報告摘要
淡水河谷(VALE.US)在2020年一季度季報中下調年度目標，低於我們預期1000萬噸，但其減量已大部分在一季度兌現，對2020年後續產量影響較小，鐵礦石近強遠弱格局並未改變。
淡水河谷下調年度目標，較預期下滑1000萬噸。由於暴雨以及自身礦區問題，淡水河谷一季度產量僅5960萬噸，低於預期640萬噸，銷量5900萬噸，低於預期700萬噸。在此基礎上，疊加北部Morro 1啟動推遲，南部Timbopeba 、Fabrica和Brucutu礦區復產不及預期，以及公共衛生事件的潛在影響，淡水河谷最終將其年度目標由3.4-3.55億噸下調至3.1-3.3億噸，下降約2750萬噸，並較我們前期預期下調1000萬噸。與此同時，由於Brucutu復產不及預期以及球團需求的不確定性，淡水河谷將球團產量目標由4400萬噸下調至3500-4000萬噸。
北部降雨影響仍在。目前南部主產區米納斯吉拉斯州三、四月份降雨量已較一、二月份下滑不少，環比同比均處於相對較低的位置，而北部主產區卡拉加斯正如季報中所說，三、四月份降雨環比同比均有放量，對當前鐵礦石生產仍有影響。
鐵礦近強遠弱格局並未改變。根據我們的預期，淡水河谷下調年度目標的影響已在一季度兌現約700萬噸，二三四季度預計影響發運300萬噸，若後續淡水河谷發往中國比例穩定在65%，則影響中國月均進口22萬噸，整體來看影響不大。本次我們只是重點調整了平衡表4月份進口量數據，上半年鐵礦港口庫存將最低達到1.12億噸，2020年末將回升至1.46億噸，鐵礦石近強遠弱格局並沒有改變。
正文
一、淡水河谷一季度表現
淡水河谷一季度產量出現明顯下滑，為5960萬噸，同比減少18.20%。粉礦銷量5166萬噸，同比下降6.79%，球團銷量731萬噸，同比下降40.63%。(見圖1)
一季度產量不及預期主要有以下幾個原因：
北方區域的減產：S11D項目長距離傳送帶的不定期檢修;三月份比往年更為集中劇烈的極端天氣;因北部區域Morro 1礦區延遲啟動相關導致的北部生產運營受限(450萬噸);
由於巴西暴雨導致的第三方採購減少以及Mutuca生產受限(180萬噸);
Laranjeiras與Itabira尾礦處置暫停導致的運營問題以及Fazendao礦區的枯竭(210萬噸)。
分地區來看，北部系統產量同比減少112萬噸，東南部系統同比減少789萬噸，南部系統同比減少442萬噸，中西部同比增產5.8萬噸(見圖2)。此外，阿曼區一季度共產球團91萬噸，同比下降106萬噸。
假設淡水河谷生產1噸球團消耗1噸鐵精粉，淡水河谷產量=庫存變動+銷量。一季度淡水河谷銷量佔產量比重下滑至98.93%(見圖3)。
淡水河谷重新申明瞭利潤率高於產量的戰略方案。並根據市場靈活調節，仍然計劃在2020年補充其鐵礦庫存。
二、淡水河谷財年目標下調
淡水河谷在2019年一季度停產了9300萬噸/年的鐵礦石產能，後續陸續有礦山復產，目前各礦區經營情況不一(見圖4)。目前，淡水河谷還剩Fábrica、Timbopeba和Vargem Grande Complex等共4000萬噸的產能需要恢復，而上述復產都需要通過與ANM, MPMG以及外部審計公司的審議。
在一季度財報中，淡水河谷表明自己已採取積極措施防範公共衛生事件影響而帶來的風險。
淡水河谷此次將其2020年的年度產量目標由3.40-3.55億噸下調至3.1-3.3億噸，主要有以下幾個原因：
一季度產量損失及北部區域二季度產量可能不及預期(1100萬噸);
由於公共衛生事件推遲了淡水河谷的檢查，評估和授權流程，Timbopeba與 Fabrica復工推遲(700萬噸);
Brucutu尾礦處理項目的推遲，可能無法在2020年2季度完成(600萬噸);
公共衛生事件可能造成的其他影響。
