%-4.22%。雖然付息率下限僅為0.1%，但中短債近期收益率快速下行，債底實際上並不低。20廣版EB的平價為84.71元，其他條款中規中矩。結合平價和YTM指標，我們認為20廣版EB定位高於19華菱EB，另外我們認為股價波動率對於20廣版EB的定價加成應該謹慎看待，預計其上市價格中樞在110元附近。考慮到近期可轉債鮮有網下打新機會，參與20廣版EB應該是好的選擇（特別是在上市價位可能不低的推測下）。假定網下參與3500-4500戶，每戶申購6億元，則中籤率約為0.037%-0.048%，填寫詢價利率下限即可。
南方傳媒主要覆蓋圖書（包括中小學教材、教輔、一般圖書等）的出版、發行、印刷、貿易業務，實控人為廣東省人民政府。發行、出版業務貢獻營收/毛利比例分別約為77%/86%（內部抵消前數據，後同），而這主要來源於教材和教輔（按照產品維度分為，其營收/毛利佔比為57%/67%）。考慮到：1）廣東省高校、普通高中、初中、小學學生總數小幅增長，新生人口規模處於高位；2）公司背靠遍佈廣東省的分銷網絡、2018年3月獲得國家中小學教材發行獨家資質成為廣東省發行中小學教材的唯一合法機構；3）廣東省教育經費投資佔比較高，因此公司有望保證教材、教輔業務的營收增速。
另外，2019年半年報顯示公司持有長城證券、廣州銀行、黑龍江出版集團股權分別計價4.08/4.17/0.89億元，計入可供出售金融資產。2019H1南方傳媒實現營業收入/歸母淨利潤26.03/3.90億元，分別同比增長14.01%/52.59%。旗下新華髮行集團實現營業收入15.39億，同比增長19.30%，是帶動公司營收加速增長的核心力量。值得一提的是，公司當期投資收益達到2.92億元（佔營業利潤比重約74%），同比大幅提升90%附近，這主要來自長城證券股價的良好表現。如果剔除這一影響，公司扣非歸母淨利潤增速為-17.07%，紙價上行帶來毛利率下降（相比2018年同期下降2.35個百分點）是核心原因。2019年下半年雖然紙價開始下行但長城證券股價表現較差，預計2019年公司營收增速不錯，但盈利增速相比19H1高點下滑。
風險提示：紙價波動超預期、投資收益不及預期。
報告正文
4月27日南方傳媒大股東廣東省出版集團有限公司發佈公告，本期擬向合格投資者發行規模不超過10億元的可交換債券（疫情防控債），其中用於償付金融機構借款不超過2.50億元，用於補充流動資金不超過7.50億元。
1 20廣版EB打新分析與投資建議
中短期債券收益率快速下行，20廣版EB債底保護較好
20廣版EB本期發行金額不超過10億元，存續期3年，付息率詢價區間為0.10%- 2.30%（債券存續期內付息率不變），評級AAA。以中債（4月26日）3年期AAA企業債收益率2.32%計算，20廣版EB的純債價值為99.24-105.54元，對應YTM2.06%-4.22%。雖然付息率下限僅為0.1%，但中短債近期收益率快速下行，20廣版EB債底實際上並不低。
20廣版EB的初始換股價為11.51元，對應4月27日正股南方傳媒收盤價9.75元，其平價為84.71元。本期可交換債券初始擔保比例為150%，維持擔保比例條款為 110%。20廣版EB的其他條款中規中矩。
波動率或有加持，中樞可能在110元附近
截至4月27日收盤20廣版EB對應平價84.71元，如果按照0.10%的付息利率，YTM達到2.06%，理論上定位應該高於19華菱EB（平價79.72元，YTM1.24%，轉債價格108.80元），預計上市首日達到109元以上。
當然，這裡還需要討論的是20廣版EB會不會如同19中電EB那樣，在定位上獲得一定波動率加成。由於正股南方傳媒的盈利波動與長城證券股價有較大相關性（持有長城證券股票計做可供出售金融資產），且2020年2月因為旗下粵教翔雲數字教材應用平臺受到資金炒作，因此其2019年至今股價年化波動率達到33.96%，超過華菱鋼鐵（19華菱EB）和長江電力（G三峽EB1）的31.18%/14.49%。不過如果僅看2019年數據（剔除應用平臺炒作對股價的影響），南方傳媒股價波動率略低於華菱鋼鐵。在此情況下，股價波動率對於20廣版EB的定價加成應該謹慎看待，結合其自身平價和YTM，預計其上市價格中樞在110元附近。
預計中籤率0.037%-0.048%，積極參與
20廣版EB僅設網下發行，每個賬戶的參與上限為10億元。雖然在2019年以來發行的公募EB中20廣版EB發行時平價和詢價利率下限均較低，但也要看到目前中短期債券收益率明顯下降的情況下其條款仍有吸引力。
考慮到近期可轉債鮮有網下打新機會，參與20廣版EB應該是好的選擇（特別是在上市價位可能不低的推測下）。假定網下參與3500-4500戶，每戶申購6億元，則中籤率約為0.037%-0.048%，填寫詢價利率下限即可。
2 南方傳媒基本面分析
廣東省圖書出版、發行領先企業
南方傳媒成立於2009年，是廣東省出版集團以主要經營性資產和業務發起設立的股份制公司，實際控制人為廣東省人民政府。公司覆蓋圖書（包括中小學教材、教輔、一般圖書等）的出版、發行、印刷、貿易業務，同時通過直接投資、基金投資等方式開展投資工作，獲取投資收益。具體而言，2018年數據顯示公司廣東省內的營收佔比達到約86%，業務方面發行、出版貢獻營收/毛利比例分別約為77%/86%（內部抵消前數據，後同），而這主要來源於教材和教輔（按照產品維度分為，其營收/毛利佔比為57%/67%）。
公司所處的廣東省經濟發達，GDP總量連續多年位居全國第一，普通高校、高中階段、初中階段、小學階段在校生人數居全國前列，圖書消費市場空間巨大。國家統計局數據顯示廣東省高校、普通高中、初中、小學學生總數小幅增長，同時新生人口規模處於高位。考慮到公司背靠遍佈廣東省的分銷網絡、2018年3月獲得國家中小學教材發行獨家資質成為廣東省發行中小學教材的唯一合法機構、廣東省教育經費投資佔比較高，因此有望保證教材、教輔業務的營收增速。
在出版、發行核心業務方面，還有幾個值得說明的地方：1）相比於A股上市的其他教材、教輔類傳媒公司，南方傳媒人均教材、教輔消費量處於較低水平，這一指標領先的鳳凰傳媒（江蘇+海南市場）2018年達到約62冊，是南方傳媒的三倍有餘。反過來說，公司營業收入仍有較大空間；2）在2017年完成廣東新華髮行集團的剩餘股權過戶後，2019年2月，廣東政府決定將廣東商貿持有的廣弘資產51%股權無償劃轉至廣版集團（公司控股股東）。廣弘資產旗下的廣東教育書店若與南方傳媒進行一定整合，則能夠產生較大協同作用。
在圖書出版、發行業務之外，公司在投資方面也有所斬獲。2019年半年報顯示公司持有長城證券股份有限公司、廣州銀行股份有限公司、黑龍江出版集團有限公司股權分別計價4.08/4.17/0.89億元。當期公司確認的相關投資收益1.86億元（長城證券公允價值變動收益1.66、分紅收益0.05億元，廣州銀行股份有限公司分紅收益0.15億元），佔營業利潤比重約為47%。但同時需要注意的是，由於長城證券已經上市，其股價波動將對公司投資收益產生較大影響。
