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昨晚Wolfpack Research發佈了做空愛奇藝的報告，這個名不見經傳的小網站甚至一度都達到帶寬限制了。
國外投資者注意它，一個原因是趁瑞幸失火打劫中國公司，另外就是愛奇藝有往“中國奈飛”發展的趨勢，容易被關注到。
但老虎證券投研團隊認為，Wolfpack畢竟不是渾水這樣頂級專業盡職的研究機構，它的方式方法並不科學，報告可謂是槽點大於可信。
Q：Wolfpack質疑愛奇藝用戶數據的理由是什麼？是不是有足夠說服力？
A：這一點的證據主要來自兩家可以進入愛奇藝後臺系統的廣告公司和三方行研機構Questmobile的春節調查，前者提供給了19個一線城市的數據和人口較少的地區的熱度值，均與愛奇藝公佈的數據有差距。
兩家廣告公司是什麼來頭我們暫且不止，是不是有頂級權限也不可知，能不能反應愛奇藝真實流量很難說，甚至到底是不是愛奇藝的廣告商也無法證明。很奇怪的是，為什麼跟愛奇藝合作的廣告公司要去反捅愛奇藝一刀？即便認為是騰訊、優酷甚至奈飛等安排的商業間諜，短期捅了愛奇藝，長期對整個視頻行業都不利，這從邏輯上就說不過去。就算這兩家的確是愛奇藝合作的廣告商，私自給第三方透露商業機密數據本身就是犯罪，如果被曝光基本上是在行業裡混不下去了。
此外，這些數據主要來自一線城市，而視頻網站的用戶是“上浮”下沉都有的，三四線構成了重要的用戶佔比。
Questmobile的春節調查數據則是建立在疫情期間，這一期間的數據較為特殊，且三方數據商的統計口徑很有可能有很大的不同，不同三方間的數據也是不同的，比如日均移動獨立設備數是不是包含PC。而愛奇藝Q1財報暫未公佈，我們並不能得知最終的情況，可以再觀察。
但僅憑目前的證據，是完全不足以說明數據不真實的。
Q: Wolfpack質疑愛奇藝收入的理由是什麼？有沒有足夠的說服力？
A：Wolfpack認為愛奇藝2019年公佈的290億元營收其實可能只有160億元，按照這個比例，虛增的金額非常大。主要理由是有幾個：第一、愛奇藝收入來源的一大部分是所謂的“版權置換”，即用愛奇藝持有的版權去交換其他平臺的版權，但版權並沒有那麼大金額；第二、遞延收入數據的曲線與會員費收入的曲線、會員數曲線沒有保持同步；第三、通過其他會員“買一送一”的方式來獲得愛奇藝的會員不應該計算收入；第四、上海市工商局公佈的上海市前十大廣告公司的收入數據與愛奇藝公佈的廣告收入不同；第五、愛奇藝體育（新愛體育）是公告的投資額與合作公司當代明誠公告不符。
關於合資公司，雙方在財務計算中存在不符，是可以讓審計去調查，並且最終修正的。而這一數據已經得到了審計的確認（雖然安永最近也在風口浪尖上），並且在年報上簽字了。
上海市工商局公佈的廣告收入數據，一方面和愛奇藝本身業務劃分時的定義標準、統計口徑不同，另一方面可能是從稅收的角度出發，而公司合理避稅是非常常見且必要的（蘋果谷歌在歐洲避了上百億美元的稅）。
遞延收入的疑問，是學過財務管理的人最容易關注到的，來源是現金流量表中的遞延收入項。因為現金流量表比較難造假，因此在與其他報表有出入的時候往往會被懷疑財務作假的源頭。但是愛奇藝的遞延收入變化有多種因素的影響，第一、廣告收入也是遞延的，廣告收入降低必然影響遞延收入（19年的廣告逆風）；第二，PGC是有”季節性”影響的，和當期出內容有關，當出現火爆節目時，必然訂閱增加，產生的訂閱增加；第三、聯合會員的影響，它自己都提到，愛奇藝與京東、小米、唯品會什麼的推出了聯合會員，而2018年很多用戶充了長期的會員，因此19年降低，且ARPPU也跟隨降低，這是很正常的；
第四，19年開始力薦連續包月服務，一定程度上降低了遞延收入，但又不影響當期收入。因此，拿遞延收入項是非常不容易說明問題的。而對於版權收入的金額，報告中說“中國非獨播劇集授權費是幾千元”，顯然不太瞭解中國國情，中國是為數不多影視娛樂成本高高在上的國家，看看明星們的收入就知道了。同時，愛奇藝自制劇都是往精品模式去的，與行業平均的打鬼子的劇的成本顯然不是一個數量級的。