若Brucutu在二季度仍然維持40%的產能利用率，則淡水河谷年度產量將額外減掉600萬噸，而公共衛生事件的潛在風險也可能使得淡水河谷額外損失1500萬噸的產量，考慮到Brucutu無法及時復產是大概率事件(60%)，公共衛生事件風險是小概率事件(40%)，則淡水河谷2020年的銷量大概率在3.2億噸左右，較我們前期預期下調1000萬噸。
另外，淡水河谷將球團產量目標由4400萬噸下調至3500-4000萬噸，主要由於Brucutu復產不及預期以及球團需求的不確定性。
三、巴西主產區降雨量
根據媒體對往年巴西鐵礦石主產區北部卡拉加斯以及南方米納斯吉拉斯州的降雨量統計，我們看到2019與2020年的降雨量整體是不及往年的，但個別月份除外。
對於卡拉加斯，一、二月份降雨量明顯不高，對鐵礦生產影響較小。但正如季報中所說，3月份的天氣明顯開始轉為惡劣，降雨量陡然增高，已影響鐵礦石生產。我們看到截止目前，4月的降雨量要比3月份大的多，並要高於往年，對鐵礦石的生產仍有影響。(見圖5)
對於米拉斯吉拉斯州，一、二月份降雨量處於相對較高的位置，淡水河谷也曾聲明當時巴西南部和東南部發生暴雨，致使當地的生產和運輸暫時終端，預計損失100萬噸的產量。但三、四月份降雨量已開始明顯下滑，且同比處於低位，對鐵礦生產暫無影響。(見圖6)
四、淡水河谷財報與第三方平臺數據比較
此外，針對此前市場對於第三方平臺數據真實性的質疑，我們將淡水河谷過去兩個季度的出口量，同第三方平臺發運數據做比較，發現第三方平臺發運數據均沒有完全覆蓋淡水河谷出口量，但平臺數據之間相差不大，且整體趨勢不變。對於淡水河谷的真實鐵礦供應，仍應以其自身財報為準。
五、鐵礦石全球供需測算
根據淡水河谷最新財報預測，我們對鐵礦全年供需平衡做了調整。前期我們預測2020年淡水河谷年度銷量會達到3.3億噸，一季度為6600萬噸，而淡水河谷財報修正為年度銷量中間值為3.1-3,3億噸億噸，一季度實際銷量為5900萬噸。綜上，淡水河谷年度目標較預期下調1000萬噸，一季度已經兌現700萬噸，二三四季度預計較預期下調300萬噸，假設未來淡水河谷發往中國比例穩定在65%，則影響中國5月-次年1月進口195萬噸，月均22萬噸，影響不大。因此，本次調整隻是重點下調了4月份的巴西進口預期，上半年鐵礦港口庫存將最低達到1.12億噸，2020年末將回升至1.46億噸，鐵礦石近強遠弱格局並沒有改變。
六、總結
由於暴雨以及自身礦區問題，淡水河谷一季度產量僅5960萬噸，低於預期640萬噸，銷量5900萬噸，低於預期700萬噸。在此基礎上，疊加北部Morro 1啟動推遲，南部Timbopeba 、Fabrica和Brucutu礦區復產不及預期，以及公共衛生事件的潛在影響，淡水河谷最終將其年度目標由3.4-3.55億噸下調至3.1-3.3億噸，下降約2750萬噸，並較我們前期預期下調1000萬噸。與此同時，由於Brucutu復產不及預期以及球團需求的不確定性，淡水河谷將球團產量目標由4400萬噸下調至3500-4000萬噸。
目前南部主產區米納斯吉拉斯州三、四月份降雨量已較一、二月份下滑不少，環比同比均處於相對較低的位置，而北部主產區卡拉加斯正如季報中所說，三、四月份降雨環比同比均有放量，對當前鐵礦石生產仍有影響。
根據我們的預期，淡水河谷下調年度目標的影響已在一季度兌現約700萬噸，二三四季度預計影響發運300萬噸，若後續淡水河谷發往中國比例穩定在65%，則影響中國月均進口22萬噸，整體來看影響不大。本次我們只是重點調整了平衡表4月份進口量數據，上半年鐵礦港口庫存將最低達到1.12億噸，2020年末將回升至1.46億噸，鐵礦石近強遠弱格局並沒有改變。
風險因素：礦山發貨不及預期、政策刺激超預期(上行風險)，海外公共衛生事件擴散超預期(下行風險)。
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