統計截止2019年底，全球大類資產總額達到670萬億美元，其中另類投資13萬億，而股權投資領域只分配到了其中的2.8萬億，佔比約為千分之四。
如果做一張A4紙大小的圖表，千分之四恐怕只能是難以分辨的一條細線。
但無論是西方成熟市場還是中國，私募股權在一級市場中對非流動性資產的投資，對提升經濟活力發揮著無法替代的作用，更是創新和技術應用的重要推力。
吳曉鵬 母基金週刊特約作者
企業經理人和投資人，現任中糧基金CEO。曾任中國五礦有色金屬控股有限公司副總經理、金螳螂企業集團公司聯席總裁、中國匯源果汁集團公司CEO等職位，在食品和消費品行業、金融和投資等領域具有一定經驗。
一、私募股權投資的一般邏輯
私募江湖從出現到現在，已經發展了100多年，形成了各路門派和武功。以黑石和KKR為例，他們可以被視為私募的原教旨者，注重配置策略：從夾層、併購、特殊機會、不動產、私募債、對沖基金、Growth、母基金多品種，全手段，以AUM增長為主要目標，以典型的投行操作，對資產變現、市場套利、重組整合、估值管理等等方面具備敏銳的洞察。
進入中國後，這兩家機構在路線上開始分化。KKR策略開始演變，逐漸開始傾向於賦能。具體表現為他們對腰部以上企業進行不控股的大比例投資，將企業嫁接到更廣闊的領域當中，並助力企業整合各方面資源。行為模式上，更倡導長期主義，注重先進管理工具的引入並嚴格堅持成本利潤的控制，進行苛刻督辦，將反覆驗證過的企業運營方法移植到具有成長空間的企業裡。
有的機構非常直接的對標黑石，全網掃描項目並覆蓋企業的增長週期，以挖掘企業增長帶來的價值。有的機構則效仿KKR， 切入企業生命週期，通過主動管理來找到企業發展曲線拐點，用大比例投資跟進。
但縱觀上述案例，私募股權基金當前的通用邏輯，無論是哪種流派，根本上仍然是：合理價格進入、瞄準增長空間、規劃退出路徑、做好保護性安排。
而通用的顯學在時間過程中則顯得無用，國內的機構依然風格迥異，各說各話。沈南鵬的紅杉中國管理超過2000億人民幣，張磊的高瓴資本規模超過5000億人民幣，旗艦基金年化回報達到40%，都成為中國乃至全球資本市場上最卓越的投資機構之一。
兩家公司一個重速度、買賽道，一個重前瞻、學院派，也算是自成體系。當然，我們也看到了隨著金融市場時局的變化，各門派之間的能力正在相互滲透。比如有的機構雖然從早期PE階段起家，發現了Pre-IPO的套利機會，再跨到產業併購整合，最終還是在資本市場流動性過剩的情況下轉型為資產管理機構，不斷擴大自己的能力圈。
但即使是人民幣基金做得很好的優秀機構，隨著一二級市場價差的變化，也會發現外部機會越來越少了，堅守能力圈內做事情成為未來發展的共識。例如，即使那些走到頭部的人民幣基金，也從未放棄對募集和做好美元基金的痴迷。因為人民幣基金總體上還是生存在資本市場驅動等非線性機會的土壤中，比如借力中國一二級市場存在的流動性套利空間、宏觀上的時放時收、新三板科創板等政策機會等來發展，而能拿到純市場化的比如中東財富的美元的錢，依然是做大做強的出路。
二、做有能力賦能的投資人
私募股權基金當前通用的投資邏輯，不論用多麼花哨的語言做出表述，根本上還是：合理的價格進入、瞄準有增長空間的企業、提前規劃好退出路徑、做好保護性的策略安排等。
但通用即無用，在中國市場中打拼的機構依然有各種風格。而從賦能的角度，幾乎每傢俬募股權機構心中都有一個3G資本的夢想，但國內做到的機構寥寥無幾。事實上，不論哪路門派，基金自身的核心能力鍛造都還有提升空間，如果目標是短期超預期回報，必然承擔機會不穩定甚至損失的風險。
正如同不少轉型中的機構所積極倡導的主動增值服務目標一樣，堅守產業思維導向和賦能式投資應該成為行業更加堅定的方向。要對企業賦能，首先自己需要具有能力。而能力的根本，是對產業規律的把握，是對不同品類、產品、渠道、產業環節、服務屬性和技術特徵的深入思考，是對企業成長路徑和競爭策略的認知。
