2020全球經濟信心指數報告,當前與1929年“大蕭條”走勢相似

摘要：新冠疫情全球擴散至今，對全球資本市場、經濟增速、貿易增長、跨境投資以及製造業等的衝擊，或已超過08年次貸危機、12年歐債危機，與1929年“大蕭條”之初的走勢頗有相似之處。

本次“新冠疫情”全球擴散至今，對全球資本市場、經濟的衝擊，直觀上看，或已超過08年次貸危機、12年歐債危機，00年互聯網泡沫破裂，與1929年“大蕭條”之初的走勢頗有相似之處。雖然目前推斷是否會出現系統重要性金融機構破產的“雷曼式金融危機”還為時尚早，但全球經濟衰退已是必然。從本次問卷結果也可以看出，多數受訪者均認為全球經濟增速、製造業PMI、貿易增長、跨境投資增速等今年會出現放緩。

圖表1：多數受訪者中認為全球經濟增速、貿易增速、跨境投資、PMI放緩

對於資本市場的衝擊程度而言，人類歷史上最致命的一次疫情——西班牙大流感和本次疫情相比，也相形見絀。西班牙流感儘管感染了全球1/3以上人口，造成了3000-5000萬人口的死亡，但大流感期間美股最大跌幅僅為23%。且在1920年，即疫情結束僅1年之後，全球經濟迎來了持續近10年的“柯立芝繁榮”。這表明，除了“新冠疫情”本身的嚴重程度外，我們更傾向於認為：本次疫情本質上是一種催化劑，加速了全球經濟體系中脆弱環節的瓦解。

這種脆弱性的本質原因是：次貸危機之後的12年裡，各發達經濟體政府為了應對經濟下行，沒有對經濟深層次結構問題進行改革，而是採取大幅舉債和貨幣持續寬鬆的方式“飲鴆止渴”。每一輪舉債和貨幣寬鬆在進一步加重結構扭曲的同時，對經濟增長的邊際效用卻越來越小，全球形成了“低增長，高震盪”的常態化模式。2016年以來，特朗普當選、英國脫歐、中美貿易摩擦等“黑天鵝”頻發，正是這一體系越來越難以維繫的直觀體現。

本次疫情對資本市場的衝擊及經濟的“停擺”或是倒下的第一張“多米諾骨牌”。後續的連鎖效應，體現在本次問卷結果中：對於逆全球化、突發事件、中東問題等擔憂的加劇。我們將從結構性問題、疫情對於結構性問題的觸發機制以及後續演進等，對各主要經濟體和相關問題進行具體分析。

關注美國資產負債表危機的演進

過去十年，美股的漲幅和上漲持續時間都是空前的。然而，這一輪牛市的基礎卻是：美聯儲低利率環境下，美國企業通過“借債回購”的方式使得每股盈利虛增幅度達30%左右。虛增的盈利推升了股價，提升了資本利得和財富效應，促進了消費，並吸引更多資金入市，進一步推升股價。

圖表2：標普500回購規模變動與債務淨額的變動呈現高度相關性

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

圖表3：2014-18年 “回購粉飾”對EPS的增長貢獻了30%

但在這一過程中，美國企業的真實盈利能力、製造業產出等均改善乏力，絕大多數科技行業的研發支出佔營收比重不升反降。由於“借債回購”在增加負債，同時直接減計所有者權益，美國企業資產負債率水平也已超過07年極值。本輪美股“資金牛”之下，居民資產在股市中的比重，以ETF衍生品為代表的槓桿資金佔市值比重，甚至聯儲的擴表程度都已趨於歷史極值。

圖表4：美股新興行業研發支出營收佔比過去五年並未明顯提升（除生物技術）

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

圖表5：美國非金融企業部門槓桿率為74.40%

來源：FACTSET，GLODMAN ，中泰證券研究所

新冠疫情限制了人們出行活動和聚集，可選消費品和服務的需求大幅下降。由於服務業佔美國GDP比重超過80%，居民的收入和消費也會相應萎縮。全球產業鏈和供應鏈受阻，導致全球貿易大幅萎縮，企業難以獲得訂單。疫情對供給和需求的衝擊，最終成為高估值下美股均值迴歸的最後一根稻草：引發了槓桿資金踩踏和上述循環反向下的流動性危機，並驅動了美股一個月內四次熔斷。這種流動性危機，在美聯儲和財政史無前例的救市計劃——降息150個基點、無限量QE、2萬億美元財政救助計劃等措施下，已逐步進入階段性尾聲。

