最近結構化發行真的很火。火到什麼程度呢？小貓非常喜愛的股評公眾號摸魚小組（主要是覬覦摸魚小姐姐的顏值）都有提起，而財新最新一期長篇封面報道竟然也是關於結構化發行。
小貓本來很想做一個吃瓜群眾，畢竟作為“半金融人士”——咱也不知道，咱也不敢問啊！但前幾天，小貓突然讀到了幾篇公然為結構化發行洗地的文章，其中一篇還是出自小貓很喜歡的一位頭部券商網紅首席。驚訝失望之餘，小貓不由得有些憤怒，必須站出來，學著王樸石和派大星的樣子（星球商業評論公眾號）說：
“不要誤會，我不是針對誰，我是說為結構化發行洗地的明明是壞人！”
當然，以小貓一貫的“親民”風格和“半金融人士”的人設，是不會直接diss的，怎麼也要唱（前因後果）、跳（名詞解釋）、rap（風險暴露）後再籃球（表達觀點）。所以熟悉的朋友可以直接跳到第四段。
一、結構化發行的來龍去脈
事實上，作為行業的灰色地帶，業內人士對於這一應該在2013年前後就衍生出、2018年集中爆發的“創新產品”始終秉承“司空見慣”與“三緘其口”的態度。因此，在很長一段時間裡，提及“結構化”，非業內人士首先能想到的還是傳統的結構化分層產品。
1、2018年12月，“結構化發行”首先由光大證券的張旭團隊在《結構化發行之辨析》中提及。但從追溯來看，2018年8月中泰證券管理永泰能源的產品戶爆倉應該是結構化發行的里程碑事件。此後，結構化發行風險愈發暴露。
2、2019年2月，債券市場老牌死而不僵的發行人西王集團因打破結構化發行的多方默契而被曝光（《窺探債券結構化發行的一角》），但很快，相關新聞就被刪的乾乾淨淨。
3、此後，隨著更多產品戶爆倉，結構化發行進一步被大家熟知，諸如銀角大王這樣對市場關注點嗅覺敏銳的小網紅也開始蹭熱點了《爆倉的結構化發行》（銀角大王注：說我蹭熱點純屬扯淡，這篇文章是三個月前寫的）
4、2019年5月底，一紙公告，包大人被接管，隨即媒體曝出擬對其同業存單打折兌付的消息，“同業信仰”破滅，引發市場對於中小銀行流動性的擔憂。
5、此後，央媽連續出手穩定市場，同時不斷強調“同業存單也是信用債”，中小銀行保住，但與中小銀行通常保持大量融資往來的食物鏈最低端——非銀——則面臨崩盤。
6、在此期間，和包大人同屬“明天系”的新華基金被株連，其下面存在大量結構化發行的產品戶相繼爆倉，廣匯系（廣匯實業、廣匯能源、廣匯汽車）、西王、精功（也就是精工科技的股東）等主體發行的債券出現大量低淨價成交情況。
7、由於新華基金暴雷，加上非銀失去了中小銀行的庇護，市場對於誰做結構化發行多（這個是不需要披露的）流言四起，風聲鶴唳，較多的非銀躺槍。
8、央媽再次出手，約談頭部券商和公募基金，增加其流動性，並“biu口指導”其釋放流動性給其他非銀。
風波看似結束，結構化發行徹底露出真面目。
二、何為結構化發行
那麼說半天，到底什麼是結構化發行呢？其實很簡單——發行人自己發債自己買。
方式上，大概有兩種：
1）發行人債券通過自有資金（劣後級）和資管機構募集到的其他優先級資金認購。
這種結構化產品由於底層資產不透明，在近年來是監管嚴格控制的領域，資管新規出臺後，只有信託能做該類結構化產品，其他機構不得新增。而且上面也說了，這個模式早就爆了，並不是本次結構化發行爭議的討論範圍。就不再做具體討論了。
2）發行人債券通過自有資金（不分級）和資管機構質押回購認購。
這個模式是小貓今天討論的重點，具體說說：
假如，發行人想融資8億。
第一步，發行人宣佈發債融資18億元。
第二步，發行人出資10億投資一個資管計劃。
第三步，資管計劃找借一個過橋方，出資8億，兩方一起買下18億債券，淨融資8億成功。
但是還沒完，過橋方還沒搞定呢。資管計劃需要在回購市場質押10億債券給其他金融機構，一般可以融資8億元。收到錢立刻償還給過橋方，過橋方把債券過戶。