投資人需要通過開闊的視野和深入的思考，做到比企業更懂行業；通過搭建學習、交流、合作的平臺，打造良好的行業生態閉環，助力企業成長與發展。以食品消費投資為例，對食品消費的產業認知就是基礎。投資人需要熟悉食品消費，至少需要爭取對餐飲熟悉，哪怕對更細分的領域——益生菌、氣泡水、杏鮑菇、食材供應鏈，至少你要對食品消費的某一領域或者環節爛熟於心。
另一方面，VC投資需要組合策略，也需要強大的判斷力。馬雲和馬化騰性格截然不同，但卻同樣成功；瑞幸和拼多多早期都飽受爭議，但結局卻天壤之別。哪些成功是靠錢驅動的，哪些成功是靠“事”驅動的，哪些成功是靠“人”驅動的，這樣的經驗判斷在私募股權領域當中不可或缺。
天下沒有萬能的良藥，共識一旦成為共識，可能反而失效。
賦能式投資，也並非一定藥到病除。
風險蘊含於投資行為的始末。對於機構來說，產業的判斷和認知能力有天花板，而環境和人存在的固有風險也不可完全迴避。就像黑天鵝經常出現，但每次的品種卻又有不同，意外事件總是按照康波週期無情地控制著資產增值的局面。再高的產業能力和摸爬滾打，也還有可能是賺的錢不知道怎麼賺的、虧的錢不知道怎麼虧的，穿越週期、節奏和人性情緒障礙的依然是極少數。我們無法完全依賴路徑，但規律凝結而成的路徑客觀存在，而且十分必要。路在何方呢？
三、集團化企業投資機構的策略
中國龐大的私募股權投資行業，已經開啟重塑。私募股權的發展，無論是當下還是未來，一定都離不開產業本身。未來的私募股權投資行業必然將屬於有能力賦能的投資人，而其中可以走出來的有二方面的重要力量。
一方面，頭部機構及其所延伸分裂的機構，將是未來私募股權行業的重要力量，而另一方面，專業化集團孵化出的CVC也將成為歷史舞臺上的重要角色。
而中國存在的大量私募機構中的大多數，可能都會被淘汰，或者不淘汰也不再有募資能力了。有別於一般金融業務，不論從國內還是國際經驗看，企業投資都在大企業集團的版圖中發揮著特殊的功能，聚焦於行業相關領域，在產業橫向或上下游，能夠跟母體產生深度產業互動。
當前，股權投資機構普遍募資困難的環境下，CVC卻逆勢而上。騰訊投資、阿里投資、滴滴投資等大小巨頭從出手次數、金額均進入了爆發期，在有些細分行業的投資上甚至起到了主導性的影響。而縱觀集團化企業投資機構的操作策略，我們還是可以總結出一些基本規律：
構建產業投資閉環
前文提到投資的“賦能”，但落地到產業投資當中，一個產業集團如果只是直接投資，“賦能”不僅單一，而且擴張發展不可持續。最終往往會導致早期項目投不準，後期項目投不動的困局。
專業化的產業集團應該構建出分階段、多層次的股權投資體系。
建立起一級市場的偵察兵（深入投資生態，做全行業掃描的趨勢專家）、增援隊（戰略投資、管理賦能）、集團軍（控股併購，形成戰隊）等不同的組織體系，相互助力，形成投資閉環才是破局之道。
以百度為例：百度成立了百度風投和百度資本分別對應早期和中後期的財務投資，加上百度投資併購部，打造出投資大家庭；聯想控股旗下的聯想之星、樂基金負責天使投資，君聯資本負責風險投資，弘毅資本負責併購投資，構建起完整的投資產業鏈；新希望孵化的厚生資本和集團的草根知本，從項目投資的階段和策略上打出組合拳。
專注細分賽道
風險投資，就是用確定性的資金投向不確定的資產，在不確定的資產中，尋求回報的確定性。宏觀風險從來都不可預測，市場是個複雜多變的系統，天災人禍也會影響理性決策。
但微觀層面，聚焦於某個方向、品類、公司之上，大量持續的有目的的信息收集判斷就能將不確定性收斂，從而形成更好的判斷，這一點往往被人們稱為認知深度。雖然認知深度不必然的對投資回報產生絕對影響，但在足夠多的樣本容量之下，回報的相對優勢將體現無遺。聰明不可把握，但勤奮是可以自己掌控的。無論是頭部機構、黑馬機構還是CVC，專注都是一門必修課。在某一範疇內，認知密度足夠大才能形成壓強，從而對風險回報形成“做功”的效應。