但需要指出的是，流動性危機的緩解並不意味著上述負向循環鏈條的中斷。美國企業的現金流受到供給和需求的雙重影響，在負債率趨於歷史極值，且即將迎來高收益債券到期高峰下，容易引發抵押品評級的降低和相應的債務違約風險。2019年，美國BBB級公司債規模高達3.2萬億美元，這些債券評級與垃圾債僅“一步之遙”。其中，僅降級風險最高的BBB-級公司債規模就達7950億。同時，經濟的衰退下，信用利差會逐級走闊，參考蕭條史，這種走闊是美聯儲持續降息和貨幣寬鬆難以逆轉的。自2月中旬以來，儘管美聯儲已降息150bp，美國高收益債券收益率卻從11.25%提升至16.65%。融資困境又會加重高收益債企業的違約風險，並增加信用危機出現的可能性。

圖表6：未來三年美國企業高收益債券或將迎來到期高峰

來源：Bloomberg Barclays Indices ，中泰證券研究所

圖表7：本輪聯儲降息以來，BBB級公司債的期權調整價差(OAS)走闊

債務違約風險往往又會傳導至相應金融機構。儘管目前美國銀行業資產負債表“表觀”上與08年危機前相比，抗風險能力增強50%以上。但根據對蕭條史的研究，銀行等大型金融機構的資產負債表是滯後而非領先指標。在每一輪危機前和危機初期，如：1929年，2007年，銀行在賬面上均較為“良好”。只有危機進一步蔓延，底層資產風險向上層層傳導後，金融機構的“真實賬面”才會逐步顯現。

疫情進一步加強美國社會的“極化”

除了上述經濟、金融的直接影響外，美股“回購泡沫”掩藏下，美國經濟面臨的中長期風險是：兩黨政府為了短期的選舉利益和對基本盤選民的討好，堅持低利率、高負債，忽略了對於深層次結構問題的改革。從財政角度出發，奧巴馬政府時期推行耗資巨大的福利計劃，卻沒有對美國富人及跨國企業的避稅體系進行調整，2016年其任期結束時，曾經佔據美國稅收總額近一半的公司稅已下跌到僅10%左右；特朗普政府致力於大幅減稅，卻沒有對日益難以維繫的選民福利進行實質性削減，將赤字率推高至4.6%。龐大政府債務使得聯邦和地方政府“停擺”成為常態，科研、醫療等重要公共項目支出日趨削減。債務產生了天量利息：2019年美國公共債務僅利息支出就達創紀錄的5910億美元，佔GDP比例達到3%，超過15年全年的預算赤字。意味著後續越來越大的舉債規模中只有越來越少的比例可以投入實體，限制了後續經濟衰退過程中財政政策的發力空間。

圖表8：美國政府財政赤字規模及其佔GDP的比重不斷攀升

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

更重要的是，過去十年，美聯儲持續寬鬆推升的美股“回購泡沫”，使得資金“脫虛向實”，增加了貧富分化。由於教育、醫療資源在社會中的稀缺性，使其往往在過剩流動性追逐中“首當其衝”。過去十年，醫療、教育支出佔家庭收入的比重日趨提升：學生教育貸款從2008年的6110億攀升至2019的1.49萬億美元，醫療成本比2010年增加44%。兩黨政府對此給出的政策“藥方”卻是“剜肉補瘡”：奧巴馬政府時期，推行所謂“Black life matters”的政策，給予非裔青年低分進入“常青藤”高校特權的同時，卻壓縮了底層白人的名額；特朗普政府為增加底層白人就業，實施的諸如：修建邊境牆、驅逐非法移民，增加了少數族裔的憤怒。美國社會日益極端化且越來越缺乏共識，根據美國皮尤研究中心的研究，堅定支持民主黨和堅定支持共和黨的美國民眾在二十年內翻了一倍，從10%漲到了21%，兩黨支持者對於對方政黨支持者的厭惡與日俱增，共和黨支持者對民主黨人的厭惡程度從17%上漲到了58%，而民主黨人對共和黨人的厭惡則從16%上漲到了55%。如同我們在大蕭條歷史中所看到的，政治的分裂將對經濟、市場援助政策的制定產生不利影響。

圖表9：1994-2016民主黨對共和黨的態度變化

來源：Pew Research Center ，中泰證券研究所

圖表10：1994-2016共和黨對民主黨的態度變化

來源：Pew Research Center ，中泰證券研究所

疫情加大歐洲主權債務風險

歐洲在單一貨幣政策下，“負利率危機”演繹的最為充分。歐洲深層次問題源自：歐盟對一體化的追求與成員國實際獨立的現實之間的不兼容。這種不兼容體現在，一方面，各成員國對於歐盟的主權讓渡較為有限——財政政策、銀行體系等重要經濟權力實際上由各成員國各自為政，且各成員國實際發展程度差異巨大；另一方面，歐盟以歐元為基礎實施單一貨幣體系，但單一的貨幣卻缺少財政等其他政策配合，且往往不能兼顧各成員國發展實際。

