今天本是拉夏貝爾原定公佈年報的日子，但昨天晚間，拉夏貝爾發佈公告稱將延期到5月16日公佈。並提示了若公司 2019 年度經審計後的歸屬於上市公司股東的淨利潤為負值，公司將出現最近兩個會計年度經審計的淨利潤連續為負值。公司 A股股票將在2019 年度報告披露後被實施“退市風險警示”的處理。
而在早前3月30日晚間，拉夏貝爾發佈的2019年業績報告顯示，拉夏貝爾實現營業收入76.38億元，同比下降24.94%，歸母淨利潤虧損20.5億元，同比下降1186.39%。根據2018年的年報顯示，2018年拉夏貝爾的歸母淨利潤為虧損1.6億元。這也就意味著拉夏貝爾連續兩年利潤為負。根據《上海證券交易所股票上市規則》的規定，若最近兩個會計年度經審計的淨利潤連續為負值，將在年度報告披露後被實施“退市風險警示”的處理。也就是說要在A股股票簡稱前冠以“*ST”字樣。這將讓拉夏貝爾不得不披星戴帽，關鍵點是，這僅僅是一家2017年9月才上市的公司。
2015年至2018年，拉夏貝爾的收入從74.39億元一路增長到101.8億元，收入在連年增長，而淨利潤卻從2015年的6.58億元連年下降到了-1.99億元，明顯的增收不增利。
我們知道，成本費用可以影響利潤，應收存貨可以影響營收，我們分別來看看。由於拉夏貝爾的年報尚未正式公佈，我們結合已經公佈的業績快報和2019年第3季度報來看。
1、一路高歌的銷售費用率
業績快報中顯示，2019年拉夏貝爾的銷售費用為51.34億元，同比下降14.89%，銷售費用率為67.22%。從2014年開始，拉夏貝爾的銷售費用率就在逐年增長。2019年管理費用為5億元，同比下降0.79%，管理費用率為6.55%，除了2017年管理費用率略有下降外，其餘時間的銷售費用率和管理費用率都表現為在持續增長的狀態。
（注：數據來源於該公司歷年年報及公告）
而對比同行業其他公司的銷售費用率和管理費用率，統計的6家同行業公司中目前有4家公佈了2019年的年報，平均銷售費用率為33.39%，2018年6家的平均銷售費用率在33.81%，2017年的平均銷售費用率在32.97%，從下表中可以看出，不管是單項值還是平均值，拉夏貝爾的銷售費用率都遠高於同行。
(注：數據來源於該公司歷年年報及公告）
特別是在2019年營業收入大幅下降的情況下，拉夏貝爾的銷售費用率和管理費用率卻是在逆向增長的，表現出銷管費用率與營收相背離的現象。根據該公司公開資料顯示，其門店數從2018年開始下降，由2017年的9448家下降為2018年的9269家，而2019年更是下降到了4878家，1年時間接近一半的關店率，那麼相應的管理費用和銷售費用都應該下降才對，畢竟關店也意味著降低運營成本。
我們知道，一般情況下，銷售費用率的增長會帶動營業收入的增長，因為公司加大營銷投入的話，會推動產品的銷量，但如果銷售費用率遠高於同行，一方面表明該公司在營銷過程中存在有“其他”支出，另一方面也表明公司的產品缺乏競爭力。而拉夏貝爾在2019年中報中對銷售費用增長的原因給出的解釋為“本期公司業務規模縮減”。
2、逆勢增加的固定資產
根據拉夏貝爾的業績快報，2019年的固定資產為16.89億元，同比增加95.26%，固定資產從2016年的2.31億元激增到2017年的4.56億元以來，2017年至2019年，每年都在以90%以上的速度保持著增長。固定資產的增加勢必引起折舊的增加，這也間接影響了利潤。
拉夏貝爾的年報中給出固定資產增長的原因是‘在建工程轉為固定資產’。我們看一下在建工程，2017年為5.78億元，2018年為6.16億元，2019年為2.12億元，在建工程的變化情況並不能與固定資產的變化情況相吻合。通常情況下，增加固定資產意味著加大產能，也意味著在未來會創造更多的營收，而拉夏貝爾的生產模式卻主要為外包生產。同時，在門店斷崖式銳減的背景下，高比例增加的固定資產就顯得有些異常。這些購買固定資產的支出未來會不會再通過“購買”方式迴流企業？
再看其自由現金流，5年內的自由現金流中有3年為負，分別為2016的-1.4、2017年的-3.89、2018年的-8.43。這實際上表明該公司的經營行為所帶來的現金流並不能為其帶來足夠的多餘資金去進行投資行為，也就是說，該公司實際上是在借錢維持著投資活動的。
一般情況下，快速擴張的企業會表現出自由現金流為負的現象，因為這個時候經營現金流的增長趕不上資本支出。拉夏貝爾的店鋪數在2017年達到頂峰後開始回落，而2018年資本支出卻高於2017年，且還是在當年的經營活動產生的現金流量淨額低於2017年的情況下。這種情況下還保持著高額的資本支出，要麼是項目給管理層無敵的信心，要麼是某種特殊的原因造成企業必須流出現金，而這個原因可能只有管理層知道了。
3、低效的資產管理能力和缺乏競爭力的產品
雖然拉夏貝爾的應收賬款週轉天數在逐步縮短，週轉率也在逐步提升，但其存貨週轉天數卻在延長，存貨週轉率下降明顯。