加強賦能手段
回到賦能本身，除了持續提升賦能的底層功底之外，還要靠投資組合來分散、配置不同賽道和階段當中項目的比重，更重要的是提煉出自身產業賦能手段的獨特之處。
CVC可以提供的賦能手段，往往是通過投資機構、集團層面與項目之間的交流互動實現的。集團各個產業板塊關於一二級市場的信息分享；品牌、渠道、供應鏈、技術資源的整合；資本運作和戰略併購的統一安排；估值管理和退出渠道的天然優勢等等。結合以上因素，集團化產業基金放有可能嶄露頭角。
其次，打造基金的核心投資能力依然是重中之重。大多優秀的外資CVC，往往是從FOF的形態，以LP為起點，跟GP之間的關係更像是師生，在投資過程當中向專業的GP學習如何投資，而中國的CVC則大多以直投為始，發展不順利才又轉型LP。
市場化治理機制
最後，為了更好的進行“賦能”和投資，CVC機構的內部治理機制十分重要。
財富機構和FOF不會投資於一個沒有股權綁定、高度依賴人、有的還是初創的基金中，除了跟投和SLP架構外，混改和團隊持股將會帶來長期穩定性。
此外，集團的影響力過大（例如好項目的機會鎖定）和團隊的離開風險都是外部財務機構真金白銀投資的不可承受之重。CVC機構不能離集團太近，同時又不能離集團太遠，除了被投公司要和集團戰略方向有關之外，具體項目投資決策應該在基金投委會層面決定。
合理的治理架構是混改後，團隊、母體、LP三方都不全控、都可助力的制衡機制，同時也不能太野生帶來不可控。放眼望去，如今已經走向頭部的大機構基本都如此出生。集團化企業多數已經結束了單純依靠自己企業投資部進行投資的1.0時代，開始了啟用CVC組建GP做投資的2.0時代，最終必然要進入優化治理架構之後具備高效機制的3.0時代。
如果你正在發起一支CVC基金，請堅定你的信心，極少有人能在首次推介中完成募集。你對一些事物有信念，並不意味著其他人也願意接受。你需要能夠一次又一次堅定地講述你的願景，而不因為畏懼就不去爭取正確的東西。最後，持續積累市場化能力、高度聚焦細分賽道、賦能路徑清晰，產業資本聯動並且具有創業精神的團隊，才能打造出長青的CVC。
四、後疫情時代的投資
新冠疫情給經濟發展帶來了百年不遇的重大不確定性，私募股權行業要做好較長時期的應戰準備，調整到新的常態中去思考。但任何危局中都暗含機遇，尤其對能夠穿越週期的投資賽道：
- 疫情給行業和企業都做了一次系統的壓力測試，一級市場中依靠資金推動而不是事業本身驅動的項目加速淘汰，相對於經濟衰退之前做出的投資，目前時點的進入減低了產業基金投資的固有風險，對估值管理更加有利。
- 與做流動性資產投資相比，非流動性資產的投資此時顯現出相對優勢。標準化的債都在違約，依賴增信和抵押不再萬能之後，對產業的認知和主動管理能力也必將更加珍貴。
- 投資行業和投資能力不會消亡，巨大的刺痛也將倒逼中國經濟體系的深度改革。產業的賦能手段將成為投資機構穿越週期的核心武器，有產業集團背景的CVC機構和口袋有糧的新機構將在行業調整期展現生命力。私募股權投資行業本來就是波動的，大家千萬不要為短期的困難所沮喪，越在這時候越要紮紮實實做一些真正有價值的事情。
前天凌晨的消息，美國八大PE巨頭之一、在08年經濟危機中以極低價格收購資產並賺取了鉅額彙報的橡樹資本，又在尋求發起史上規模最大的困境投資基金。真正的投資是一份要不斷修煉“遠離自己”功力、不斷剋制自我的事業，更是一份考驗對週期、行業、企業、人性全面判斷能力的事業，值得長期堅守。
有人深夜辭官歸故鄉，有人星夜啟程赴考場。當下投資人的勇氣和執著，一定會得到時代豐厚的獎賞。
閱讀更多 母基金週刊 的文章