至此，資管計劃牢牢地掌控著發行的18億債券，只需要不斷的在回購到期時找到新的對手方，接續下去；而眾所周知，回購市場的利率也遠低於大部分做結構化發行的主體的融資成本。
未來，發行人相當於給自己支付利息兌付本金，因此這隻債券的票面利率將不再有任何實質性意義。
三、事情正在起變化
看完了以上的介紹，是不是覺得“結構化發行套路深，還是安心在股市當個韭菜吧”。在金融領域，一切行為都有利益驅動，結構化發行就是所謂發行人和資管機構聯手下了一步大旗後的“雙贏”。
結構化產品之所以能形成現在這麼大規模（中信證券明明團隊認為有1.5萬億元），絕對不是一個巴掌就能拍響的——做結構化發行太賺錢了：普通資管計劃管理費大概千三，結構化發行中則有時價格翻三倍還多。
當然，除此之外，還要說到返費。返費也是債券發行的灰色領域，比如企業正常發債可能要20%才有投資人申購，但這樣會造成市場異樣的眼光，所以企業公開發債的票面利率只有6%，私下返14%。此前財新曾多次報道金融機構返費情況（銀角大王注：14%的返費可能是好幾年的返費一次性返的，表述的不準確）。
金融市場從來都是風險和收益成正比，既然資管機構拿這麼高的收益，自然也要擔當比普通資管計劃更多的風險：
1、當發行人違約
融資說到底，只是續命，依賴外部融資並非長久之計（當然，當前很多國企殭屍企業也這樣）。最簡單的一種風險暴露情況就是，發行人違約——這樣一來，回購對手方可能要求換質押券或立刻償還回購資金。但產品戶不僅八個蓋子十個鍋，還大部分是整個賬戶持券非常集中（也就是說可能整個賬戶就這一隻券），所以，錢是不可能還了，券也不太可能換了——爆倉。
2、當沒有機構願意跟你做交易
很簡單，這就是本次事件發生的原因——當市場環境發生變化、當發行人成為債市網紅，哪怕當長期合作的回購對手方發生了變化（比如包大人），只要無法找到回購方，脆弱的平衡都將打破——爆倉。
3、爆倉了怎麼辦
如果資管機構真的不願意賭上自己的信用去回購違約——那就強平好咯。
這裡有三種平倉方法：
首先是揮淚大甩賣。畢竟是急著拋售，畢竟一般都是比較爛的券才做結構化，所以一般會出現非常可怕的低淨價成交情況（也就是一、6說的情況）——但是別忘了，這隻債主要還是由發行人自己去申購的，一旦出現被低價斬倉的情況，發行人自己投入的本金也將面臨很大損失，這也就形成了前幾天非常火爆的射陽城投給新華基金髮函事件（《剛剛，某城投債發行人發函拒絕低價處置債券》）。此外，如果某個機構短期集中拋售的話，還會引起市場的懷疑，從而加重該機構的流動性壓力。
其次是吃了當壞賬。除了爆倉之外，即使債券已經進入最終兌付階段，但由於回購期限很短，這時資管機構可能再去找過橋方甚至自己親自接盤（當然，如果爆倉就只能自己接盤了，畢竟過橋方也不傻）——資管機構可能心情像吃了蒼蠅一樣噁心不說，一隻可以，那些大量產品戶的機構怎麼辦呢？
四、為結構化發行洗地的都是壞人
幾乎每一篇專業文章中，都要提到結構化發行的所謂“好處”。但說來說去，無非是“有效緩解企業的融資壓力，提振了市場對於企業的信心”、“增加管理人（也就是上面說的資管機構）管理費及業績收入”，還有些文章說什麼“股票也可以回購”、“槓桿產品都有流動性風險”、“做信用債都有信用風險”，然後把本次結構化發行負面事件歸咎於風言風語和旁人對結構化發行高費用的眼紅。
小貓看完了發現，這……完全就是扯嘛！
1、請不要偷換概念，結構化發行從來沒有提振市場信心，反而干擾了市場判斷。
不管是股市還是債市，大家都明白，信心比黃金更重要。一場恐慌很可能會大量傷及無辜，這也是為什麼國家反覆提出嚴守系統性風險的底線，這也是為什麼我們需要看不見的手但也需要看得見的手。
