一、引入
抱怨的人永遠正確，而實幹的人卻往往成功。
今天我們的主角——飛榮達的董事長馬飛就是這樣一位埋頭苦幹，最終創造輝煌的牛人。
對馬飛先生奮鬥經歷感興趣的小夥伴可以看看下面的視頻：《飛榮達馬飛：一臺386彎道超車他白手起家做到公司上市》，我就不做贅述了。
馬飛先生除了自己和公司功成名就之外，在A股市場也成就了一批的投資者，從2017年1月上市以來，目前漲幅近10倍。即使在市場普跌、上證綜指下跌25%的2018年，他也有近30%的漲幅，堪稱業界良心了。
我知道很多小夥伴已經迫不及待的打開賬號準備買入了，別急，且聽筆者為您詳細分解：飛榮達是何以能取得如此佳績，今後是否能再創輝煌？全面瞭解之後再做交易決策不遲。
二、公司概述
1、業務介紹
飛榮達是國家高新技術企業，公司主要業務是4類產品的研發、設計、生產與銷售，並能夠為客戶提供相關領域的整體解決方案。公司是中國領先的創新型專業電磁屏蔽及導熱解決方案服務商。
電磁屏蔽材料及器件：包括導電塑料器件、導電硅膠、導電布襯墊、金屬屏蔽器件和吸波器件等。
導熱材料及器件：包括導熱界面器件、石墨片、導熱石墨膜、散熱模組及半固態壓鑄等。
基站天線及相關器件：包括基站天線、一體化天線振子、天線罩等。
防護功能器件：單雙面膠、保護膜、絕緣片、防塵網等。
以上產品主要應用於通信設備、智能手機、電子計算機、服務器、新能源汽車及家用電器等領域。與上述領域中的下游客戶形成長期穩定的合作關係，參與到客戶產品的研發和設計階段，能及時瞭解客戶的需求。公司注重研發與創新，經過多年研發生產積累，掌握了豐富的電磁屏蔽及導熱技術。
2019年前三季度收入中通信行業佔比約30%，手機終端佔比約45%-50%，計算機、服務器佔比約15%。其中，海外收入佔比約20%（客戶主要是和碩、思科、Facebook、三星等）。
2、歷史沿革
飛榮達成立於1993年，最初從事薄膜開關及電子輔料產品生產。2000年開始進入電磁屏蔽及導熱產品應用開發，並自主研發生產屏蔽材料，如今公司能夠為客戶提供電磁屏蔽及導熱應用解決方案。公司的產品主要分成電磁屏蔽材料及器件、導熱材料及器件和其他電子器件。
2019年又完成了對博維通信、崑山品岱和潤星泰三家公司的併購，完善了針對通信、消費電子客戶的供應體系。
一段腳踏實地、步步為營、不斷進步的歷史。
3、股權結構
公司實際控制人馬飛直接或間接持有公司67.63%的股份。
4、子公司情況
5、重要客戶
公司的客戶重點分為三大類：
通訊類：華為、中興、諾基亞、思科等；
手機、計算機類：華為、聯想、微軟、應三星、蘋果、OPPO、vivo等；
電子代工廠類：富士康、偉創力、比亞迪電子等。
根據2019年半年報披露，公司前五大客戶情況如下表：
可能這樣太隱晦了，看不出客戶的情況。有沒有更具體的呢？根據招股說明書，飛榮達理念前五大客戶的情況如下表，而且公司也披露，公司的客戶未定，前幾大客戶沒有太大的變化。
其實飛榮達還有一類客戶：新能源汽車公司，飛榮達的產品主要用於電池結構件、電路的控制部件、無人駕駛系統等。目前和比亞迪汽車、北汽、寧德時代有合作關係。但業務佔比5-10%，無法與前面3類客戶相提並論，但可能會成為未來一個很重要的成長點。
三、行業分析
飛榮達涉及的行業有兩個：電磁屏蔽和導熱器件行業、以天線振子為主的基站天線及相關器件行業。
（一）電磁屏蔽和導熱器件行業
電磁屏蔽和導熱器件行業市場較為分散，目前沒有市場佔有率的統計數據。A股相關上市公司有5家，按照營收來看，飛榮達排名第三，競爭力較強。
1、供應鏈分析
電磁屏蔽及導熱器件上游主要是一些化工及金屬材料廠家，上游比較分散，不會出現受制於人的情況。飛榮達的前5家供應商合計佔比20.60%，比較低。
電磁屏蔽及導熱器件應用在通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、家用電器、國防軍工等眾多下游行業，而隨著信息技術的日新月異，下游行業應用領域越來越廣、產品更新換代越來越快、產品個性化越來越強。
2、行業現狀
我國電磁屏蔽及導熱領域起步較晚，在巨大的市場需求推動下，近年來生產企業的數量迅速增加，但與國際先進水平還有一定差距。絕大多數企業品種少，同質性強，技術含量不高，未形成產品的系列化和產業化，多在價格上開展激烈競爭產品質量與國際品牌尚有差距。只有少數企業逐漸具備了自主研發和生產中高端產品的能力，可以提供電磁屏蔽及導熱應用解決方案。業內幾家上市公司如下表：