歐元區單一貨幣政策下，一方面，當面臨外貿收支不平衡的時候，各成員國缺乏必要的利率和匯率手段——通過本幣貶值來促進出口和通過通脹來減計債務，這增加了希臘、西班牙等欠發達成員國貿易赤字與債務規模；另一方面，由於各國實際通脹率水平的不同，統一的名義利率，會導致不同國家的實際利率存在“套利空間”，疊加歐元自誕生以來實施的長期低利率，這使得希臘、西班牙等通脹相對較低，實際利率相對較高的經濟體面臨“熱錢流入”的風險。這兩者是09年以來歐債危機產生的根源。

儘管歐債危機已經平息，但歐盟的結構性問題並沒有解決：一方面，經濟內生增長仍然乏力，19年底歐元區PMI已經回落到46.3，與歐債危機時期12年底相當；另一方面，目前歐元區國家整體債務佔GDP比例已超過300%，已經超過2009年末歐債危機發生前和二戰爆發前夕。這其中，荷蘭、英國、希臘、法國四國外債佔GDP比例已超過200%。

圖表11：荷蘭、英國、希臘、法國四國外債佔GDP比例已超過200%

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

疫情爆發之下，一方面，意大利、西班牙、法國、英國等國受感染人數位列全球前列，上述四國死亡率已接近或超過10%，明顯高於全球平均5%的死亡率水平。這使得歐元區本已不樂觀的經濟“雪上加霜”，3月歐元區PMI已跌至44.5，創下歐債危機以來新低；另一方面，今年年中是歐洲各國主權債務集中到期的高峰期。疫情衝擊下，全球資本市場波動顯著放大，投資者選擇美元進行避險。美元的升值，將促使以美元計價的外債實際還款規模增大；全球資金迴流美國，又會使得債務國難以獲得足夠美元償還債務，形成“美元短缺”。這是1929年，2008年金融危機中反覆出現的情形。本次疫情會不會引發歐元區新的債務危機，還需要等待年中債務到期高峰期的檢驗。

圖表12：2020年年中是歐洲各國主權債務集中到期的高峰期

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

歐元區經濟的另一重枷鎖，是脫胎於經濟平等的福利財政，被政客的選舉訴求所放大，加深了財政困境。任何可能的改革都會遭遇巨大阻力，如：法國“黃背心”運動等；孕育於族群平等的多元文化，在15年大舉引入中東移民後，伴隨缺乏文化認同的非法移民對本地底層民眾利益的侵害。歐盟成員國內部對歐洲一體化的反對聲越來越強，這是引發英國脫歐的重要原因之一。反映歐元區主要國家民粹政黨支持率的“民粹指數”，自2019年底以來已經突破2016年英國脫歐公投時的歷史高點。

圖表13：2019年反映歐元區主要國家民粹政黨支持率的“民粹指數”創新高

來源：National polls，中泰證券研究所

本次疫情期間，歐盟對意大利等疫情嚴重國家的支持措施滯後，或將進一步削弱歐洲各國民眾對歐盟一體化的認同。因此，需要重視疫情之後的選舉中，反對歐盟一體化的民粹主義政黨的話語權進一步擴大，以及與之相伴的，發生新的歐盟成員國“脫歐”黑天鵝的可能性。

全球產業鏈脫鉤及相互誤解的加深或加速逆全球化

全球化在過去40年中，在創造大量財富的同時，跨國企業將製造業產業鏈分隔、轉移至低成本發展中國家的行為，造成了發達國家製造業“空心化”和中產階層萎縮。這一現象由“大象曲線”所展示：全球財富佔比前1%的富人財富急劇增加的同時，原全球財富佔比10%-25%的發達國家中產階層快速萎縮。

圖表14：描述貧富差距擴大的“大象曲線”：發達國家中產與精英階層的分化加劇

來源：Branko Milanovic，World Bank，中泰證券研究所

疊加前文所述的，富人階層和跨國企業在資本全球化過程中合法避稅，這在嚴重削弱了政府財政能力的同時，進一步加劇了貧富分化和“被遺忘的大多數”對現有全球化體制的不滿。在2016美國選舉年後，這種全球化過程中所積累的矛盾已進入爆發期：發達經濟體保守主義政治力量相繼崛起。各國互相加徵關稅的“貿易戰”層出不窮。