這些數據，審計都審過，沒覺得是問題才簽字的。
Q：為什麼愛奇藝會成為做空目標？
A：美國人理解的流媒體，基本是以奈飛為標杆的。奈飛的全球擴張順利，且沒有遇到“三國殺”這種激烈競爭的局面，也因此實現了盈利，但是，公司的自由現金流依然是負的。因此，同樣主要依賴會員訂閱收入的愛奇藝，成立10年甚至都沒有實現盈利，很容易被認為“商業泡沫”，這就會有更多人想去戳它。
近些年來，那些燒錢流血公司紛紛選擇IPO作為融資手段，一方面補充現金，另一方面也方便前期投資者兌現。自從Wework鉅虧被行業口水淹出了二級市場，很多投研機構對一直不能盈利、商業模式存疑的二級市場上市公司產生懷疑，把他們作為目標。愛奇藝也因此成為其中之一。
此外，中國的這些互聯網公司成立晚，發展時間短，但是增長卻巨大，且數據還很漂亮，難免會引來投資者的懷疑。雖然移動互聯網發展中的確存在注水的數據，但並不代表每家公司都會採用惡意作假的方式對待財報。而中國企業面臨的商業環境，自身的企業文化和美國的公司有很大不同，這也造成了不同國家投資者、投研機構觀點上的分歧。
Q：愛奇藝目前的股東分佈、機構持倉情況如何？
A：愛奇藝的大股東是百度，持股56%，國內的高瓴資本持倉14.47%。此外，施羅德、小摩、德銀、美銀、先鋒集團、瑞信、高盛、貝萊德、小摩、富國銀行等重要的銀行也主動或被動持有。挪威中央銀行、日本養老金、加拿大年金、三井住友信託、加州信託、北美信託等主權或者其他財富管理機構都有持倉。
雖然百度是大股東，但是愛奇藝的整體持倉分散程度還是非常高的，大部分也都是長期投資者，相比也是看好中國的流媒體行業，跟瑞幸這種資本密集的還是有所區別。
Q：愛奇藝連年虧損，商業模式是否成立？
A：老虎證券投研團隊認為，比起質疑其數據上的水分，愛奇藝的商業模式以及國內流媒體行業的續存發展才是更值得被關注的。商業模式將決定企業未來。這些通過燒錢就可以換市場的行業，一直被認為沒有足夠深的護城河，不僅僅在視頻流媒體行業，還在共享出行、外賣、電商等行業都存在，典型的企業包括Uber、滴滴、Grubhub、（前期的）美團、拼多多、（前期的）京東等。其中，美團、京東等通過取得市佔率優勢獲得規模效應，再加上自己其他的運營優勢，已經實現扭虧為盈，等於告訴投資者這種商業模式的成功，而共享出行的Uber、滴滴等還在磨合前行中。
國內流媒體視頻行業遇到的問題也大同小異，就是競爭帶來的鉅額費用。這不僅表現在高昂的市場營銷費用，還有巨大的內容製作成本。目前PGC視頻的騰訊、愛奇藝以及規模稍小的優酷雖然已經沒有此前那樣更激進地燒錢拼市場，但依然免不了虧損。任何一個行業，長期虧損、且現金流還是負的公司是維持不下去的，或出現行業間的整合，或部分競爭者退出市場。雖然對用戶來說並不友好，但是從投資者的角度上來看，只有獲得更大的市場壟斷，才能有更高的議價權，最終實現盈利。
Q：做空機構接連盯上中概股，會產生什麼樣的衝擊？
A：中概股在美股市場上數次被爆出財務造假，其實已經產生了不少後果——在美上市的其它中國公司估值容易偏低，流動性也欠缺。造假若是坐實，除了面臨投資者的鉅額索賠、監管的鉅額處罰之外，監管也可能出臺更嚴厲的法案，此外，國內證監會也可能因此加強離岸公司的監管。
被做空機構盯上，並出具做空報告的公司，一般需要發聲明，並且在一定時間內啟動獨立審計委員會的調查。好在愛奇藝這次已經是在年報後，也就是數據都由審計背書，因此最終不太容易被監管處理。
同時，也不必一概而論看衰中概股。信用的主體是公司，中國也有好的公司，國外也有造假的公司。譴責個別造假的，不必上綱上線到國家層面。
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