拉夏貝爾的存貨週轉天數從2015年的215.02天延長到了2019年3季度的270.46天，從不斷延長的存貨週轉天數可以看出，拉夏貝爾的產品存在滯銷的情況在加劇，與同行業相比這個週期過長，比如同行業的太平鳥，其存貨週轉天數平均只有180天左右，而拉夏貝爾的平均存貨週轉天數卻在220天以上。
計算其現金循環週期可以發現，2015年的現金循環週期為168天，2018年就拖延到了178天，2019年3季度為144天，同期太平鳥2019年3季度的現金循環週期只有88.1天，是其同行業的1.63倍，這也就意味著，從投出現金購買原材料到經過銷售再收回現金，這個過程拉夏貝爾要花掉比同行多近2倍的時間。
過長的現金循環週期表明拉夏貝爾的資產管理能力在下降，運營能力低下。後續勢必還要提高運營能力才行，加快現金的流動回收，以其改善經營情況。
拉夏貝爾2017年的存貨為23.45億元，同比增長36.81%，而當年的營業收入同比增長只有5.24%，表明存貨在當時就可能已經出現了滯銷的現象。截止至2019年存貨是17.32億元，同比下降了31.65%。下降的速度低於應收賬款和預付賬款的下降速度，表明可能在存貨中沉澱有部分利潤。未來還需要警惕存貨的大幅跌價。
截止2019年，應收票據及應收賬款、預付賬款和存貨的合計為24.98億元，佔總資產比為30.58%，已經從2015年的51.53%下降了20.95個百分點。應收、預付和存貨的大幅下降也是因為公司銷售收入的大幅下降，表明公司的市場份額正在逐步萎縮，公司產品已逐步失去了競爭能力。
（注：數據來源於該公司歷年年報及公告）
4、償債壓力大，財務風險較高
從業績快報中計算得知，拉夏貝爾2019年的資產負債率是84.6%，從2015年的43.6%上升到了2019年的84.6%，短短4年時間增長了41個百分點，幾乎翻倍。
拉夏貝爾的短期借款+一年內到期的流動負債+長期借款=19.54億元，第4季度又增加了14.94億元的融資負債，有息負債率達到了42.21%，佔資產負債率的一半，當期的貨幣資金為4.29億元，同比下降29.09%，而拉夏貝爾僅短期借款一項就有14.81億元要償還，現有的貨幣資金尚不能完全覆蓋短期內要償還的債務。表明拉夏貝爾的償債壓力山大。
拉夏貝爾的經營性負債合計為29.52億，佔總負債的42.71%。我們知道，經營性負債屬於無息負債，越高表明企業可以很好的佔用上、下游的資金，拉夏貝爾的應付賬款為17.20億元，同比增長53.43%。看似是在佔用供應商的資金，但增加的應付賬款結合拉長的應付賬款週轉天數則說明拉夏貝爾很可能在拖延應付供應商的貨款，如果供應商催款，這部份的壓力同樣山大。
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5、上市後‘跳水’的銷售利潤率
拉夏貝爾2017年9月上市，上市當年的銷售利潤率為5.97%，上市前一年的銷售利潤率為6.69%，再往前看2012——2015年的銷售利潤率分別為8.93%、8.20%、8.23%、8.85%，對於上市前的銷售利潤率平均在8.18%。而上市後，2018年即下降到-1.96%，2019年更是降為-20.04%。從上市前的6.69%下降到上市後的-1.96%，降幅在8.65個百分點。
通常情況下我們使用銷售利潤率來簡單的判斷一家公司上市前後的業績情況。根據杜邦分析法，如果一家公司在上市後銷售利潤率出現了大幅下降的情況，特別是降幅在4個百分點以上的，我們基本可以判斷其上市前的業績存有‘水分’。
（注：數據來源於該公司歷年年報及公告）
結語：商業模式的反思
上市前後，拉夏貝爾的現金及現金等價物淨增加額長年為負，分別為2016年的-5.37億、2018年的-3.66億、2019年3季度的-2.91億，而2017年因為上市募得4.05億資金，該年的淨增加額為2.34億元。不能為企業帶來現金流入的商業模式是否需要反思呢？
拉夏貝爾在上市前不斷的擴店，從2012年至2017年，累計新增門店6108家，店鋪的增長速度之快，可能也只有瑞幸咖啡能趕超了。而其營業收入也跟著開店速度在增長，但淨利潤的增長速度卻並沒有跟著增加的店鋪數同步，這種用增加店鋪數而促使營收的增加卻不增加利潤的“增收不增利”的商業模式，更像是為上市而上市的‘門面工程’。
巧合的是，不管拉夏貝爾的門店和營收怎麼變化，他的平均單店收入和平均單店淨利潤都無比的接近。
（注：數據來源於該公司歷年年報及公告）
2019年，拉夏貝爾出售了旗下多個子品牌來回籠資金，並關閉大量門店進行自救，實控人將自己直接持有的股份質押了99.81%，而最近更是遭遇公司的高管一個接著一個的辭職，其中就包括在業績快報公佈的前一天辭職的首席財務官。
另外值得注意的一點是，在2019年3季度的財報中，拉夏貝爾公佈的截止2019年9月30日，該公司涉案金額50萬元以上的其他未結訴訟仲裁為11件。案由以租賃合同和承攬合同為主。
上市即虧損的拉夏貝爾，‘斷臂求生’的自救之路還真是崎嶇加坎坷。
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