圖表15： 以美國為代表的發達國家平均關稅稅率已上升至1945年“二戰”前後的水平

本次新冠疫情作為百年未遇的全球共同的重大挑戰，從理性出發，全球各國摒棄前嫌、合作共贏、通力抗疫才是控制疫情傳播最有效的手段。但正如蕭條史所一再揭示的那樣，面對嚴重危機，主要國家在應對政策上總是犯同樣的錯誤：政客們為了自身選舉利益，往往試圖轉移矛盾。將經濟疲軟歸咎於其他國家的反競爭政策，在應當開放和進行國際合作的時候，往往採取提高關稅、限制移民等保護主義政策，以滿足選民被煽動下的情緒。

本次新冠疫情將從兩個方面對全球化產生更加不利的影響：

第一， 疫情得以在全球的快速擴散的重要基礎是全球化下密集的人員流動。人群在突發事件的恐慌下“委過於人”的傾向，導致相關“陰謀論”在各國自媒體中發酵。一些政客為掩飾自身應對措施不力，對疫情“政治化”、“標籤化”的做法又進一步加大了各國民間的互相猜疑，乃至敵視的情緒。

第二，疫情造成的全球供應鏈、物流鏈的中斷，將全球化造成的產業鏈各環節分隔的弊端充分暴露。一方面，各國為應對疫情，對航運的中斷和經濟的停擺，中斷了原先的產業鏈，迫使企業不得不對原先產業鏈進行重構，對本土供應商更加傾斜；另一方面，疫情中醫療防護、器械等重要物資的短缺，讓民眾對於全球化下發達國家制造業空心化的弊端有了更加切身的痛楚。

預計疫情之後，歐美國家保守主義和貿易保護主義政策主張或將取得更多社會共識，並將在後續選舉過程中得到體現。這將使得疫情之後，全球產業鏈的恢復更加困難，並對中國諸多進出口企業構成更加嚴峻的挑戰。

中國：實施更加精準的逆週期政策以應對全球風險的可能擴散

對於中國經濟而言，中國採用強有力的措施對疫情實現控制，目前已進入全面復工復產階段。同時，中國自2015年實施供給側結構性改革以來，宏觀槓桿率高速增長勢頭已經得到初步遏制，企業部門的槓桿率穩步下降，地方政府槓桿率增速放緩。再加上中國擁有世界上最完整的工業體系——企業鏈基礎紮實，供應鏈體系健全以及超大規模的市場。這些優勢使得中國經濟在本次疫情及其伴生的海外風險面前，相對其他經濟體，會有更強的韌性和迴旋餘地。

在中國經濟內生韌性的基礎上，考慮到中央對於“奮力實現今年經濟社會發展目標”、實現“全面建成小康社會”的定調，3月28日政治局會議明確“發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”，由於這兩項都不算赤字，假設兩者合計規模超過兩萬億，然後再適度提高赤字規模，估計能在原本增速3個百分點基礎上再拉動GDP3個點，翻番目標或能完成。

在看到中國經濟韌性和政策底線的同時，我們也要看到，正如蕭條史所一再展現的，全球化時代並沒有真正意義上的避風港。與十年前相比，儘管中國外貿依存度由60%下降至目前30%左右，但伴隨金融等領域對外開放的深化，中國資本市場的國際化程度在與日俱增。疫情在海外的加速擴散蔓延，使我國疫情輸入性壓力和社會防控成本持續加大；海外需求的下降和產業鏈、供應鏈的中斷，對於我國外貿企業構成嚴峻挑戰。這些與我國前期為控制疫情所付出的經濟“暫停”的代價相交織，對勞動密集型行業和消費服務業，特別是其中的中小企業，現金流形成較大的衝擊。

更為重要的是，一旦出現歐美因疫情引發的風險向實體經濟傳導，觸發債務危機、金融機構危機或其他“黑天鵝”事件。這種危機極易通過國際資本流動、匯率和風險偏好等進行傳導，進而放大我國資本市場波動。需要特別指出的是，在我國整體槓桿率趨於平穩的大背景下，居民部門的槓桿率一直保持較快的上升。這與居民資金持續進入房地產市場相關。需要關注疫情及海外風險蔓延，通過減少居民部門收入和現金流，以及放大資本波動，這兩條路徑對我國房地產市場產生影響的可能性。

圖表16：2015年以來居民部門的槓桿率一直保持了較快的上升

總之，面對“百年不遇”的新冠疫情全球加速擴散及海外風險逐級傳導，政策在應對的過程中：一方面，加大了貨幣、財政等逆週期調控的力度；另一方面，也吸取了 “四萬億”帶來宏觀槓桿率走高，增加經濟結構調整難度的經驗教訓。在防止“大水漫灌”和“房住不炒”的原則下，將特別國債等財政政策與“補短板”等供給側改革和“新動能”培育，更緊密的結合起來，相信“穩增長、穩就業、穩投資”等“六穩”的政策會更加精準和有效率。

（作者李迅雷為中泰證券首席經濟學家 徐馳為中泰證券研究所策略分析師）

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