在貿易戰的大背景下，國內廠家更傾向於選擇國內供應商，國內供應商目前處於比較好的發展狀態。
3、行業空間
考慮到行業的特性，從行業下游的發展趨勢、增長空間來考慮電磁屏蔽及導熱器件行業的成長空間更為合理。具體到公司，則主要看其客戶情況，綁定大客戶共同發展是最好的策略，客戶發展空間大，則公司的發展空間大。
電磁屏蔽及導熱器件行業下游不管是通信設備、計算機、電子產品、物聯網產品還是汽車電子都是空間非常巨大的，而且隨著技術的進步，產品形式會不斷升級，不存在天花板的問題。
（二）基站天線及相關器件
1、供應鏈分析
基站天線行業上游主要是一些五金材料和電子元器件廠家，比較分散，不會出現受制於人的情況。下游主要是通信運營商和設備商。進入5G時代，天線要與射頻前端的器件整合，基站天線客戶主要轉向設備商，運營商只在4G網絡和特殊場景會直接採購天線。
2.行業現狀分析
隨著有源化的趨勢，振子也向小型化、個性化轉變，塑料陣子和貼片振子應運而生。華為主要採用塑料振子，中興、諾基亞和愛立信也有采用塑料振子，但佔比較低。
目前筆者瞭解到，飛榮達塑料天線振子在華為的份額信息，有渠道說50%以上，有渠道說30-40%左右，肯定是第一第二的，今年將會有爆發性增長。
3、行業空間
目前基站天線及相關器件行業下游主要是通信設備商，國內主要就是華為和中興。跟下游的通信行業一致，基站天線及相關器件行業也具有很明顯的週期性，經營情況隨著通信技術的迭代和通信運營商的資本支出週期波動。當前處在5G新週期從起步到發展的過渡階段，後期會迎來兩年的需求高增長期。
業內估測，目前有源天線設計方案主要構成及成本佔比為：振子（17%）、PCB（28%）、濾波器（41%）、接頭（14%）。天線振子作為天線的重要組成部分，市場空間具備彈性，受益於基站數增長和單面天線振子數的成倍增長。4G時代基站天線一般有10-40個天線振子，5G天線單面振子數將達到128-256個（基站一般有3面），且5G基站數量將達到4G時代的1.5倍以上。
根據某賣方研究團隊測算，5G時期全球基站天線市場規模或達7000億人民幣。振子按照佔比17%測算就有1190億元的市場規模，市場空間廣闊。
四、主要看點
（一）持續高成長性
同業可比公司業績增幅波動較大，飛榮達穩定性較高，近一兩年其他公司增速明顯放緩，飛榮達卻能持續保持高增長，特別是2019年，淨利潤同比增長超過100%。
這個增幅並不是併購帶來的增長，根據三季報，母公司今年的淨利潤累計2.61億元，佔合併報表淨利潤的96.7%，同比增幅242%。新併購的3家公司的貢獻有限。
注：近兩年其他可比公司業績下滑主要是由於消費電子行業不景氣。不同公司因客戶結構和產品結構的不同，而表現出差異，飛榮達消費電子客戶佔比相對較低，且消費電子領域的客戶中華為業務佔比較高，所以維持了高增長。
當然，財務數據反應的都是歷史的情況，這種高成長性是否還會持續呢？
（二）兩塊業務迎來高速發展階段
1、導熱器件將迎來量價齊升
縱向整合帶來競爭力提升：2018年以來，飛榮達併購了格優碳素和崑山品岱，入股了中迪新材，完成併購後公司形成完整的技術儲備，並已開始客戶認證和打樣工作。公司是國內領先的散熱解決方案提供商，為華為、三星等手機一線大廠提供散熱模組，VC產品已通過大廠認證，目前仍在打樣階段，今年年下半年開始小規模供貨，將帶來新的業績增長點。
5G換機帶來單機價值提升：4G手機散熱主要使用石墨片，5G手機散熱主要用熱管+石墨片或VC+石墨片的方案。4G手機單機石墨片價值量普遍在2-3元，而手機單機VC價值量為10-20元，增量空間顯著。
2、基站天線迎來業績爆發期
飛榮達對於天線採取大供應商的策略，從高中低三個層次給客戶提供服務，滿足不同客戶的不同需求。公司的5G天線振子、天線罩組件、移相器介質等產品已經成功導入華為、中興、諾基亞等通信設備廠商和通宇通訊和京信通信等天線廠商。隨著5G技術的進一步推廣，公司基於良好的客戶資源和產品技術，將有望進一步擴大銷售規模，這為公司本次募投項目新增產能的消化奠定了良好的基礎。
（三）縱向整合提高業務協同
公司2018年以來完成了對格優碳素、博維通信、崑山品岱和潤星泰的控股，同時入股了中迪新材。公司這一系列的併購操作都是圍繞現有客戶需求，以提升現有業務的競爭力為出發點的縱向整合，是非常務實的一種發展模式。