但是，結構化發行與這些都沒關係。結構化發行無非是通過給市場構造一個虛假的成功發行、票面利率、發行額來所謂“提振信心”；但縱觀市場，通過偽裝製造出來的假象從來都無法讓市場的信心提振。相反，結構化發行由於其信披違規干擾了市場、監管對於當前發行人、債券市場甚至融資環境的判斷——這反而會蘊含更大的危機。
舉一個簡單的例子，在審計、主承、保薦等金融機構“幫助”下，康美藥業的貨幣資金重大造假10年後才徹底暴雷；試想，如果在10年前，康美藥業就披露自己真實的財務狀況，那它可能早就破產了，或者至少沒法做這麼大。那能夠說康美藥業和這些金融機構通過財務造假來提振市場信心嗎？荒謬！反之，正是這種信披違規使得廣大小散和機構被埋。
同理，沒錯，股票當然可以回購，但是股票回購的前提是發佈公告，透露回購股票數量、回購金額、回購時間段等信息。如果結構化發行中，企業或者主承在募集說明書中明確寫出“本債券將由發行人自身及質押回購資金全額認購”的字樣，那小貓無話可說，敬你一條漢子。可事實完全不是這樣。
2、請別賣慘，真正躺槍的不是結構化發行，而是回購對手方
上面說到，結構化發行太賺錢了。但這錢賺的心裡虛不虛？夜裡怕不怕撞見鬼？臉皮還真厚。小貓就不明白了，你在太平盛世藉著法律漏洞，錢掙著，小酒喝著，出了事就賣起慘了？說好了收益越高風險越高呢？
其實，真正慘的遠遠不是做結構化發行的資管機構，當然更不是發行人，而是與你做回購的對手方。結構化發行把企業的違約風險從投資人蔓延到了回購對手方，人家賺著白菜錢（回購利率），冒著賣白粉的風險（企業違約）。做結構化發行哭慘的人，你對此又有什麼想說的呢？
3、結構化發行扭曲了價格發現機制，擾亂市場資金配置，並透支了金融機構信用。
扭曲價格發現機制這個問題很簡單，本來金融市場秉承的就是“收益越高、風險越大”。而結構化發行中一級發行利率完全偏離企業真正價值，而且存續期始終在“自己的賬戶”中睡大覺，也失去了二級市場價格糾偏的可能。最終要不企業“莫名其妙”的“突然”違約，市場譁然；要不苟延殘喘，繼續拖人下水。
擾亂資金配置通過上面一點也好理解了——國家在資金面方面已經並可能將長期保持相對寬鬆（emmmm就是穩定中性）狀態，目的就是為了解決企業融資問題。而市場近年來愈發形成融資分化（即好企業融資成本愈發降低，差企業融資環境愈發差），雖然同時帶動國企民企一刀切的問題愈發嚴重，但小貓認為這整體是一個良性的發展。畢竟如果排除某些因素（如國家戰略），差企業理所應當被市場淘汰。但由於結構化發行，本可以流入好企業的資金最終用於給爛企業續命，相關主體是不是該給那些真正需要資金的好企業謝罪呢（戰術後仰）？
如上所述，結構化發行本質是用回購融資（短期）代替企業融資（長期），這種信披違規的行為一旦被發現，將對該金融機構乃至整個金融市場的信用造成衝擊（當然，如今，金融機構的信用也真的不值錢）。
（銀角大王注：回購融資方和結構化發行的操盤機構很多都有貓膩，之前無非就是打些質押回購制度標準不嚴的擦邊球，其實也就是代理人問題）
4、至於“槓桿產品都有流動性風險”、“做信用債都有信用風險”……
小貓也不想diss你了。倒不是懶，主要是不敢。簡單舉個例子，那，兩桶油也會違約唄？啥時候兩桶油會違約呢？
五、必須旗幟鮮明的反對結構化發行
沒錯，一個事情的出現都有它的原因。結構化發行的出現有很多複雜因素，但回購市場牌照溢價的問題非常嚴重。而由於本次結構化發行引起的市場反應，未來回購市場也會進一步加強對質押券和回購對手方信用的判斷，事實上是推動市場在向前發展。
但，這並不是為結構化發行洗地的理由！結構化發行沒有任何可以為其洗地的藉口，反而，僅僅看它干擾市場判斷、扭曲價格發現、擾亂資金配置的“罪行”，結構化發行應該被旗幟鮮明的反對！
喵嗚~
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