2019年投資收益對於公司盈利端影響較大，營收增速相較2018年提升
2019H1南方傳媒實現營業收入/歸母淨利潤26.03/3.90億元，分別同比增長14.01%/52.59%。報告期內公司出版圖書3425種，其中一般圖書1151種，教材957種，教輔1317種。音像製品57種，電子出版物42種。旗下新華髮行集團實現營業收入15.39億，同比增長19.30%，是帶動公司營收加速增長的核心力量。值得一提的是，公司當期投資收益達到2.92億元（佔營業利潤比重約74%），同比大幅提升90%附近，這主要來自長城證券股價的良好表現。如果剔除這一影響，公司扣非歸母淨利潤增速為-17.07%，紙價上行帶來毛利率下降（相比2018年同期下降2.35個百分點）是核心原因。
2019Q3單季度公司實現營業收入/歸母淨利潤21.31/2.16億元，前者同比上升23.11%，後者下滑4.39%。報告期內紙價穩重有降帶來毛利率小幅回暖，但長城證券的股價下行明顯影響了盈利成果。考慮到Q4雖然紙價開始下行但長城證券股價表現較差，預計2019年公司營收增速不錯，但盈利增速相比19H1高點下滑。
公司目前估值偏低
截至4月27日收盤南方傳媒PE（TTM）11.2倍，PB（LF）1.48倍，對比出版（中信二級行業）估值略低，縱向看估值位於三年來偏低水平。公司整體股權質押比例為0%，股價暫不受到解禁股影響。
風險提示：紙價波動超預期、投資收益不及預期。
【興證固收.轉債】勿因“定位”遮望眼
【興證固收·轉債】資產配置視角下的冷熱不均 ——20Q1基金轉債持倉分析
【興證固收·轉債】“穿越週期”的思考與啟示
【興證固收.轉債】煙花雖易冷，但且至絢爛
【興證固收·轉債】流動性寬鬆帶不動偏債品種麼？
【興證固收·轉債】優質轉債的相對錯殺
【興證固收.轉債】底線思維，不求速勝——兼轉債4月展望及3月回顧
【興證固收·轉債】左側的切分——以造紙、包裝標的為例簡論轉債佈局
【興證固收.轉債】從一致到分歧
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《網下不易，積極參與 ——20廣版EB投資價值分析》
對外發布時間：2020年4月27日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
（1）使用本研究報告的風險提示及法律聲明
興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批准，已具備證券投資諮詢業務資格。
本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或徵價邀請或要約。該等信息、意見並未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，並應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面諮詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切後果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。
本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司並不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。
本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司於發佈本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日後的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。
除非另行說明，本報告中所引用的關於業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日後回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基於相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。
本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。
本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式製作任何形式的拷貝、複印件或複製品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。
在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸並進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益衝突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。
（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
市場有風險，投資需謹慎。本平臺所載內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，本平臺內容僅供興業證券股份有限公司客戶中的專業投資者使用，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱或轉載本平臺中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、興業證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。
本平臺旨在溝通研究信息，交流研究經驗，不是興業證券股份有限公司研究報告的發佈平臺，所發佈觀點不代表興業證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以興業證券股份有限公司正式發佈的報告為準。本平臺所載內容僅反映作者於發出完整報告當日或發佈本平臺內容當日的判斷，可隨時更改且不予通告。
本平臺所載內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
閱讀更多 興證固收研究 的文章