舉個栗子：聚焦華為的基站需求，除了飛榮達的天線陣子以外，潤星泰做基站的殼體，未來品岱可以把吹漲板、VC等產品直接賣給潤星泰，由潤星泰直接交貨。基站裡還會用到一些飛榮達灌封膠等導熱材料。
基站殼體大概是幾百塊錢的,但是再加上吹漲板、VC、散熱模組、灌封膠等產品組合價值量會高很多。根據賣方分析師預測，飛榮達可為單基站供應產品的價值在3500元以上。
（四）站在多項風口等風來
飛榮達的產品為電子元器件，但其下游客戶有5G通信設備、5G終端、新能源汽車、雲計算等多個領域，在當前經濟下行壓力加大、新基建呼聲日高的當下，作為優質成長性企業很容易受到市場的追捧，市場會給與一定的溢價。
五、風險因素
1、現金流質量的風險
注：收入現金質量=銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入
淨利潤先進質量=經營性淨現金流/淨利潤
2019年公司的現金流量情況較好，但歷史8年的平均數據，與同行比處於劣勢。這是為什麼呢？
筆者考慮，影響現金流最大的因素是企業所處的階段，飛榮達始終高速發展，而同行幾家公司近幾年均出現了增速放緩，甚至下滑。快速發展階段現金回收率較差是正常情況。再從飛榮達客戶的角度來考慮，都是ICT行業知名公司，出現壞賬的概率較低。現金質量問題，不足為慮。
2、併購帶來的風險
飛榮達併購的3個標的中，2018年崑山品岱虧230萬元，博維通信虧601萬元，潤星泰虧922萬，存在商譽減值風險，另外併購公司的業務能否有效整合，具有比較大的不確定性。
在2019年公司業績預告中，飛榮達已對商譽進行了初步減值測試，預計本報告期計提商譽減值準備為2000萬元-3000萬元，商譽的減值影響確實存在。推測應該是崑山品岱造成的減值。品岱的產品現在還沒有與飛榮達有效整合，2019年的虧損是情理之中。本次收購對公司戰略佈局具有積極意義，提高了公司未來盈利能力。另外，公司商譽總額1.55億，不到總資產的5%，風險並不大。
業務整合協同問題，確實有一定的不確定性，但公司20多年的持續經營良好是管理能力的一個體現，業務整合風險應該可控，需要持續跟蹤。
3、華為產業鏈的風險
美國持續施壓，禁止臺積電為華為服務的叫囂一直不斷，華為預計今年手機出貨量會從2.4億部下調20%至1.9-2億部，業內人士也有更悲觀的看法。
華為的運營商業務已經實現完全的去A化，而且今年新基建啟動的保障，運營商業務可能會超過預期。風險主要在於消費電子板塊，而飛榮達給華為的產品除了用於手機為代表的消費電子板塊，後面增長較快的會是基站為代表的通信板塊。消費電子板塊的影響確實是存在的，公司也在加大其他客戶的份額，比如三星、聯想等。
4、定增項目運營不善的風險
飛榮達目前正在進行目標7個億的定增項目，其中5億用以加強5G通信器件產業化建設，定增順利的話肯定會很大的促進公司的運營和發展，但定增存在不成功的風險，定增完成後可能存在項目運營不善的風險，還需要持續跟蹤。
六、估值
估值是個主觀性很強的工作，筆者根據調研的信息，假設飛榮達能佔到華為訂單35%以上，單基站貢獻的價值為3000元，公司傳統業務增速有所下滑保持25-30%的增速。整體上今明兩年淨利潤增速達到57%和41%的增速（別問太細了，問了我也不會告訴你），EPS達到1.85元和2.60元。如果按照40倍PE估值則目標價對應74和104元，到明年存在翻倍的空間。
或許筆者太樂觀了，我們還可以把賣方分析師的一致預期作為參考：
賣方分析師雖然沒有筆者那麼樂觀，但如果按照40倍PE到2021年也有接近翻倍的空間。
但這裡有2點需要注意：1、各家賣方分析師對於飛榮達的一致預期值是逐步提高的，說明大家越來越樂觀。2、40倍PE對於飛榮達已經算是很低了。
過往飛榮達的PE和PB倍數平均值分別為49.19及6.90。當前PE為39.18倍，接近歷史最低水平，而PB值9.88，處於歷史較高的水平。但公司截止三季度淨資產14.25億，根據公司2月28日公佈的業績快報，今年的歸母淨利潤預計3.6億，將會使PB降到7.89，在（3.63,13.5）的波動區間中屬於37分位，處於50分位以下的區間。
七、利益相關和風險提示
最後說明一下，筆者持有飛榮達，我的分享只是展示我的研究邏輯和流程，可能會存在紕漏和不足，小夥伴們可以參考和批駁，但投資決策一定要自己來定，不可盲目抄作業。
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